半个月前，在不少人仍憧憬“牛市万点”的美梦时，一场猝不及防的暴跌将一路狂奔的牛头重重摁下。上周，在市场一片恐慌时，周六央行意外“双降”，再次打乱了市场可能延续下跌的节奏。

“得失只在一线之间，爱恨的边缘，不到终点无法预言……”十年前的夏天，著名音乐人羽泉在创作《哪一站》这首情歌时，并没有想到，将之借喻到2015年上半年跌宕曲折的A股，也是如此贴切。

在上半年117个交易日串起的红绿相间的K线中，77根或长或短的阳线点燃的是激情与希望，而点缀其间的40根阴线似乎并不令人厌恶，他们更多被视为“千金难买牛回头”的“黄金坑”，只是最近几根阴线则写满“恐惧”。

统计显示，截至6月26日收盘，上证指数 、中小板指、创业板指年内分别上涨29.62%、70.40%和98.45%，但最近几个交易日的暴跌，让上述三大指数分别从年内最高点回调了20.06%、23.21和27.79%。

如果没有最后几个交易日的连续暴跌，想必各家机构的基金经理都会在皆大欢喜声中，盘点上半年各自的斩获。然而，正是在关键点位上攻防、进退、取舍间的细微差异，改变了他们的市场位次，甚至改写了个人荣辱。

通过对近二十位公私募基金经理的持续跟踪，上证报记者发现，尽管他们投资风格和风险偏好不一，但都对市场的风险充满敬畏并有所准备，甚至有两家私募在月初逆势清仓避开大跌，同时他们对下半年的布局也成竹在胸。

本报记者陈俊岭

净值大战：进攻与防守之间

“再见A股！”6月初，一家注册地在包头的私募负责人在朋友圈发了这样一段话，向投资人宣示了他们已经清仓了账户中所有股票 。出于好奇，记者辗转联系到这位私募，他称事先与投资人有约，暂时不愿接受媒体采访。

据与这家私募接触较多的格上理财资深研究员张彦介绍，该私募负责人很坦诚，也很低调，之所以做出“清仓”决定，一方面是在前期市场中获利不菲，二可能是意识到市场风险加大，于是选择“左侧”离场。

自2007年上半年著名私募人赵丹阳选择在4000点离场后，在市场逼近疯狂之际，追求绝对收益的阳光私募急流勇退的案例并不鲜见。面对前一段市场的疯狂，重庆穿石投资有限公司董事长蔡生俭也选择了暂时离场。

“从业二十年，总想抓住机会。抓了二十年，却一无所成。如果你问我折腾了二十年最大的收获是什么？我会脱口而出：最重要的不是抓住机会，而是回避风险，尤其是大涨之后，股神遍地时。”谈及为何离场，蔡生俭自谦称。

在蔡生俭看来，宴会的高潮总是让人流连忘返，但天下没有不散的宴席。“谨慎”不是保守，更不是胆小，而是一种投资态度。在市场的大海中，你我只是一叶扁舟，纵然你航海多年，依然要小心小心再小心，“小心驶得万年船”。

相比不受仓位限制的阳光私募，公募基金经理只能在狭小的空间腾挪，面对几年不遇的牛市，他们大多保持高仓位运作，也正因此，他们在上半年的绝大多数时间里，实现了优于市场其他投资者的高额收益。

来自东方基金的基金经理呼振翼是成长派的典型代表，在过去半年中，他甚少操作，依然持有一年前就已建仓完毕的成长股组合，尽管上半年局部时间段市场波动也很大，但他所管理的三只基金仍获得了平均70%以上的收益。

“上周我们也顺势减掉了部分仓位，但我们认为调整过后，市场炒作成长股的逻辑主线不会改变。”北京一家中型基金公司的基金经理告诉记者，减仓并不意味着他们不看好，更多是基于应对基金赎回的流动性考虑。

同是不受仓位限制的私募，与蔡生俭等选择离场观望不同，不少秉承自下而上投资的私募也采取了类似公募基金的策略，他们将注意力更多放在个股上，并没有太在意最近市场的系统性风险，也正因此在本轮回调中，净值回撤不少。

“这次暴跌，我一股没减，虽也损失惨重，但也远超今年预定目标。”面对部分投资人的质疑，重仓成长股的北京大君智萌董事长凯恩斯表示，股价暴涨暴跌的背后，并没有改变优质企业仍在高速发展的基本面。

无论是看似决裂的清仓离场，还是固执地坚守仓位，对于任何一个基金经理而言，临近半年之考，净值大战与外界的是否评说都是他们无法回避的。择时也好，择股也罢，终究需要面临投资人对于净值多少与回撤幅度的拷问。

方向抉择：牛熊与多空之争

继前一周上证指数暴跌13.32%后，上周股指在稍作反弹后，进一步下挫再度暴跌6.37%。截至上周五，9个交易日的暴跌，让上证、中小板、创业板分别从年内最高点回调了20.06%、23.21和27.79%。

尤其是上周五，A股更是上演了两千余只个股跌停的惨淡一幕，去杠杆带来的市场阵痛使得牛熊之争再起。有机构认为，最近各大指数都全部破位，任何支撑的点位都被击穿，中短期来看都不乐观。这是否意味着，牛市是否就此转熊？

上海某知名私募的观点颇具代表——短期看，市场仍存在巨大的杠杆，考虑到前期市场上涨的疯狂程度，以及投资者普遍巨大的浮盈，虽然目前已经有了很大的跌幅，但不论从时间还是空间上看，这一次的调整仍然没有结束。

不过，多数机构倾向乐观地认为调整已经接近尾声。“从上一轮牛市来看，中级调整的幅度通常在10-20%，极端情况可能达到30%，但目前来看出现极端情况的可能性并不大。”北京一家公募基金研究员分析称。

同样，南方基金首席分析师杨德龙认为，从估值来看，目前沪深300平均估值不到25倍，而2007年沪深300估值到了45倍，估值比较合理。“任何一轮牛市，都会炒过头，目前创业板估值偏高，但主板估值相对合理。”他称。

与上述公募观点不约而同的是星石投资首席策略师杨玲 。她判断，中期调整已近尾声，本轮牛市启动以来，资金驱动特征极为显著，目前大类资产配置转移进程仍在延续，更为重要的是目前宏观经济已经有了企稳复苏的迹象。

杨玲认为，近期市场大幅调整是每轮牛市都有的中期调整，没有必要过分担忧。最近两周A股调整幅度已经达到20%左右，我们判断此次中期调整已经差不多了，坚定认为牛市行情仍将延续。

“这次调整不会再现2008年的暴跌走势，一是没有2008年的全球金融危机，二是流动性极其巨大，无风险利率下降趋势还在。”凯恩斯认为，泥沙俱下正是底部换仓好时机，在过去25年股指跌宕起伏，仍有上百只个股涨幅超过50倍。

尽管机构对这次调整的周期，以及接下来上涨的空间仍存争议，市场的分歧在于企稳的时间，有认为在7月份，有人认为调整将持续3个月，企稳要看9月份，但统一的共识是：牛市根基还在，未来将从“快牛”进入“慢牛”。

“当前市场念的经是——徙木立信，久久为功，踏石留印，抓铁有痕。”最近，神农投资总经理陈宇如此点评市场，意思是“慢牛”别老想着挣快钱，震荡分化行情中应当“反向操作”，大跌大买，不跌不买，急涨就卖，等待花开。

在陈宇看来，近期市场的恐慌状态不可能长时间延续，但受到教训之后，市场也将改变前期其爆炒概念的风格而转向有估值支撑的品种，精选个股是在之后的行情中的重点。

“根据历史规律，一轮规模较大的牛市，绝大多数指数都会创造历史新高，现在显然还没有到牛市终结的时候。”一位选择上半年“奔私”的前明星基金经理对上证报记者如是称，目前仍有不少相对低估的板块和个股有待挖掘。

不过，也有机构不屑于争议牛熊是否终结的话题，他们不去判断市场走势，而是要跟随市场走势，这一策略在量化投资私募上颇具代表性。

“这有点像索罗斯的反射理论，在市场受某一利空事件影响下，往往会出现同向走势的强化效应：利空消息—市场下跌—消息发酵—加速下跌，反之亦然。” 一家在股指期货上建仓中线多单的私募负责人对记者表示。

在上述私募负责人看来，无论是监管层检查两融、IPO加速，还是汇金减持、高管套现等都不是新事物，这些利空在短期叠加，可能对投资者的心理影响更大一些，此时市场各方的投资人心理非常敏感当属正常。

“牛”还是“熊”？“多”或者“空”？这些看似小儿科的提问，体现的是基金持有人对基金经理投资能力与方向判断的关切，而基金经理的回答，以及在仓位与标的上的拿捏与甄选，也是接下来持有人用钱投票的重要参照物。

下半年“风口”：成长与蓝筹之辩

上半年，谁敢于重仓持有“互联网+ +”、“工业4 .0”等成长股，谁就站在了市场的“风口”。在经历最近两周创业板暴跌后，下半年的“风口”会否转化为上半年滞涨的“蓝筹股”？

“虽然手里拿着小股票，但也在密切关注大股票什么时候会起来，一旦起来就坚决地去参与。”在接受记者专访时，民生加银基金研究部总监宋磊透露称，现在需要摈弃“选大选小”的传统思维。

在宋磊看来，A股市场特有的“二元结构”，时常让大市值的股票与中小市值的股票在价格上产生背离，如果不能踏准节奏，不但“满仓踏空”，甚至“满仓被套”，而随着小股票的估值提高，市场对大股票的有利因素也在不断增强。

不过，谈及二八转化启动时机，宋磊认为下半年市场有可能切换为二八行情，但在二八行情转化前，可能会经历一次“大小盘齐跌”的过程。这一观点，也得到了部分机构的认同。

不过，在创业板股票纷纷高位退朝后，银行股能否迎来一波补涨行情？一家机构负责人私下告诉记者，上周看到银行股反弹建了些仓位做防御，但后来发现预期变化了，全部清仓，他称调整到位后依然看好创业板。

上述负责人向记者透露，他们在选股上秉承“两匹马前行”原则，一匹是防御性的品种，即估值合理，前期滞涨及短期催化剂确定的标的，另一匹是优质稀缺品种，即生命周期处于早期，空间大的标的，两匹马视市场情况随时切换。

谈及牛市下半场可能会带来二八风格转化的观点，蔡生俭认为，大小盘的风格在A股三轮牛市中并不稳定，1996-2001 年牛市中小盘股持续战胜大盘股，风格始终都未转换；2005至2007年牛市中，在“530”调整后后风格才偏向大盘股，2009年3月剧烈调整后，才实现二八转化。

“今年1.19大跌后A股市场热点由周期股转向科技股，这次大跌后，市场风格将再度发生转换。”杨玲认为，由于该板块估值相对较低，补涨需求强烈，业绩正在发生反转，判断消费板块有望站上下一阶段市场风口之上。

通过对这一段市场的观察，一位不愿具名的正处于建仓期的私募经理发现，在市场下跌过程中，保险 、银行和消费品等板块跌幅较少，他判断市场在经过此番风险教育和洗礼后，资金可能会转而关注基本面好、涨幅较小、业绩良好的股票，而对“故事”、“概念”等等主题类投资的偏好会下降。

下半年更看好那些板块？华商基金基金经理李双全认为，首先第一位是信息服务领域，不仅三季度，也是未来一直重点看好的领域。其次，环保也是一直持续看好的。此外他看好的还有大健康、大消费，尤其品牌消费。

中邮基金基金经理张腾表示，他长期看好的方向是创新和智能制造行业，短期他更看好民参军，符合这样条件的公司可以成为重点挖掘的方向。而东方基金基金经理呼振翼看好的方向则包括医疗服务、高端制造和软件、传媒。

最近市场暴跌，幸运地躲过本轮大跌的蔡生俭又开始忙碌起来，他想趁着市场的调整，为下半年的收成提前物色些标的。“之前心仪的公司被我放掉了，感谢这几天的大跌让我纠错了！”他称。

转眼羊年已到中点，展望下半年，蔡生俭表示要由过去的进攻为主转向防守，在防守中坚持运动战和游击战。在他看来，纵然调整也阻挡不了经济转型的脚步和政府改革的决心，改革和转型是本轮行情的精髄。

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