2022Q3沪深300和中证500期指持仓量有所下降，上证50期指持仓量有所增加。IH、IF和IC日均基差贴水走窄；大小盘期指多空持仓比变动出现分化，IC多空持仓比明显上升。量化对冲策略总体运行环境稳定，其中现货端，全市场行情集中度显著降低，选股难度或有降低；期货端，IH、IF、IC对冲成本显著降低，IM对冲成本相对较高。

▍A股市场交易工具规模总览：沪深300和中证500期指持仓占指数自由流通市值比例有所下降。

1）2022Q3上证50、沪深300和中证500的被动型基金占其指数自由流通市值比例均有所上升，分别由上季度末的1.16％、0.98％和1.85％上升到1.35％、1.14％和2.06％；

2）上证50、沪深300和中证500期指占指数覆盖的自由流通市值比例分别为1.53％、1.22％和6.76％，而上季度末分别为1.41％、1.45％和7.24％；

3）上证50和沪深300股票期权的持仓市值占比均有所下降。2022Q3末分别为0.40％和0.81％，而上季度末为1.00％和0.98％。

▍三大期指日均基差贴水走窄，IF和IC持仓量有所下降。

1）IH、IF和IC日均基差贴水走窄。2022Q3中IH、IF和IC主力合约的日均基差分别为-0.09％、-0.29％和-1.00％，此前一个季度分别为-0.41％、-0.53％和-1.42％，IM主力合约上市首个季度的日均基差为-0.64％；

2）三大期指持仓量变化出现明显分化。2022Q3末，上证50、沪深300和中证500股指期货的持仓量分别为11.98万张、17.84万张和32.39万张，相对上季度末分别变化+8.4％、-15.9％和-6.0％。上证50期指持仓量稳步提升，而沪深300和中证500出现明显下降；

3）大小盘期指多空持仓比变动出现分化。2022Q3末，上证50、沪深300和中证500股指期货的多空持仓比分别为0.76、0.86和1.03，上一季度末分别为0.82、0.89和0.98。上证50和沪深300多空持仓比下降，而中证500多空持仓比出现明显上升。中证1000股指期货上市首个季度末多空持仓比为0.96，上市以来表现震荡，近期有上行趋势；

4）ETF期权与对应的股指期货之间总体上不存在无风险套利机会。

▍量化对冲：全市场行情集中度显著下降，同时对冲成本显著降低。

1）沪深300指数成分股的分化度先降后升，中证500维持在历史中等偏上水平；

2）全市场行情集中度显著下降，选股难度降低；

3）三大期指对冲成本显著下降。2022Q3上证50、沪深300和中证500期指的日均年化开仓成本分别为-3.02％ 、-3.44％和-7.14％，上一季度分别为-6.54％、-7.54％和-10.95％。中证1000期指的日均年化开仓成本为-11.40％；

4）大盘期现替代价值下降，中小盘期现替代价值上升。

▍风险因素：

衍生品政策变动风险；流动性紧张风险；基差大幅波动风险。

本文源自金融界

外汇天眼APP讯 : 近年来，国内玉米产业需求逐年上升，供应缺口越来越大，引发了以路易达孚集团（下称路易达孚）为代表的玉米贸易企业及海大饲料集团（下称海大集团）为代表的终端加工企业对粮源稳定性的更多思考和担心。在此情况下，对远期货源价格进行提前锁定的重要性凸显。

在2019年“大商所企业风险管理计划”中，路易达孚和海大集团结合自身需求，应用新型玉米基差贸易定价方式达成了合作。最终，海大集团通过基差方式采购，提前锁定了优质货源，降低了采购成本；路易达孚通过基差贸易降低了贸易风险，提前锁定了贸易利润。双方在基差贸易中共享市场变动利润，增强了合作黏性。

基差点价模式贴合玉米企业需求

据记者了解，本次项目中，作为基差买方的海大集团是一家集研发、生产及销售水产饲料、畜禽饲料和水产饲料预混料为主营业务的高科技型集团公司。早在2003年，海大集团就“试水”期市，2006年开始搭建套保团队，规范操作，2009年在深圳证券交易所上市，期货工具在集团的快速发展中功不可没。经过十几年参与期货市场，海大集团目前已拥有成熟的交易模式，期现两端完全统一，相关配套风险管理制度完备，已成为行业内的标杆企业。

作为基差卖方的路易达孚是全球领先的农产品贸易和加工企业，多元化的业务组合贯穿从农场到餐桌的全价值链。在企业风险管理上，路易达孚是利用期货市场对冲风险的开创者。同时，路易达孚也是最早在中国市场提出利用基差销售产品的企业之一，最早开始利用豆粕和豆油期货合约进行基差报价销售，目前使用基差销售豆粕的比例为100%。近年来，随着玉米市场化改革，玉米定价逐渐从政府调节走向市场化定价，路易达孚也积极尝试利用大商所的玉米期货进行基差报价，改变现有的贸易格局。

去年下半年，经过临储拍卖，玉米市场供应稳定，但是非洲猪瘟导致需求急剧下滑，恐慌性抛售情绪主导市场。

“去年8月初，海大集团感受到需求压力，不看好原料未来市场价格。在成本过高时，如果按传统随用随采的方式，无法保证优质货源，此外对于年需求量480万吨的大企业来说，集中采购也会造成局部地区价格上涨，增加采购成本。”据光大期货大连分公司董事总经理翟海达介绍，海大集团希望在锁定优质货源的同时，可以在未来价格走弱后再进行定价。

翟海达表示，对于路易达孚来说，去年8月面临的问题是现货即期销售和远期成交非常困难。事实上，路易达孚在7月初便锁定了基差成本，如果当时可以以更高的价格卖出基差，就可以实现稳定利润和现货流转，因此路易达孚希望通过基差销售锁定本次贸易利润。

“基于两家企业的实际需求，‘基差+期货盘面点价’模式是最贴合两家企业需求的贸易模式。”翟海达说。

从项目实施的具体情况来看，7月上旬，路易达孚在现货市场陆续采购，同时通过期货市场进行对冲，锁定基差成本-40元/吨；8月开始向下游客户海大集团进行基差报价，双方在8月16日达成协议，确定南港交货，基差为100元/吨，并签署基差合同。双方约定8月16日至9月30日为买方点价期，9月1日至30日为卖方交货期。9月17日，海大集团进行点价，确定了采购成本，并于9月26日提货，海大集团完成采购后，路易达孚也就此完成货权转移。

最终，在此次项目试点中，相比传统的提前采购现货并囤货方式，买方海大集团采购成本节约50元/吨，相比随用随采的方式降低采购成本20元/吨。卖方路易达孚最终实现基差交易利润106.5元/吨，同时路易达孚用基差销售方式提前锁定销售利润，比传统销售方式增加124元/吨的利润。总的来看，买卖双方选择玉米基差贸易模式明显优于传统的贸易模式。

推广基差贸易前景广阔

据了解，目前的玉米贸易模式对应的定价机制主要是传统模式和基差贸易模式，传统模式均以提货前一口价为主。

“传统一口价定价机制只能随行就市成交，如果企业预期未来价格上涨，只能选用囤货的方式，但囤货方式资金和仓储成本高。按传统随用随采的方式，货源质量又无法得到保证。”翟海达说。

据翟海达介绍，相比传统一口价定价模式，基差模式中买卖双方是合作方，而非对立方，避免了行业不良竞争。对于基差卖方来讲，影响基差的最主要因素是当地供求关系，企业对当地供求格局越熟悉，对基差波动越易把握。同时，基差贸易模式可利用期货市场主动管理价格，为现货市场提供新的销售模式。此外，通过对市场的判断，基差卖方与下游企业可以共享市场变动利润，有效帮助下游节约采购成本。

对于基差买方来说，通过基差方式采购，既能提前锁定优质货源，又可灵活地利用期货市场进行定价。基差模式相较于传统现货采购方式，既节约了资金利息成本，减少了现货仓储等管理风险，又能使企业有机会以更低的价格进行采购。同时，定价周期更加灵活，企业可以选择符合自身需求的定价周期，丰富采购模式。

翟海达表示，虽然玉米产业链已经非常成熟，但贸易定价模式还处于初级阶段，贸易群体庞大但规模较小，贸易企业以及下游需求企业对基差交易的理解参差不齐，企业进行基差交易的风控体系尚不成熟。

“总的来看，当前玉米产业主要还是以一些理念先进、模式成熟的大型贸易企业向下游客户进行基差报价，但成交有限，玉米基差贸易参与度还不是很高，广泛普及还需要时间。”翟海达说。

光大期货副总经理苑文忠对记者表示，基差贸易模式能够帮助生产企业降低成本，其发展也需要买卖双方有足够的契约精神、执行力和抗风险能力。

“开展‘大商所企业风险管理计划’项目并推广基差贸易，不仅会使下游企业降低成本，更能促进产业中更多的贸易主体参与进来，提高贸易套保数量，促进品种活跃，进一步提高期现市场联动性。”苑文忠说。

12月2日，市场期待已久的股指期货“松绑”信息公布，主要股指期货品种的手续费、保证金均下调。

中国金融期货交易所（简称“中金所”）发布的公告显示，中金所在综合评估市场风险、积极完善监管制度的基础上，稳妥有序调整股指期货交易安排：一是自2018年12月3日结算时起，将沪深300、上证50股指期货交易保证金标准统一调整为10%，中证500股指期货交易保证金标准统一调整为15%；二是自2018年12月3日起，将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约50手，套期保值交易开仓数量不受此限；三是自2018年12月3日起，将股指期货平今仓（平今天新开的持仓）交易手续费标准调整为成交金额的万分之四点六。

2015年股市异常波动期间，股指期货被认为是市场大跌的“凶手”，随之受到严厉限制。但事实证明，失去风险对冲机制后，大型金融机构在市场风险面前近乎“裸奔”，金融机构及国际投资者只能选择卖出股票避险，反而造成市场的恶性循环。

今年以来，对于股指期货正常化的讨论日渐增多，证监会副主席方星海曾多次公开表态，抓紧恢复股指期货常态化交易，满足境内外投资者股票市场风险管理需求。

“松绑”股指期货

有利于投资者风险对冲

为什么要进一步“松绑”股指期货？

中金所称，此次调整是优化股指期货交易运行、促进市场功能有效发挥的积极举措。上述措施实施后，中金所将持续跟踪评估措施实施效果，加强市场风险监测与交易行为监管，确保股指期货市场安全平稳运行。

厦门大学金融学副教授韩乾认为，随着国际投资者进入A股市场，风险管理需求增大，但是我国金融市场目前提供的风险管理工具严重匮乏，国际投资者不得不在海外市场比如新加坡交易所的A50股指期货寻求避险手段，限制国内期指交易不利于我国金融市场对外开放的战略部署和金融话语权的掌握。

对国内投资者而言，期指交易限制的后果更为严重。我国公募基金的资产管理规模超过12万亿，私募基金的规模大致相当，这些投资时刻面临着市场价格波动的风险，迫切需要风险转移的工具帮助管理金融风险。

对于此次下调的幅度，韩乾认为，保证金和手续费的下调有利于增加期货市场的流动性，修复贴水，降低对冲成本，促进股指期货风险管理功能的正常发挥。

值得注意的是，50手的限制较之前有大幅放松，基本能够满足市场风险对冲的需求。之前是每个产品四个合约加一起不得超过20手，这次50手限制是在每个合约上的，所以等于每个产品不超过200手。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，通过调整可以降低持仓者，特别是套期保值者的资金成本，促进投资者积极运用股指期货进行风险管理。另一方面，可以提高市场流动性，解决交易成本过高的问题，满足合理的交易需求，促进股指期货市场功能的恢复。

银河期货认为，股指期货受限的3年，市场成交量和持仓量大幅萎缩，流动性骤然下降，市场功能根本无法有效发挥。目前股指期货市场的流动性显然不足，没有充足的市场流动性，相关机构的套期保值需求就无法实现，股指期货的市场功能就难以有效发挥。健康的证券市场需要一个功能完备的风险管理市场，股指期货恢复常态化交易很有必要。

去年两次“松绑”，

股指期货或恢复常态化

12月1日，在第14届中国（深圳）国际期货大会上证监会副主席方星海表示，做好股指期货恢复常态化交易的各项准备。市场人士认为，常态化交易即指股指期货或将迎来全面松绑。

今年以来，证监会副主席方星海就股指期货恢复常态化已做多次表态。7月23日，方星海出席中国期货业协会主办的期货公司高管人员培训班开班仪式并讲话。他表示，要抓紧恢复股指期货常态化交易，满足境内外投资者股票市场风险管理需求；研究推出金融期货期权；丰富国债期货品种，继续推动商业银行参与国债期货交易等工作。

此前，在市场人士的呼吁下，股指期货曾在2017年迎来两次“松绑”。第一次“松绑”是在2017年2月16日，中金所将股指期货日内过度交易行为的监管标准从原先的10手调整为20手，套期保值交易开仓数量不受此限；沪深300、上证50股指期货非套期保值交易保证金调整为20%；平今仓交易手续费调整为成交金额的万分之九点二。

第二次松绑则发生在2017年9月15日。沪深300和上证50股指期货各合约交易保证金标准，由目前合约价值的20%调整为15%，沪深300、上证50、中证500股指期货各合约平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之六点九。

新京报记者 王全浩 编辑 王宇 校对 杨许丽

量化私募已成为一股不容忽视的力量。在量化投资大举扩张背后，亦存在一系列问题待解，包括目前对冲成本高企、策略容量以及投资人对量化理解不足等问题。有机构指出，目前量化年化对冲成本超过10%，甚至短期能达到15%，严重制约了量化投资的发展。

受制对冲成本高企

目前，国内量化对冲策略主要运用股指期货或者期权进行对冲，对冲工具偏少、对冲成本高企等问题一直困扰着不少量化私募。

新锐量化私募深圳诚奇资产董事总经理何文奇表示，股指期货作为期货类投资标的，因参与门槛高，很多个人和公募类基金产品受限于监管与合规要求无法交易股指期货，因此大量以对冲为目的的股指期货空头需求没有对应的多头需求来匹配，造成了对冲成本高居不下。

千象资产创始合伙人、总经理马科超也表示，目前国内量化对冲工具依旧偏少，股指期货只有3个品种，而期权市场的流动性不足。近期，随着股指期货贴水加深、年化达到15%，导致阿尔法策略的对冲成本高企，整体还没有完全恢复到股市大波动之前。

上海锐天投资董事长徐晓波也表示，量化对冲策略的对冲成本大致可以从两个角度拆分，一是股指期货保证金比例如果要求高，则多头端的资金使用效率将被迫降低。2019年，中金所进一步调降了股指期货的保证金比例，利好市场中性类产品；二是期货相对于现货的贴水幅度，从今年3月起，IC(中证500股指期货)各期合约维持深度贴水的状态，次主力合约的平均年化贴水幅度高达15%以上，使得量化对冲策略的对冲成本无形中高企。

何文奇表示，整体来看，目前量化年化对冲成本超过10%，甚至短期能达到15%，严重制约了量化对冲投资的发展。

谈到量化投资在国内发展所遇到的困难，思勰投资总经理吴家麒表示，首先还是投资人的理解问题。量化对投资人来说是个“黑匣子”，不少投资人很难真正信任量化私募。

“相比海外，国内投资人的申购赎回频率高，对量化的理解程度弱。当然，人才竞争问题也会一直存在，未来只有少数公司有资本去招募最优秀的人才，量化私募的中后台运营成本将不断提升。”吴家麒说。

策略容量天花板在哪

2019年，明汯投资、灵均投资、锐天投资、金锝资产、幻方量化等5家量化私募突破百亿大关，在规模急剧扩张之后，幻方量化和九坤投资纷纷宣布“封盘”，量化私募的策略容量问题开始备受市场关注。

何文奇指出， “策略容量”是一个伪命题，或者说表述得不准确。只能说某个团队使用他们当前已研发的策略，在现阶段的市场条件下能够有效管理多大规模，而不能说这类策略有个具体的容量，这些都是动态变化的。

比如说，日内高频策略，按国内的看法容量很小，原因是多方面的，但一个重要的原因是国内做高频的时间还不长，欧美做高频策略的管理规模也能到几亿乃至几十亿美元。

“如果一个团队长期积累策略，那么即使是高频策略也能做到很大规模；而策略更新换代慢，不能适应变化快的市场行情，那么即使过去号称可以管理很大规模的明星团队也会快速缩减。”何文奇说。

然而，策略容量限制盈利能力一直是量化投资行业绕不开的话题，即使是海外量化巨头，亦将其顶级策略封闭不对外开放，以提升盈利能力。

2005年，詹姆斯·西蒙斯管理的大奖章基金关闭外部募集渠道，并退还外部投资者的资金，将规模控制在50亿美元，客户均为他个人自营资金和旗下员工的资金。

国内量化发展至今，部分头部量化私募亦在效仿西蒙斯的做法，将其顶级策略产品封闭，这些不对外产品的业绩往往要好于公开募集的产品。

徐晓波认为，当前国内量化策略的整体规模距离发达国家资本市场水平还有一段距离，虽然国内也陆续出现了几家百亿级的量化私募，并且它们的规模仍在不断增长。“在当下，策略容量上限还不是制约头部量化机构发展的桎梏。扩充策略容量的上限要求量化管理人有较为厚实的策略储备、有较强的学习能力、在投研上持续进行大力的投入。”

值得注意的是，策略容量问题和规模“天花板”背后，也凸显了行业竞争的激烈。

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