理性·建设性

“央行规范债券代持的302号文突然就出来了，以后做代持的机构要满足新规的条条框框要求，肯定没有之前那么灵活了。”债券交易员王健在接受经济观察报采访时感慨道。

2018年1月3日晚，一份规范债券代持的文件在债券市场中流传得沸沸扬扬，刹那间引起不少券商机构和中小银行的惶恐。2016年12月底，国海证券因假“萝卜章”导致约200亿债券代持违约，牵扯20余家金融机构，引发债券市场“黑天鹅”事件。自此，虽然债券代持已经在金融市场中得到规范，但关于规范债券代持的文件一直无明确监管要求。

随后，经济观察报独家证实，该文件是由中国人民银行、银监会、证监会、保监会联合下发，全称为《规范债券市场参与者债券交易业务的通知（银发 [2017]302号）》（下称“302号文”）。1月4日晚，302号文由央行正式下发落地，意味着债券代持这一传统业务被正式纳入监管。

302号文重拳规范债券代持，要点包括：任何债券回购交易需要签订回购主协议，远期交易需要签订衍生品主协议；严禁抽屉协议或变相组合交易规避内控和监管；除债券发行分销期间的代申购、代缴款外，其他任何形式的债券代持都被划入买断式回购里面等。

东方金诚首席分析师徐承远对经济观察报表示：“在302号文的规定下，债券市场参与者寻求代持的动机和机会将得到控制，同时其在杠杆水平和业务管理方面也受到更为严格的要求。预计随着302号文的落实，类似2016年底国海证券萝卜章事件的问题将得到有效的化解。”

券商冲击最大

302号文中第九条对债券市场参与者正回购资金余额或逆回购资金余额上限、以及合理控制债券交易杠杆比率等提出了具体要求：存款机构正逆回购占超过上季度净资产80%的；保险超过上季末20%；其他机构超过上月末120%；公募和理财超过上一日40%，封闭运作基金和避险策略基金超过上一日100%的；私募性质非法人产品超过上一日100%的，参与者应及时向相关金融监管部门报告。

一位接近监管层人士对经济观察报透露，302号文对金融机构回购和逆回购余额设置的一个限额属于全新的监管口径，其并非限额，而是报告要求；松紧有致，是监测性的，旨在规范透明。

王健对经济观察报表示，因为券商和中小型银行业务比较灵活，是做债券代持业务较多的机构，较大的银行、券商不在乎债券代持的有限利润，而且业务相对规范，这类业务对他们吸引力较小。302文件出台后，中小型银行和券商可能受到的冲击比较大。

申万宏源关于对各金融机构债券杠杆率研究报告数据也指出，截止2017年11月商业债券杠杆率为1.00，总杠杆率上限为1.80；其中，全国性商业银行城市商业银行债券杠杆率为0.97、农村商业银行债券杠杆率为1.12、村镇银行债券杠杆率分别为0.79、信用社债券杠杆率为0.97。

相比商业银行，证券公司总杠杆率上限为2.20，截止2017年11月债券杠杆率为2.28，已经超出限制幅度0.08；保险机构总杠杆率上限为1.20，目前债券杠杆率为1.04；基金公司杠杆率为总杠杆率上限为1.4，目前债券杠杆率为1.12。

申万宏源研报指出，以目前情况看，证券公司债券杠杆率相对较高；银行理财产品处在限制边缘；基金已有规范，较为健康；商业银行债券杠杆率健康。另外如果观察近几年债券杠杆率最高的时候，在2015年债券牛市时，银行理财、证券公司、村镇银行是加杠杆的主力。

鹏元评级研发总监李慧杰在接受经济观察报采访时表示：“代持业务过多会使得长期做代持业务的机构尤其是券商自营杠杠放大，之前的去杠杠主要是针对资管产品，这次代持新规把券商自营的杠杆比例也纳入监管。从长期来看，代持监管条例进一步细化可以及时规范和防范代持风险。”“一行三会”下发302号文的时间距离国海证券因假“萝卜章”导致约200亿债券代持违约的“黑天鹅”事件过去一年之余。2016年12月13日，国海证券原员工张杨等人，以国海证券名义在外开展债券代持交易，未了结合约金额约200亿元，涉及金融机构20余家，给债券市场造成严重不良影响。2017年5月19日，证监会宣布，暂停国海证券资管产品备案1年、暂停新开证券账户1年（经纪业务）、暂不受理债券承销业务1年，同时处理了“萝卜章”事件相关责任人。

王健回忆，自从国海证券债券代持违约出事后，之前做债券代持很活跃的机构都有所收敛，甚至就不做了，担心出事。金融机构做代持业务时已经开始注意风险，比如2016年后，机构不愿意给私募做债券代持，因为私募机构资金背后是自然人，蕴藏的风险更大。

债券代持变局

王健表示，302号文下发前，债券代持都是线下口头约定，或者说没有正式签条文协议，债券代持很容易造成利益输送。

此次302号文第六条明确提出：参与者未事先向金融监管部门报备则不得开展线下债券交易。同时，参与者开展债券回购交易的应签订回购主协议，严禁通过任何形式的“抽屉协议”或通过变相交易、组合交易等方式规避内控及监管要求。

王健对经济观察报表示，302号文让代持业务更加阳光化、透明化，规避线下做债券代持的一些不成文的交易，避免利益输送。302文件使得债券代持线上化后，更加便于央行监测，降低了系统性金融风险，也是配合央行今年一直以来推行阶段去杠杆。

回忆债券代持较好年景时，王健对经济观察报称，2014年、2015年债市市场处于牛市，债券代持市场特别活跃，交易量特别大。很多机构靠做代持业务收益也很可观。

所谓债券代持，是指债券持有方与代持方达成口头协议，约定将标的债券以一定价格转让给代持方，经过一定期间再以事先约定的价格赎回。债券代持的特点在于：首先，债券持有方保留债券所有权，承担债券浮亏浮盈风险；其次，由于账面上债券已卖出，被代持的债券资产及其盈亏不会体现在持有方的财务报表中。

但实际上，只要持有方如约赎回，则代持方能获得确定收益。但由于债券代持以口头协议或抽屉协议约束双方行为，一旦持有方违约，则代持方利益无法实现。

对债券代持过程中所蕴藏的风险，东方金诚首席分析师徐承远表示：“如果机构债券代持业务过多，将导致：第一，债券持有方账面杠杆水平被低估。债券持有方通过单笔债券代持次数越多，则实际杠杆和真实杠杆之间的偏离度越高；第二，债券代持业务的真实杠杆难以监测。由于债券代持反映为两个机构之间的业务关系。随着代持次数增加，和债券持有方产生代持关系的代持机构也相应增加。如果要监测债券持有方的真实杠杆水平，则必须将其链条中所有代持方的代持规模进行拆分和统计，操作难度大，且可行性低。”

王健也对经济观察报表示，除了债券价格跌导致被代持方不接回债券外，代持的债券有可能出现一些负面事件，比如利息违约之类，也有可能导致被代持方不愿意履行自己的合同。

既然金融机构在做债券代持业务时承担了较大的风险，为何线下交易量会这么高呢？

徐承远表示：“在代持高风险下，债券持有方做债券代持的动力在于：第一，规避监管限制。部分机构由于监管限制，或为了在考核时点考核达到考核要求，存在将部分债券代持出表，在考核结束后再接回的需求。由于目前的监管考核大多为时点考核，而非连续性监测，这为金融机构代持规避监管提供了条件。第二，加杠杆增厚收益。理论上债券持有方可能通过连续多次代持业务增加杠杆，如果债券市场维持牛市，则该债券持有方通过代持获得的投资收益远远超过原有债券本身带来的投资收益。第三，平滑投资收益。当债券市场波动较大时，债券持有方账面可能存在较大规模浮亏，为了保证账面投资收益持续增加，规避投资亏损对净利润的侵蚀，债券持有方通过代持业务将产生亏损的债券转移出去，可以达到转移亏损、修饰财务报表的作用。”

中诚信分析师余璐对经济观察报表示：“对于债券实际持有方而言，通过债券代持既可以实现投资杠杆放大、资金融通等业务方面的需求，也可以在特定时点灵活调整资产规模，达到规避监管、合理避税等目的。这种不透明性进一步加剧了债券代持带来的潜在风险。一旦市场环境发生转变，债券实际持有方的高杠杆风险敞口暴露，严重时发生机构违约等恶劣事件，进一步加剧金融市场的不稳定性。”

如果市场流动性宽松，资金价格维持稳定，且债券市场持续牛市，维持债券账面浮盈，则债券持有人一般能如约赎回。但一旦市场流动性收紧，债券价格持续下跌，由于代持的债代持次数增加，其违约动机也大幅增加。

王健回忆表示，2014、15年全球流动性宽松，做债券代持机构较多。但是随着今年全球流动性宽松已经结束，美联储加息加后，中国也象征性上调5个BP。债券代持风险也相应加大了。

2017年整个债券市场行情遭遇“债熊”，10年国债收益率从年初的3.0%左右上升至年底突破4.0%左右，上行幅度接近90BP。而10年期与1年期国债利率之差基本在60BP以内，曲线平坦的程度和持续时间均创历史新高。2017年债市行情无疑令债券代持的风险大大增加。

回顾2017年债市行情对于债券代持风险的影响，王健对经济观察报表示，当债券市场在熊市环境下时，债券代持期限到期了，代持方不接回去被代持债券造成违约，就有可能爆发巨大风险。今年债市遭遇熊市，央行之所以出302号文可能跟当下债券市场行情有很大的关系。

对于有债券代持需要的金融机构而言，302号文的出台意味着监管门槛提高，债券代持短期的融资需求可能受限，王健称。

（应采访者要求，王健为化名）

经 济 观 察 报 ∣理性 建设性

长按，识别二维码，加关注

年底,国海证券“萝卜章”事件让整个债券市场风声鹤唳,具有“抽屉协议”意味的债券代持再度浮出水面。

北京德润律师事务所合伙人柯荆民在接受本报记者采访时表示,在金融需要保持稳定的要求下,监管机构要介入此案,并以此为契机,摸清债券代持的整体情况,并在此基础上进行规范。但对债券代持的管理,要防止“一管就死,一放就乱”的情况发生,这就对监管者提出了更高的要求。

另有业内资深人士告诉本报记者:“面对债券市场的一些违规行为,要从治标治本两个层面综合实策。治标就是加快完善债市的做市商制度,治本就是将货币基金成本法赎回改成市值法赎回,最根本的就是综合施策,推动资金从虚向实。”

多家机构

纷纷“躺枪”

近日,三条传闻瞬间引爆了债券市场,分别是“国海证券债券业务人员失联,请机构代持的100亿元债券浮亏巨大”,“华龙证券有5亿元利率债交易未按时交割而构成技术性违约,截至12月14日尚未解决”,“某大型基金公司旗下的一只货币基金遭遇投资者巨额赎回,公司可能面临6亿元的巨额赔款”。

上述传闻迅速在市场上发酵,促使多家机构紧急辟谣。12月14日晚间,华龙证券和华夏基金表示,消息为不实传闻。华龙证券表示,“经查该报道与事实严重不符。经公司研究决定,我公司将先于12月15日第一时间完成15国开18等债券交割,维护市场秩序,消除负面影响,并追究相关机构的有关责任。”因前期传闻多指向华夏基金,华夏基金表示自己是“躺枪”,称该消息为不实传闻,华夏基金旗下所有货币基金均申赎正常,未有巨额赎回,运作稳定。

廊坊银行也紧急在多家媒体发表声明称,“传闻与事实完全不符,不存在所谓的债券代持业务,廊坊银行经营良好,债券业务稳健合规。”

有报道称,12月15日,涉及国海证券的20多家机构都前往国海证券位于北京腾达大厦的办公地点进行协商解决。据了解,传闻中有代持业务的廊坊银行并不在其中。

记者也从侧面了解到,该银行已经向当地相关部门详细汇报此事,并接受专项审查,证实无传闻中数额庞大的代持债券业务。而另一位业内相关人士也透露,本次事件中廊坊银行属于“躺枪”,称该交割的早就交割完毕了,真正“中枪”的另有其人。

最新消息显示,12月17日晚间,廊坊银行有关新闻发言人向媒体透露,监管部门通过中债系统、交易所系统,就可以看到所有交易的流水。通过系统可以看到,在11月23日之后廊坊银行与国海证券的业务往来是零余额,因此不存在传言中所谓的“债券代持”业务的说法。

“萝卜章”涉及

“表见代理”问题

12月19日,国海证券发布公告称,“近期,我司注意到,伪造我司印章私签债券交易协议的事件引起一些媒体的关注。目前,我司正在积极与涉事金融机构沟通核实情况,并对我司有关管理制度进行自查。相关事件核查清楚后,依法应由我司承担的责任,我司绝不推诿。”此前国海证券公告称,“根据司法鉴定机构出具的鉴定结果,相关涉事协议中加盖的‘国海证券股份有限公司’印章与我司在公安机关备案的印章不符。”

柯荆民在接受本报记者采访时表示:“如果公章是假的,那就涉及到‘表见代理’的问题,即如果张杨、郭亮的名字在证券业协会网站上,并且一系列证据使正常人形成内心确信:张杨、郭亮是国海员工,是在代表国海证券签订协议,那么,即使公章不是国海通常使用的公章,也可以认为张杨、郭亮的行为是职务行为,国海证券得承担责任。”

“当然也不排除是张杨、郭亮的个人犯罪行为。如果是个人犯罪,根据‘先刑事,后民事’的原则,则应该查清个人犯罪的事实,再追究相关单位的民事责任。这种情况,往往是机构想“耍赖”时采用的办法。因为要查清犯罪事实,需要用很长时间,是一个漫长的过程,这件事就可以无限期地拖下去。”柯荆民告诉本报记者。

债券代持风险

不容忽视

国海证券“假章门”事件的背后则是具有“抽屉协议”意味的债券代持。所谓代持,就是自己买来债券后再将债券转让给代持人,并约定在一定时间内买回。这里涉及两份协议,一份是明面的债券卖出协议,另外一份是买回协议,双方一般是不公开的,故称作“抽屉协议”,就是放在抽屉里不给别人看,关键时再拿出来 。

据记者了解,按照一般的债券代持“潜规则”,双方会签订“抽屉协议”,实际上是约定按照债券代持进行,但账面上是债券买卖交易。如果债市走牛,债券持有方会回购股票,获得收益,双方分享收益,然后再向公司补一份代持协议。但是一旦市场走熊,持有方就可能不承认协议的有效性,拒绝回购,代持方只能扛住,等待债券价格回升。

柯荆民告诉本报记者,债券代持本身是一种“灰色地带”,有违规违法之嫌。代持的直接作用就是放大杠杆。债券收益率本身较低,如果不通过代持或买断式回购放大,收益率只能达到5%左右。但是很多金融产品都对收益率有很高的要求,所以有些债券持有人就想尽办法放大杠杆,以提高收益。代持就是一种方便的放大杠杆的方式,另外一种是买断式回购(从另外一个角度而言,代持是种变形的不规范的买断式回购)。

客观而言,代持在一定程度上促进了债券市场的活跃度。无论是代持还是买断式回购,都是在获得资金后,购买新的债券,再卖出债券,如此循环,从而将债券的收益率无限推高。10多年来,债券代持已经成为债券牛市后面的重大推动性力量。如果没有代持和买断式回购,不做杠杆融资,债券收益率就无法推高,整个债券市场的发展就不会这么快。

不过,债券代持的风险也不容小视。柯荆民表示,在债市上行周期,代持风险不会暴露;但是债券价格下行或波动时,代持风险就会暴露出来,潮水退去才看出谁在裸泳。也就是说,杠杆在放大收益的同时,也放大了风险。从专业角度看,“假章门”背后可能是债券代持纠纷。国海证券事件有可能是冰山一角,处理不好,可能会引起债券市场的动荡。所以,这不是小问题,而是一个涉及金融稳定的问题。

事实上,刚刚结束的2017中央经济工作会议就要求,要把防控金融风险放到更加重要的位置,下决心处置一批风险点,着力防控资产泡沫,提高和改进监管能力,确保不发生系统性金融风险。

“监管机构要介入此案的处理,并以此案的处理为契机,摸清债券代持的行业情况,并在此基础上修改行业规则,对此进行规范。但对债券代持的管理要有度,要防止‘一管就死,一放就乱’的情况发生,这对监管者对情势的把握提出了更高的要求。”柯荆民说。

上一篇：融资理财投资公司排名(融资理财 贵州)

下一篇：大飞机概念股(大飞机概念股龙头股分析)