五中全会提出，促进人口均衡发展，坚持计划生育的基本国策，完善人口发展战略，全面实施一对夫妇可生育两个孩子政策，积极开展应对人口老龄化行动。

二胎概念股爆发 贝因美、金发拉比等多股涨停

　　002024苏宁易购

　　603214爱婴室

　　600661昂立教育

首先，我们聚焦猪价：

是否能够支撑价格回升？ 2021 年 3 月以来，能繁母猪存栏增速已经明确拐点，而至 2021 年 7 月份以 来，在生猪价格持续低位震荡，行业整体面临亏损之下，能繁母猪存栏量持续下行， 但就去化幅度而言，一方面是各口径有所差异，二是暂或有所不足。根据农业部数 据显示，截至 2022 年 4 月，能繁母猪存栏 4177 万头，较 2021 年 6 月峰值的 4564 万头去化了 8.47%。5 月养殖端对中远期信心恢复，仔猪补栏活跃，加之猪 价持续上行，少量企业有补充二元母猪操作，5 月底能繁母猪存栏量 4192 万头， 环比有所反弹。

截至 5 月底，能繁母猪存栏量相较于 2021 年 6 月高点已经去化了 8.15%， 我们预计，在当前猪价回暖，养殖企业盈利改善以及资金、技术等方面占据优势的 规模养殖企业占比持续提升的情况下，产能去化或在节奏上仍有所纠葛，较为缓慢。 根据过去几轮周期来看，产能去化的幅度都在 15%-20%左右，所以根据同历 史数据对比来看，当前产能去化程度略显不足。但考虑到养殖主体结构当中尤其是 中型规模养殖场（其无论是融资、还是养殖成本，均没有优势），尽管当前猪肉价 格有所回升，但企业现金流仍承压，后续产能持续去化的趋势仍较为明确，由此来 看猪价预估总体缓慢上行，但叠加在政策监管约束下或也难有太大幅度。

生猪养殖产业链整体较为清晰，上游是饲料、动保和繁育环节，中游为生猪养 殖，下游主要为屠宰以及肉制品加工等环节。下面我们就从产业链出发，挖掘其中 的投资机会。 生猪养殖产业链内共有转债 12 只，11 家发行主体。当前饲料和生猪养殖企 业不断向上下游环节延伸，产业链内企业几乎全部覆盖饲料和养殖环节，部分养殖 龙头也在向下游屠宰及食品加工环节延伸。 根据行业内各企业营收占比第一的业务进行划分，饲料环节共有 5 只转债，4 家发行主体，动保环节有 1 只回盛转债，生猪养殖环节存续转债有 4 只，肉制品 加工环节存续 2 只转债。

2.1 饲料环节：行情走高，但上游成本端承压

2.2 生猪养殖环节：周期底部反弹之下，企业盈利改善

根据中国人均年消费数据来看，2018 年，我国人均年消费猪肉量达到高峰， 其背后不乏价格因素的作用，2018 年正值上一轮猪周期下行阶段尾部和下一轮猪 周期的蓄势期，在价格低位叠加低收入人群消费升级影响下，人均猪肉消费量创历 史新高。对比 2020 年，在疫情以及环保政策影响下，猪肉价格维持高位，但人均 猪肉消费量仅较 2018 年下降 4.63 千克，在人均肉类消费总量中占比仍达到 52.80%。

供给端呈周期性波动。基于前面的分析，生猪养殖企业对利润变化的第一反应 就体现在企业所持有的生物资产——能繁母猪上，而能繁母猪补栏与生猪出栏之 间又有着紧密的对应关系，因此能繁母猪存栏量随着行业利润而呈现周期性变化 就决定了生猪出栏量即猪肉供给的周期性变化。 通常市场中普遍认为，当前的猪肉供给=10 个月前母猪存栏×MSY×平均出 栏体重，下面我们分别从能繁母猪存栏数据和 MSY 两个层面进行分析。

2021 年 6 月，全国能繁母猪存栏 4564 万头，达到本轮猪周期中能繁存栏的 阶段性高点；2021 年 7 月，全国能繁母猪存栏量出现绝对值拐点，环比增速开始 转负，2022 年 3 月，能繁母猪同比增速开始转负。截至 2022 年 4 月数据，全国 能繁母猪存栏 4177 万头，相较于存栏高点去化了 8.48%。 从生产效率来看，MSY 考虑了育肥猪的成活率，更能直观的体现能繁母猪与生猪出栏之间的对应关系。近年来，随着生猪养殖集中度提升带来的养殖效率的提 升，我国 MSY 快速提升，但在本轮周期中，由于非洲猪瘟的扩散以及三元母猪补 栏等影响，2019 年我国 MSY 明显下降，之后随着对疫病的控制和三元母猪的淘 汰，MSY 呈现边际提升。

生猪养殖行业格局相对分散，但近年集中度不断提升。我国生猪养殖行业市场 规模较大，当前规模已超万亿，但是行业集中度整体偏低，养殖主体多以小散为主， 大规模的生猪养殖企业数量偏少。以生猪出栏量作为衡量表标准，2021 年，全国 生猪出栏量 6.71 亿头，其中生猪出栏数量最大的牧原股份出栏 4026.32 万头，市 占率仅为 6%左右，出栏量前十企业合计市占率也仅为 12.34%。 近年来，随着环保政策逐步收紧，以及超级猪周期对企业现金流的考验，养殖 行业中的小散不断退出，行业整体呈现规模化养殖趋势。从企业数量来看，2020 年出栏数量在 100 头以下的企业数量占比为 97.22%，相较于 2011 年下降了 1 个 pct 左右，出栏数量在 1000 头以上的企业数量占比为 0.34%，较 2011 年上升了 0.2 个 pct。行业整体呈现像头部集中的趋势。

当前行业仍面临亏损。根据生猪养殖企业披露的数据显示，截至 2022 年一季 度，除行业龙头牧原股份以外，其余头部企业已经连续 3-4 个季度实现亏损。自 进入 4 月份以来，全国 22 省生猪均价已经连续 11 周上涨，但由于上游饲料价格 持续走高，当前企业头均利润还未能转正。2021 年，国家发改委等部门联合印发的《完善政府猪肉储备调节机制，做好 猪肉市场保供稳价工作预案》区分生猪价格过度下跌和过度上涨两种情形，设立了 三级预警区间。其中，根据近年来收益变化情况，将生猪养殖盈亏平衡点对应的猪 粮比价由此前的 5.5：1 提高到 7：1，当猪粮比价处在 7：1 至 9：1 时不进行预 警，为市场自发调整留有充足空间。当前，22 省市猪粮比价在 6.93 左右，养殖企 业有望迎来盈利反转。

2.3 屠宰及肉制品加工环节：逆“猪周期”盈利

3.1 产业链内转债整体表现

当前生猪养殖产业链内存量转债共有 12 只，转债发行主体涉及上游动保和饲 料环节，中游生猪养殖环节和下游肉制品加工环节。 其中生猪养殖环节共有 4 只转债，发行主体分别为牧原股份、温氏股份、正 邦科技和金新农；饲料环节共有 5 只转债，发行主体分别为禾丰股份、新希望、傲 农生物和天康生物；动保环节存续 1 只转债，发行主体为回盛生物；下游肉质品 加工环节存续 2 只转债，发行主体为华统股份和龙大美食。 存量转债中，希望转 2、温氏转债和牧原转债当前债券余额超过 80 亿；债券 余额超 15 亿的转债有 2 只，分别为禾丰转债和正邦转债，其余 7 只转债规模均在 10 亿元以下。

截至 2022 年 7 月 5 日收盘，天康转债收报 255.50 元，转股溢价率 64.70%， 华统转债当前价格 218.94 元，转股溢价率 3.98%，处于产业链内转债中较高水 平，牧原转债当前收盘价 138.00 元，溢价率 3.14%，正股为生猪养殖行业内龙头 企业，根据成本优势，未来在猪价上行期间有望持续获益；其余转债绝对价格均在 100-160 元之间，转股溢价率水平分布在 0%-60%之间，溢价相对分散。

3.2 重点企业分析

公司自成立以来就专注于生猪养殖业务，历经30年的发展成就行业龙头地位。 公司现已形成以生猪养殖为核心，覆盖饲料加工、种猪育种、商品猪饲养、屠宰加 工在内的全产业链行业龙头。公司 2021 年生猪销量达到 4026.30 万头，出栏量 居行业第一。2022 年 1-4 月，公司生猪出栏数据同比高位，但随着能繁母猪的产能去化， 5、6 月份生猪出栏量有所回落，商品猪售价环比提升。

上游饲料自给，饲料成本更具优势。公司采用自繁自养模式，通过与国内外主 要粮商达成业务合作关系积极多渠道扩充粮源，锁定原粮供应，并根据粮食市场行 情变化趋势及时调整配方，采用灵活采购策略，进行不同品种间的原料置换，降低 采购成本。同时公司积极进行新型饲料研发，在 2021 年豆粕价格大幅上行的情况 下，研发低蛋白日粮配方，降低饲料成本。 公司 2021 年商品猪的完全成本在 15 元左右，目前公司养殖完全成本接近 16 元/kg，主要受原材料价格快速上涨等外部因素影响。2022 年公司预计在生产 绩效提升的情况下，阶段性实现 14.5 元/kg 的养殖完全成本。

温氏股份主营业务为肉鸡和肉猪的养殖和销售，兼营肉鸭、奶牛、蛋鸡、鸽子 等的养殖及其产品的销售，同时围绕畜禽养殖产业链上下游，配套经营畜禽屠宰、 食品加工、现代农牧设备制造、兽药生产、生鲜食品流通连锁经营以及金融投资等 业务。 肉禽+生猪养殖行业龙头。受 2019 年非洲猪瘟的影响，肉鸡行业迅速进入上 行周期，价格红利之下行业产能迅速扩张，之后供给增加导致肉鸡价格持续下行。 截至目前，肉鸡价格仍处于周期底部震荡阶段。公司是全国肉鸡养殖规模最大的企 业之一，2021 年公司销售肉鸡 11.01 亿只，同比增长 4.76%，肉鸡行情有所好 转，公司毛鸡销售均价为 13.20 元/公斤，同比增长 13.50%，板块实现盈利。

公司种猪育种和肉猪养殖规模在全国排名前列。公司 2021 年生猪销量达到 1321.74 万头，逐步削弱 2018 年非洲猪瘟的负面影响，恢复增长路径。2021 年 公司结合猪周期运行状况以及对未来猪价的预测，稳步做好引种和低效母猪淘汰 工作，持续优化种猪结构，种猪质量稳步提高。2021 年末公司高质量能繁母猪存 栏规模控制在 100-110 万头，存栏的能繁母猪胎年龄较小，随着种猪质量的提高， 种猪繁殖性能和生产成绩稳步提高，猪苗成本逐步下降。

上游饲料根据行情和需求灵活调控成本。公司根据市场行情和需求采购饲料 原料，通过饲料原料灵活替代降低采购成本，减少原料价格上涨带来的负面影响， 并根据生产需求制成成品饲料，由公司按订单统一配送。2021 年全年公司养猪业 务料肉比为 2.9-3.0，2022 年一季度料肉比为 2.8-2.9，相比去年有较大幅度下降， 但仍有一定的优化空间，公司将进一步提升上市率、加大杜洛克父系公猪配种比例、 优化饲料配方、加强饲料管理减少浪费等多种措施并行，进一步降低料肉比。

公司技术创新能力领先，降本增效成果显著，综合竞争力有保障。公司通过自 动风机，自动喂料机及自动刮粪机等设备，实现了高度智能化与自动化的养殖。大 幅降低了养殖劳力需求与成本。专业的管理团队，完善的管理体系也有利于公司降低生产成本。公司当前养猪综合成本约为 8.5 元/斤，相比年初略有下降。2022 年 公司的养猪综合成本目标为 8 元/斤以下。

积极拓展配套业务，应对周期波动。公司通过横向积极发展兽药、农牧设备、 食品加工、金融投资等配套业务以及发展水禽、蛋鸡等其他养殖业，进一步完善主 业生态圈，实现各业态相互促进共同发展；通过纵向加快推进屠宰和食品加工业， 打通畜禽产业链上下游，建立食品“原料-加工-销售”一体化全产业链，发挥全产 业链效益最大化，对冲鸡、猪行业周期波动。 受生猪业务拖累，2021 年经营业绩同比大幅下滑。公司 2021 年度实现收入 649.65 亿元，同比减少13.31%，实现归母净利润-134.04亿元，同比减少280.51%。 业绩下滑主要由于生猪行业不景气所致。2022 年一季度公司实现收入 145.90 亿 元，同比减少 13.25%；归母净利润-37.63 亿元，同比减少 792.39%。

非猪瘟加速行业洗牌，龙头地位稳固。随着行业竞争日益激烈，业内企业在提 升创新水平的同时也在积极向上下游产业链延伸，这一背景下，大企业优势越来越 明显，行业集中度有望逐步提升。 公司饲料业务规模位居全国前列。2021 年公司内外销饲料销量合计达 2824 万吨，约占全国总量的 10%；其中禽料 1606 万吨，约占全国总量的 13%，位居 全国第一；猪料 995 万吨，约占全国总量的 8%，水产料 161 万吨，约占全国总 量的 7%，都位列全国前三；反刍料 45 万吨，约占全国总量的 3%，也处于全国 前列。

强化供应链管理与精细化研发，确保饲料业务利润空间。公司饲料产量位居全 国第一，产、销量行业领先，规模优势带来较强的议价能力。公司持续强化供应链 管理能力，通过集中管理全产业饲料原料采购业务和物流业务，与多家龙头企业签 订战略合作协议，构建原料成本领先、高效运营的核心竞争力。同时公司持续提升 科研能力，精细化研发，不断迭代推出满足养殖客户差异化需求的产品，开展原料 替代技术研究，对配方成本不断优化，扩大利润空间。 合作+自养模式。公司当前的养殖模式是以“公司+农户”合作养殖为主，一 体化自养为辅，未来随着现有自育肥场的满负荷率和自育肥人才能力的提升，今后 一体化自养的占比将稳步提升，未来将“公司+农户”和一体化自养两种模式均衡 发展的布局。

全产业链布局，业务协同联动。公司拥有从饲料、育种、养殖、屠宰到食品深 加工、下游销售渠道和品牌的完整布局，可以根据下游不同层次的消费需求。公司 目前已全面覆盖了全国前 100 大火锅连锁品牌，在品牌、产品、营销等多维度与 客户建立合作，凭借从生鲜食材到预制菜、从猪肉到禽肉的丰富产品组合，为客户 提供一站式、定制化的解决方案。 公司 2021 年实现营业收入 1262.62 亿元，同比增长 14.97%，归母净利润95.91 亿元，同比下降 293.98%。2022Q1 由于猪价大幅下滑，公司业绩进一步 承压，2022Q1 实现营收 295.06 亿元，同比增加 0.91%，实现归母净利-28.79 亿 元，同比减少 2204.50%。

公司以猪饲料业务起家，2014 年涉及生猪板块，主要开展种猪育繁业务；2017 年公司上市之后，开始逐步向生猪养殖、屠宰加工和食品等环节延伸，当前公司现 已形成以“猪”为核心布局产业链，打造了以“饲料、养猪、食品”为主业，“生 物制药、原料贸易、农业互联网”为配套业务，多点支撑、协同发展的产业格局。 公司饲料业务稳健发展，支撑业绩稳步提升。目前公司已经搭建起全国性的饲 料营销体系，采取全国多点布局、统一管理、销售与服务深度结合的经营模式，业 务覆盖全国 20 多个省、市、自治区。2021 年公司饲料产能超 700 万吨，实现猪 饲料销量 168.65 万吨，禽料销量 73.38 万吨，其他料（水产料、反刍料及其他） 销量 42.04 万吨，合计外销 284 万吨。公司饲料业务的短期目标是外销突破 500 万吨，中期目标是往 1000 万吨发展。

养殖繁育体系搭建完善，更具产能释放潜力与成本优势。公司生猪养殖业务起 较晚，截至目前已初步形成了一定规模的养殖业务链条。公司生猪养殖以自繁自养 为主，采取自主育肥和放养育肥相结合的模式。公司拥有完善的种猪育种体系，目 前育种工作已基本达到未来业务目标的配套需要，内部种猪供应充足并可对外销 售。公司生猪养殖所需饲料均由养殖场周边的公司饲料子公司提供，饲料成本更具 优势。 2021 年，公司实现生猪销量 324.6 万头，出栏数量同比大增。目前公司生猪 养殖产业将从“上量”阶段转入“提质”阶段，采取“稳扎稳打、稳步推进”的原 则，全力以赴提升生产水平和管理效率，确保产能释放的同时做出预期的成本和效 益。

目前公司高效一体化繁育体系的建设成果正在逐步兑现。一方面，公司生猪出 栏和存栏保持快速扩张，出栏量和存栏量近五年的复合增速分别高达 97.87%、 87.43%。且从公司出栏数据来看，公司现阶段产能仍主要集中在母猪端，所以受 此轮行业寒冬的冲击相对较小，且育肥产能未来仍有较大的释放空间，2022 年公 司目标出栏量达 600 万头。2024 年出栏达 1000 万头。 公司加速布局屠宰加工业务，推动产业链纵向延伸。根据当前生猪屠宰行业的 现状，具有现代化生产和工艺的大型屠宰企业具有较大的发展空间。公司近两年开 始积极布局生猪屠宰和食品加工业务， 2020 年以来加快并购农产品、食品加工 与肉类企业迅速切入福建生猪屠宰加工领域，进一步完善公司纵向产业链。

公司发布 2021 年全年实现营业收入 180.4 亿元，同比增长 56.6%；实现归 母净利润-15.2 亿元，同比下降 365.3%。2022 年一季度实现营业收入 41.6 亿 元，同比增加 6.7%；实现归母净利润-3.5 亿元，同比下降 317.1%。公司在实现 出栏增量高速增加的同时也兼顾了财务稳健性，现金流稳定上升。

上一篇：筹码分布指标附图(筹码分布分析)

下一篇：纳税调整的意义(企业纳税的意义与作用)