浙商证券股份有限公司谢晨,陈磊近期对三七互娱进行研究并发布了研究报告《22H1业绩预告点评：22H1海外收入同增超40%，基本盘稳健》，本报告对三七互娱给出买入评级，当前股价为20.39元。

三七互娱(002555)

作为2019年上市公司债违约首单，引发了监管层的高度关注。1月15日，深交所要求康得新对货币资金存放地点、存放类型、是否存在抵押/质押/冻结等权利受限情形，并自查说明公司货币资金等财务报表项目的列报是否真实准确，是否存在财务造假情形。

今年1月17日，康德集团还曾向康得新发出拟以不少于10亿元人民币增持的函告，期限为六个月。但六个月期限到期后，康得集团又称，受康得新重大资产重组、公司连续停牌等因素的影响，康得集团预计不能在原定增持期限内完成增持计划，将延期增持。

三七互娱全称为“芜湖顺荣三七互娱网络科技股份有限公司”，2015年由“芜湖市顺荣汽车部件有限公司”变更而来。目前公司还未完全剥离汽车零部件业务，游戏业务已经是三七互娱的主营业务。

由于本次并购标的规模较大，且涉及海外收购具有一定复杂性，因此公司无法于2018年5月4日披露本次重大资产重组预案（或报告书）。经审慎考虑，为尽快恢复股票正常交易，经向深圳证券交易所申请，公司股票（股票简称：康得新，股票代码：002450）于2018年4月27日（星期五）开市起复牌，详见2018年4月26日发布的《关于重大资产重组进展暨股票复牌的公告》（2018-043），公司复牌后将继续推进本次重大资产重组事项。

值得一提的是，2月15日，ST康得新因公司银行账号被冻结或查封，造成流动资金紧张，未能按期足额偿付2022年到期的10亿元中期票据“17 康得新 MTN001”的利息，合计5500万元，构成实质性违约。然而，即便是再次发生违约，ST康得新的涨势也并未受到影响。

自今年1月发生15亿规模的短债违约以来，康得新陷入了资金链危机，涉诉案件122起、累计影响金额逾55亿，而由于银行账户冻结、营运资金持续紧张致使客户与市场份额流失，康得新2019年一季度营业收入比上年同期减少了30.13亿元。

而根据康得新前期公告大股东增持计划，大股东在未来6个月内通过二级市场或大宗交易方式增持公司股份不少于5亿元，如此大手笔的增持无疑也源于对公司后续发展的底气。康得新董事长钟玉此前也对《每日经济新闻》记者表示，“2017年总体业绩增长将超过30%是有把握的。”

肖鹏曾于3月4日在康得新官网发布《告全体股东书》称，已经过去的2018年，是不平静的一年。国内外环境风起云涌，资本市场巨幅震荡，而2019年的开年，对公司及全体同仁来讲，更是异常艰辛的一年，这点我相信公司上下全体同仁深有感触。目前公司遇到了创业以来最大的危机，需要解决一系列问题，以及应对严重的流动性困难。

牛散抛售波及股价

信达证券股份有限公司冯翠婷近期对三七互娱进行研究并发布了研究报告《精品多元全球化，为世界带来欢乐》，本报告对三七互娱给出买入评级，认为其目标价位为30.60元，当前股价为21.14元，预期上涨幅度为44.75%。

核心管理层技术经验丰富，股权结构持续改善，与公司利益高度绑定。公司核心管理团队由技术领先的研发人才、充满创意的运营人才和具有行业引领能力的管理人才构成，具备前瞻性的战略布局能力和雷厉风行的执行力。自2019年3月起，公司第一大股东从原顺荣股份实际控制人吴氏家族变更为三七互娱创始人、董事长兼总经理李卫伟，随后吴氏家族持股比例的持续降低、胡宇航持股比例的持续提升，更好支持长期游戏研发发展、扩大研运一体化优势，进一步集中资源发展文化创意事业。

精品化策略+领先研发实力，持续打造高产出、高成功率和长周期产品。成立以来，公司经过多轮变革，先后推出了《大天使之剑》、《传奇霸业》、《永恒纪元》、《大天使之剑H5》、《传奇霸业手游》、《屠龙破晓》、《斗罗大陆H5》、《斩月屠龙》、《一刀传世》、《精灵盛典》、《斗罗大陆：魂师对决》等多款月流水破亿的游戏，其中《永恒纪元》《精灵盛典》《斗罗大陆H5》《一刀传世》等上线18个月仍保持iOS端畅销榜TOP100。公司研发投入持续加大，2017至2021年间研发费用年均复合增长率达到30%，2021年人均研发投入达63.8万，处于行业中上研发投入。重磅自研战斗策略卡牌手游《斗罗大陆：魂师对决》在该IP市场中脱颖而出，自21年7月上线后表现优异，最高位居iOS游戏畅销榜TOP4，平均排名第11名，形成了一套可继承和不断迭代的体系，有效提升游戏研发的效率以及创意的天花板，为公司的精品化战略打下坚实的基础。

出海收入持续高增，持续有效突破美国市场，保持东南亚出海优势。公司出海战略成效显著，2020-2021年海外收入持续翻番，海外占比提升至34%。2022年2月起，凭借多款游戏在各海外市场的全线增长，公司挺进中国发行商全球收入Top4，并于4月跃居TOP2。《Puzzles&Survival》在美国市场已成为同类手游收入最高的作品，在日本位列由本土巨头垄断的解谜RPG手游收入榜TOP4，《云上城之歌》则打破韩国RPG本土IP垄断成功入围手游畅销榜TOP5。凭借本土化运营，宫廷类《江山美人》、模拟经营《叫我大掌柜》也多次进入东南亚畅销榜、下载榜。随着《Puzzles&Survival》《云上城之歌》等主力产品游戏逐步释放利润，海外出海业绩有望持续增厚。

AI发行提高竞争壁垒，提升买量效率，系统性数字化营销助力二次增长。公司通过自研AI智能投放系统“量子”及运营分析系统“天机”形成实时监控体系，提高精准投放能力以及投放效率，同时坚持“品效合一”的发行思路，把握市场变化进行高品质的宣传。同时，通过系统性数字化营销，准确把握用户需求，通过精细化运营深耕已上线运营项目，提供细致长线服务，延长产品生命周期，21年内多款项目流水实现二次增长。同时，叠加出海拓展加速导致海外营收及用户大幅增加的影响，2021年游戏单收入流量费用连续下降至0.54，单用户流量费用大幅下降至2.12，销售人员人均工资福利费相比峰值也显著下降，买量效率提升。

发布第四期员工持股计划，激励共同发展，彰显团队信心。公司发布第四期员工持股计划(草案)，激励对象为核心管理、骨干人员等（不超过650人），持股合计1630.15万股，占公司股本总额的0.74%，受让公司回购股票的价格为0元/股，公司回购支付总金额约3亿，持股计划存续期为72个月。业绩考核分为三阶段，即22/23/24年营业收入增长率不低于15%/25%/35%（营业收入不低于186.48/202.70/218.92亿元）,或净利润增长率不低于15%/25%/35%（净利润不低于33.07/35.95/38.83亿元），对应公司层面解锁比例分别为30%、30%和40%。

投资建议：在精品化、多元化、全球化战略下，三七互娱拥有海内外稳固的流水底盘和收入支撑。随着前期成本投入实现回收和精细化运营的提升，后续有望持续实现利润增长。我们看好公司在海外市场的增长潜力，以及国内版号恢复下带来的业绩弹性，公司海内外新游戏储备丰富，有望迎来游戏全球化及版号常态化带来的戴维斯双击。我们预计公司2022-2024年营收为186.5/212.1/236.6亿元，对应增速为15.0/13.7/11.5%,预计2022-2024年归母净利润为34.0/38.8/43.3亿元，对应增速为18.4/13.9/11.7%，对应PE为13/12/11X。我们以可比公司腾讯、网易【游戏龙头】ForwardPE分析以及估值作为参考，认为版号重启、出海等有望加强业绩确定性，给予公司2022年20XPE目标估值，对应目标价为30.6元，首次覆盖给予“买入”评级。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，天风证券文浩研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达97.55%，其预测2022年度归属净利润为盈利33.12亿，根据现价换算的预测PE为14.19。

该股最近90天内共有34家机构给出评级，买入评级30家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为30.66。证券之星估值分析工具显示，三七互娱（002555）好公司评级为3.5星，好价格评级为3星，估值综合评级为3星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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