从去年至今，功率半导体行业都维持着超高景气度。受益于新能源汽车和光伏储能快速发展，功率半导体行业一直处于缺货、涨价的状态。

从上市公司近期披露的2022年第一季度和2021年全年财报中均已验证行业内公司订单饱满。但值得注意的是，今年一季度，行业内企业盈利水平出现结构性分化。

见智研究对功率半导体的8家公司进行财务及产能的分析。

文章要点：

21年年报: 行业平均净利润翻倍增长，除时代电气负增长外，其余公司均翻倍增长，东微半导大增4倍。

22年一季报: 产业链仍旧高景气，但是结构性分化明显，具体如下：

1、优等生

东微半导凭借产品性能的超强竞争优势，在营业收入、净利润均有同行业最强劲的增长的增长表现，同类型产品性能指标已经超过英飞凌G7。毛利率增长也非常迅速，但是，见智研究发现公司在21年的研发投入金额以及占总收入的比重却是同行业最低的，因而对产品未来的迭代以及新产品的研发实力恐怕存在不足。

2、退步生

宏微科技在22年一季度财报中，净利润是唯一一家负增长的公司，同比下降-25.74%，且毛利率也是最低的，仅有21.12%，环比下降0.45个百分点。

士兰微22Q1净利率大幅下降了7.77个百分点，毛利率下降1.76个百分点，且三费占总收入比例较高。而21年的净利润大增21倍，其主要原因是由于公司所持有的安路科技股份在在科创板上市所致，并非是销售带动。

3、进步生

时代电气在21年大考中是同业内表现最差的，在全行业都是高增长的大环境下，公司营业收入和净利润双双负增长，源于轨交行业的不景气。而22年一季度公司的营业收入和净利润增长也双双转正，但仍旧在业内处于较低水平。

详细分析过程和财务情况如下

22Q1营业收入

斯达半导在今年一季度的表现十分出彩，单季度营业收入增长速度是同业是最快的，同比增长66.96%，主要是产品销售规模有所扩大。第二位是杨杰科技，收入14.18亿元，同比增长50.46%；第三位是东微半导，营业收入2.06亿元，同比增长45.50%

而营业收入规模前三位均在20亿以上的时代电气、华润微和士兰微第一季季度收入增速表现平平。

22Q1净利润

22年第一季度，净利润增速最好的仍旧是东微半导和斯达半导，同比增长129.98%和101.54%。

宏微科技的一季度净利润是唯一一家负增长的公司，同比下降-25.74%。

此外，一季度中华润微的净利润收入规模是同业内最高的，达到6.19亿元，而此时时代电气的净利润仅有3.41亿元，较第一季度营业收入相近的华润微少了快一半，这背后所包含的原因是什么？见智研究在后文对21年财报解读中进一步分析。

21年营业收入

不出意外，东微半导的营业收入增长速度仍旧是业内最高的，21年收入7.82亿元，同比增长153.28%。

而从21年全年收入规模来看，时代电气的营业收入是业内最高的，达到151.21亿元，但是增长速度却是最低的，由于公司所销售的轨道交通产品需求比新能源（汽车和光伏）要差很多，所以导致营业收入增长较同业内表现落后。从产销情况可验证，轨道工程机械车的出货量同比减少了46.69%。

营业收入规模位居第二的是华润微，营业收入92.49亿元，同比增长32.56%；

第三位是士兰微，营业收入71.94亿元，同比增长68.07%，是4家IDM企业中营业收入增长最快的，源于公司去年底新产能的落地。此外，公司给出2022年预计实现营业总收入100亿元左右，比2021年增长约39%，公司今年依旧有新增产能释放，在后文的产能章节中进行详细说明。

21年净利润

士兰微21年的净利润大增21倍，远高于同行的水平，其主要原因是由于公司所持有的安路科技股份在在科创板上市所致，并非是销售商品带来的。

增长速度排名第二位的就是东微半导，净利率同比大增430.66%；其次是新洁能，同比增长近200%，其他公司的净利润增长也在一倍以上，除时代电气下降-18.49%。

时代电气的营业收入虽然是最高的，比华润微高出60亿，但是净利润却有点拉跨，仅有20.18亿元，比华润微还低了2亿多。主要原因是时代电气的产品类型以轨交应用为主，轨交系产品的需求较新能源类景气度没有那么高，因而公司所销售的产品价格不升反降。通过财报中可见，公司的毛利率同比下降了3.48个百分点。此外，公司的三费和研发费用投入比较大，后文会进行行业对比详细分析。

毛利率

22年Q1斯达半导的毛利率位居业内最高水平，达到40.81%，上涨4.09个百分点；

此外，最值得关注的仍然是东微半导，毛利率为32.93%。虽说毛利率属于业内平均水平，但是本季度上涨速度是最快的，提高了4.20个百分点。

可见两家公司在今年一季度产品提价较高，增厚了毛利率。

而宏微科技的毛利率是业内最低的，仅有21.12%，且今年一季度还下降了0.45个百分点，具体原因包括产品的生产费用上涨以及产品提价能力差，没有覆盖原材料等成本的上涨。从年报中的明细中也可见端倪。公司21年的单管成本（包括材料和人工等制造费用）上涨了2.6倍，占成本比重26%；模块成本上涨了45.95%，占总成本比重67%。

另外，士兰微在一季度的毛利率下降幅度最大，下降1.76个百分点。但是在21年财报中公司各项产品的毛利率均有所上涨。

净利率

在一季度表现中，毫无疑问又是斯达半导和东微半导的净利率增长幅度最大，净利率分别上涨4.60和4.43个百分点，净利率分别为28%和23.21%。

此外，士兰微、宏微科技的净利率是本季度表现最差的，尤其是士兰微净利率大幅下降了7.77个百分点，公司解释说是由于费用成本增加所致。

后文见智研究将继续分析各个公司的企业费用情况。

企业费用支出

根据21年企业三费情况（销售费、管理费、财务费）来看，时代电气的三费最高，达到17.90亿元，且是业内三费占营收入比例最高的，达到12%；

第二高的就是士兰微，三费达6.05亿元，占收入比例8%。在每个单项费用中增长幅度都很高，销售费增长22.46%、管理费增长21.72%、财务费用增长7.99%。

上述主要增长大部分来自于职工薪酬的数额增长。

研发投入

研发投入资金额最多的是时代电气，21年研发费用投入约16.9亿元，占总收入比例高达到11%。

其次是华润微和士兰微，分别投入7.12亿元和5.88亿元，占总收入的比例分别为7.71%和8.16%。

比较意外是，东微半导的研发投入竟然是同业内最低的，21年投入0.41亿元，占营业收入比重5%。

各公司产能和技术

1、东微半导

公司主要以产品包括MOSFET和IGBT，其中高压超级结MOSFET占收入比例最高，约73%，这是5G基站电源、汽车充电桩的重要应用领域，基于需求旺盛，单价提升较快。

在新能源车领域，车载充电机批量出货给比亚迪等企业；在储能领域已经出货给客户宁德时代等；在光伏领域已经将样品送锦浪科技等公司测试认证。

中低压屏蔽删MOSFET约占27%，用于家电领域，客户有海尔集团、美的集团等。目前公司正在加速新品超级硅MOS的量产，预计今年将贡献营收5%。

对于高压MOSFET来说，产品性能的关键指标是Ron导通电阻值乘以Qg栅电荷得到FOM优值，该数值越小，器件的损耗越小，性能越好。

值得关注的是东微GreenMoS和超级硅的产品性能已经超越英飞凌G7的水平了，目前是同业内产品性能表现最好的，见智研究认为，这也是为什么东微半导的销售收入增长是同业最快的。

2、士兰微

士兰微的营业收入中功率器件类产品占收入比例月51.66%；集成电路占55.86%。公司属于IDM模式，自产晶圆以及功率器件的生产加工。

公司的增长贡献很大程度来自于子公司士兰集昕和士兰集科的8英寸和12英寸产能，用于主要生产MOS管、IGBT等。且集成电路的毛利率比器件的还高近9个百分点。

现有产能5、6英寸集成电路芯片22万片/月、8英寸6万片/月、12英寸4万片/月。在建12英寸产线预计年底落地，新增6万片/月产能。

3、时代电气

公司以轨道交通业务为主，去年行业景气度不高。但今年轨交业务有所复苏，动车方面高压功率模块的替换需求也在加大，公司在高压轨交领域几乎处于垄断地位。

在新兴领域中，22年预计新增车规级IGBT模块110万只，21年汽车电驱出货8万套，同比增长300%，成为国内排名前十的电驱供应商。

光伏领域也有所突破，逆变器产品从集中式拓展至组串式和集散式。3.125MW集中式逆变器一次性通过认证，225kW 组串式逆变器小批量挂网，已中标国华能源472MW全容量光伏逆变器设备订单。

4、杨杰科技

公司是国内二极管市场龙头，整流桥产品在全球市场的占比高达20.5%，位列世界第一；功率二极管/TVS在全球功率半导体市场的占比达到6.3%。半导体器件占收入比例约80%，21年生产量和销售量均增长70%+，现已量产1200V40A、 650V50A\75A系列单管产品和IGBT模块。

产能情况： 预计年底4 英寸产能增长至 150 万片/月，6 英寸产能增长至10 万片/月。同时，公司与中芯绍兴合作8英寸晶圆用于中高端功率器件制造，预计2022年产能增长50%。

5、斯达半导

主营业务为IGBT模块，占收入比例99%。光伏650V/1200VIGBT模块和器件已经开始大批量装机。生产应用于主电机控制器的车规级 IGBT 模块合计配套超过60万辆新能源汽车，其中A级及以上车型配套超过15万辆，今年将会在车用空调，充电桩，电子助力转向等新能源汽车半导体器件份额进一步提高。

22年新看点：基于第七代微沟槽Trench Field Stop技术的新一代车规级 650V/750V/1200V IGBT 芯片研发成功，预计开始批量供货。

6、华润微

主营方向：功率半导体代工。21年IGBT产品销售收入同比增长57%，MOSFET产品销售收入同比增长33%，代工业务中自主研发的600V高压驱动IC工艺平台处于国内领先水平。封测业务自主研发的60微米超薄芯片封装技术、Copper-Clip BOND 技术和倒装技术，双面散热技术等功率封装相关的关键核心技术，目前已应用于大电流 MOSFET、IPM 模块等功率器件和功率模块封装中。

现有产能: 6英寸晶圆23万片/月、8英寸晶圆13万片/月；在建产能：12英寸3万片/月，预计22年底落地。

7、新洁能

主营业务功率器件，采用fabless模式，重点发力光伏和储能市场，是国内最早同时拥有沟槽型功率 MOSFET、超结功率 MOSFET、屏蔽栅功率 MOSFET 及 IGBT 四大产品平台的本土企业之一，产品电压已经覆盖了 12V~1700V ，产品由华虹半导体、华润微代工。

8、宏微科技

IGBT模块收入占71%、单管占20%。下游应用主要是工控和电源占91%，新能源车/充电桩和光伏分别占收入的4%和2%。在工业控制领域，与汇川技术、英威腾、合康新能等多家变频器行业知名企业合作；在电动汽车领域，公司产品主要用电控系统和空调系统，客户有比亚迪等。

总结：

功率半导体今年仍是需求大于供给，这种情要到持续到23年。目前为止，各厂商的订单排期依旧非常紧张，交付周期在最高在50周以上。并且在2月英飞凌发布涨价函，厂商若有足够的议价权则可提高出厂价格，以对冲成本的上涨。

通过一季度的业绩表现来看，对于产品盈利能力出现分化：东微半导和斯达半导较强，士兰微和宏微科技较弱。见智研究也将继续跟进中报和产业链变化。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

美股进一步崩溃会刺激看跌期权买入，加剧市场波动。

股票市场投资者面临着越来越多挑战，通胀冲击、大型银行业绩暴击．．．．．．这周五又迎来了一个关键时刻：众多期权交易员必须决定下一步对冲行动。

大约1.9万亿美元的期权将到期，迫使投资者要么将现有头寸展期，要么建立新头寸。高盛估计，这个月度事件涉及价值9250亿美元的标普500挂钩合约，以及3950亿美元的个股衍生品。

随着标普500指数从1月份的高点下跌超过20％，一个日益凸显的问题是：多头实际上需要多大的保障？本周美股盘中波动率大幅上升，纳斯达克100指数连续两个交易日盘中大跌后大幅反弹。 对于专业投机者来说，是否续期对冲期权是一个复杂的决定。

Tallbacken Capital Advisors创始人迈克尔·珀维斯 （Michael Purves） 表示：“许多投资者和交易员已经转为持有现金，或者现金持有比例比年初更高，因此对冲的需求减少了。市场已经消化了很多因素。”

随着每日期权交易量创下年度纪录，到期之后该如何处理是华尔街广泛关注的事件。衍生品市场的走势能引发相关证券的波动。有迹象表明，随着基金经理削减股票敞口，期权对冲的需求正在减弱，还有一些人选择了其他对冲方式，例如在暴跌期间做空指数。

由于大摩和小摩惨淡的业绩加剧了人们对经济增长的担忧，美国股市已经连续第五天下跌。本周稍早公布的美国6月CPI数据促使交易商押注美联储加息速度将加快，令2年期和10年期美国国债收益率进一步反转，这被普遍视为衰退信号。

标普500指数周四开盘大跌2.1％，随后反弹收复大部分失地，收报3790.38点。自6月中旬触及年内低点3666.77以来，该指数的波动幅度一直在250点内。

相较于美债市场期权投资者的强烈焦虑，美股的情绪更为乐观。尽管股指持续下跌，芝加哥期权交易所波动率指数（恐慌指数VIX）尚未触及3月高点，许多市场专业人士认为这一迹象表明市场并不恐慌。

Options Solutions总裁史蒂文·西尔斯（Steven Sears）表示：“在某种意义上来说，VIX指数应该大幅走高才对，因为投资者情绪变坏而且越来越糟糕。期权到期总能吸引市场观察者的注意，他们会从中预判后市情况。”

根据外媒数据，在与标普500指数挂钩的到期期权合约中，行权价在4000点的未平仓合约最多。然而，对于分析服务商SpotGamma的创始人Brent Kochuba来说，3800点水平更为重要，因为它更接近指数当前的位置。目前，该行权价下有24195份看涨期权合约和35528份看跌期权合约将到期。

从一个指标来判断，现在的对冲成本相当低。外媒汇编的数据显示，标普500指数用来衡量看跌期权相对于看涨期权成本的skew指标一直徘徊在三年低点附近。Kochuba表示：“我们仍然认为，市场不会在利率指引有更明确的方向之前反弹，最早也要到美联储7月27日的政策会议。如果股指确实进一步走低，可能会导致相当重大的看跌期权买盘，从而加剧波动。”

本文源自金十数据

对冲基金是什么？

　　对冲基金最早起源于50年代初的美国，在金融领域，对冲就是为减低一项投资风险而进行的投资，其本质就是一种投资策略，利用期货、期权等金融衍生产品，买进一个的同时沽空另外一个，用一定的成本去“冲掉”风险，从而达到规避投资风险的目的，也可以称作是避险基金或是风险对冲过的基金。目前对冲基金的概念还是比较广的，很多金融产品实质上都有对冲基金在经营。对冲基金就是利用杠杆操作更大金额的投资，对冲基金也可以做空，手续费一般比较高，包括管理费和分成费。对冲基金并不是稳赚不赔，对冲基金大多是属于私人投资公司，其杠杠性会更高，因此目前对冲基金主要还是适合资金量较大的机构和个人客户，普通投资者往往难以承受其风险性。

如何正确理解对冲基金？

　　对冲基金 hedge fund。投资基金的一种形式。属于免责市场(exemptmarket)产品。对冲基金名为基金，实际与互惠基金安全、收益、增值的投资理念有本质区别。这种基金采用各种交易手段(如卖空、杠杆操作、程序交易、互换交易、套利交易、衍生品种等)进行对冲、换位、套头、套期来赚取巨额利润。这些概念已经超出了传统的防止风险、保障收益操作范畴。加之发起和设立对冲基金的法律门槛远低于互惠基金，使之风险进一步加大。为了保护投资者，北美的证券管理机构将其列入高风险投资品种行列，严格限制普通投资者介入，如规定每个对冲基金的投资者应少于100人，最低投资额为100万美元等。

　　对冲基金的三个特点

　　虽然不知道对冲基金的定义，但我们可以找到对冲基金的三个特点。

第1个特点是对冲基金能利用一定程度的杠杆。相信提到杠杆，很多投资者就比较清楚了，毕竟杠杆在配资的时候经常会用到，对杠杆的使用也很清楚，简单来说就是手中接管了一个亿的美金，那么实际操作的时候可能是两个亿的美金，也可能是5个亿的美金，甚至10个亿的美金，这个杠杆作用可以达到很多倍。

　　第2个特点是对冲基金的概念，也就是说对冲基金可以做空，但不代表着一定要做空，只是说明有这个做空的机会，却不一定非得要去做空。

　　第3个特点是对冲基金的手续费相对来说高一些。一般来说会有2%的管理费，还有20%的分成费，毕竟对冲基金的种类也有很多，有的是做股票，有的则是做货币，不同的种类肯定在管理费和分成费上是不一样的。

　　在一个最基本的对冲操作中。基金管理人在购入一种股票后，同时购入这种股票的一定价位和时效的看跌期权(PutOption)。看跌期权的效用在于当股票价位跌破期权限定的价格时，卖方期权的持有者可将手中持有的股票以期权限定的价格卖出，从而使股票跌价的风险得到对冲。

　　又譬如，在另一类对冲操作中，基金管理人首先选定某类行情看涨的行业，买进该行业中看好的几只优质股，同时以一定比率卖出该行业中较差的几只劣质股。如此组合的结果是，如该行业预期表现良好，优质股涨幅必超过其他同行业的劣质股，买入优质股的收益将大于卖空劣质股而产生的损失;如果预期错误，此行业股票不涨反跌，那么劣质股跌幅必大于优质股，则卖空盘口所获利润必高于买入优质股下跌造成的损失。正因为如此的操作手段，早期的对冲基金可以说是一种基于避险保值的保守投资策略的基金管理形式。

　　经过几十年的演变，对冲基金已失去其初始的风险对冲的内涵，HedgeFund的称谓亦徒有虚名。对冲基金已成为一种新的投资模式的代名词，即基于最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险，追求高收益的投资模式。

　　就目前来说，私募基金和对冲基金是基金这个大家庭中最能赚钱的。但它们最大的区别就在于：前者的目标在于改善被投资企业的经营业绩并争取上市，实现最后退出;而后者则旨在通过各种交易策略在二级市场上低买高卖来获得超额收益。

来源：国投安信期货

在股指期货套期保值的过程中，基差择时和对冲比率一直是普遍关注的核心问题。从近年情况来看，股指期货在经历了深度贴水和基差中枢回归等周期后，对于基差走势的判断更依赖于中长期的基本面视角。同时由于套保方在持仓量较大的情况下需要考虑流动性的条件，移仓周期内可以选择的展期时间点并不多，另外通过把移仓分配到多个交易日也可以相对减少短期价差波动的风险。对冲比率的研究则更关注整个投资组合的波动率和对冲成本的控制。通过对金融期货的期现时间序列进行检验，我们发现国债期货由于现货标的的特殊性，其最廉可交割券的切换和持有成本的存在，使得期现走势并不符合协整性的要求。然而即便是对于股指这样期现相对应的品种，走势仍然存在背离的情形。因此如何合理的运用套保比率和展期方法来有效对冲风险并减少成本是每个经济周期内都值得考量的问题。

套期保值的比率决定了投资组合整体风险暴露的程度，净多空仓位都会影响组合波动和收益表现。由于期现的联动反映一直是在不断变化的，静态套期保值的结果包含有偏估计，动态套期保值也逐渐成为研究的重点。理论上自回归条件异方差模型（ARCH）解决了数据异方差问题对于套期保值比率的影响，而广义自回归条件异方差模型（GARCH）又在此基础上有所改进。本文以沪深300、中证500和上证50股指期货进行实证分析，中证1000合约由于数据较少没有被纳入测算。通过OLS、VAR、ECM和GARCH模型计算出套期保值比例；根据现货市场、期货市场以及套保比例，评估净值曲线，同时选取多个指标评估净值曲线的表现，进而找到不同品种的最优模型。

从三大股指合约的套保效果来看，OLS方法在IF和IC上表现较差，与基准策略基本持平，而在IH上测试显示相对更好。其他三个统计模型均要优于基准策略，且计算的数值相对也比较接近，这与回归多项式的原理有一定关系。对于IH合约而言，VAR模型相对更优；对于IC合约，三个方法差异并不显著，GARCH方法相对更好。

此外，本文还将测试展期日对组合净值表现的影响，选取当月合约到期日前1-15天作为移仓日，观察净值变化情况，选择较优的移仓日。套期保值比率调整的周期也是动态套期保值中重要的一环，周期的调整会结合市场实际的情况进行多个周期的检验，进而寻找较为适宜的调整频率。我们先假设套保比例为1，选择股指期货合约到期前1-15天。从移仓单日最大亏损、移仓累计收益和年化收益率等进行评价，对回测区间的期指合约的移仓日期进行设置。

统计模型-套保比率

套期保值比例可以通过统计回归模型得到。常用的统计模型有OLS、VAR、ECM和M-GARCH模型。本文通过OLS、VAR、ECM和GARCH模型求出套保比例进行比较。

2.1OLS回归模型

OLS是最为基础的统计回归模型。OLS模型的前提假设条件为误差序列同方差且无相关性，即：

当上述条件不满足时，模型回归的结果是有偏的。

现货收益和期货收益的OLS回归模型如下式所示：

其中，Rs，t为t时间现货的收益，Rf，t为t时间期货的收益。

在该模型中，回归系数β即为套保比例。

2.2VAR模型

对于经济变量来说，序列往往存在自相关性。向量自回归模型的提出解决了序列自相关问题。现货收益和期货收益的VAR模型如下式所示：

其中，εs，t和εf，t分别为现货收益和期货收益回归的误差序列，各项均服从正态分布；n为自回归滞后阶数。在VAR模型中，套期保值比例为：

根据VAR模型回归结果的AIC值变化，我们设置最大滞后阶数为3。

2.3ECM模型

对于非平稳的序列来说，OLS和VAR模型不再适用。为解释存在协整关系的序列，即变量之间存在长期均衡的关系，我们在VAR模型的基础上引入误差修正项，建立ECM模型：

其中：

St-1为现货在t-1时刻的价格，Ft-1为期货在t-1时刻的价格。

该模型得到的套期保值比例为：

2.4GARCH模型

针对残差项，上述三个模型均假设残差项为同方差，但大量的实证研究表明，金融时间序列存在残差项异方差的问题，因此GARCH模型被提出。具体模型如下：

最优套期保值比例为：

我们选取2016年1月至2022年7月的历史数据作为研究对象，用合约到期前1年的交易数据（252天）来确定套保比例。在选取合约到期前10天作为股指期货移仓日，并且期货合约杠杆为1的条件下，所选取的股指期货在OLS、VAR、ECM和GARCH模型下套期保值组合的净值表现如附表所示。

接下来，我们通过以下五个指标来评估套保组合的净值表现：移仓单日最大亏损、移仓累计收益、年化收益率、最大回撤率和夏普率。对于标的沪深300、中证500和上证50股指期货，在四个模型下的套保组合的净值表现分别与基准策略，即市值对冲方法进行比较。

通过对不同套期保值方法的比较，统计模型计算的套保比率在不断上升，头寸敞口也在不断缩小，这与近年来期指市场的参与结构的完善，贴水中枢的收敛都有一定关联。从三大股指合约的套保效果来看，OLS方法在IF和IC上表现较差，与基准策略基本持平，在IH上测试显示相对更好。其他三个统计模型均要优于基准策略，且计算的数值相对也比较接近，这与回归多项式的原理有一定关系。对于IH合约而言，VAR模型相对更优；对于IC合约，三个方法差异并不显著，GARCH方法相对更好。由于套保比率原本就是在风险敞口方面的调整，对于整体投资组合收益率的改变并不显著，但是对于波动率的降低仍然有一定作用，尤其是在面临不利的移仓区间内，合理套保头寸能够降低7％的当期对冲成本。

本文源自金融界

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