近年来，随着国内环保压力增大，农药行业壁垒提高，行业整合加速，优势龙头正通过并购整合加速成长。预计2019年，小型落后企业将面临淘汰的可能，市场面临重新划分和洗牌，前期已有大量环保投入、环保设施健全的农药企业会比较有利。

景气延续回升

通过多基地布局，公司在夯实生产能力的同时分散了单一基地的生产集中风险，在环保高压政策常态化的大环境下，具备可持续生产能力，同时凭借显著的规模优势，公司可有效提高生产效率，降低生产成本，保持产品多样化以满足客户不同需求。

安道麦A（000553）

据上证报，根据统计，已披露业绩预告或快报的5家农药类上市公司均预计今年前三季度净利润同比大幅增长。其中，先达股份（603086）预计净利润同比增幅接近3倍。多家券商在近期的研报中表示，第四季度是农资需求旺季，农药产品价格有望保持坚挺，相关公司四季度业绩或持续增长。

境内销售

自 2017 年以来我国环保政策趋严，环保不达标的中小型企业陆续出现停产、关停现象。随着环保高压成为新常态，行业的格局将进一步重塑，规范的大型企业受益明显，加速行业内的重组。

从农药业务的毛利率来看，2018-2020年，扬农化工的业务毛利率均高于润丰股份;从毛利率变化趋势来看，扬农化工的农药业务毛利率总体下滑，而润丰股份的毛利率变动幅度较小。

公司主营农药产品的研发、生产和销售。目前公司已成为全球菊酯领域具有核心优势的生产企业，菊酯类产品品种数量排名世界前列。目前公司卫生菊酯在国内的市场占有率约为70%，麦草畏产能居全球领先地位。优嘉公司被工信部评为全国首批绿色工厂。

公司是以研发为基础、以市场需求为先导的农化产品供应商，主营业务为农药原药、中间体及制剂产品的研发、生产、销售和 GLP 技术服务。公司主要产品可分为自产产品和贸易产品。

农药消费水平通常与经济发展，尤其是与农业经济的发展密切相关。地理特征决定了区域农作物的种植面积和种植结构，从而在一定程度上影响了对农药的需求。

从全球农药行业看，根据新药创制能力进行区分，除了创制型农药企业外，其他企业类型包括仿制类原药企业、农药制剂企业及农药中间体企业等。

农药产业链呈现典型的微笑曲线结构，即研发端和销售端享有较高的利润附加 值的环节主要由跨国巨头从事，国内大型企业主要向国外农化巨头销售原药。

2014年，金茂集团将所持0.06%扬农集团股权划转给中化集团，划转后中化集团成为扬农化工实际控制人。

在严苛的注册登记门槛下，登记证的数量和品种对企业的发展尤其重要。

公司主营业务为新型高效低毒农药的研发、生产和销售,产品种类主要为除草剂和杀虫剂原药、制剂及中间体等。

在农药大规模应用之初，在追求农药杀虫、杀菌及除草效果的同时，往往也会对农作物、有益的昆虫、甚至是土壤和水资源环境等造成伤害，还可能损及消费者的食用安全。

公司市场准入优势突出。

在产业政策及环保政策的双轮驱动下，我国农药行业企业的格局将由既往的“小而散”向“大而强”转变。

润丰股份（301035）

公司在新产品开发，现有产品的技术改进，环保新剂型研发，三废资源化处理及科技成果转化等方面都取得了显著成效，成功开发了百余个制剂产品，剂型涵盖微囊悬浮剂，水悬浮剂，水分散粒剂，水溶性粒剂和水剂等。

颖泰生物已经形成中国农化行业内少有的拥有丰富产品组合、集研产销全产业链为一体的商业模式。

“另一方面，我国对于自主粮食安全也在进行未雨绸缪的规划，叠加前三季度是我国农药使用的高峰期，对国内农药价格的持续高位提供了市场需求支撑。”陈兴文如是称。

从行业趋势来看，当前国内农药行业存在优势向一体化企业聚集，产品“绿色化”，生产工艺清洁化，企业提升研发能力四个发展趋势。

根据中国农药工业协会统计，2021 年我国农药行业销售百强中，销售额在 50 亿元以上的农药生产企业有 6 家、年销售额在 20 亿元以上的企业共 31 家，已达到《农药工业“十三五”发展规划》的要求。

公司主要从事以除草剂、杀虫剂为主的农药产品，以特种化学品、化工中间体、氯碱、新材料为主的化工产品，以及热电联产蒸汽等产品的研发、生产和销售。

1、公司概况：国内农药行业龙头之一，产品种类丰富、产业链完善

1.1、发展历史：深耕农化行业，专注农药产品研产销

公司 2008 年引入战略投资者华邦制药，后于 2011 年与华邦制药吸收合并重组上市，形成上市公司华邦健康（002004.SZ）。

1.2、主营业务：具备农药全产业链生产能力，自产产品为公司主要业务

1.2.1、自产产品：多年深耕下具备较强积累，拥有境内境外两种销售渠道

1.2.2、 贸易类产品：销售对象主要为跨国农企，包含草甘膦、麦草畏、双甘膦等产品

1.2.3、其他业务：少量技术咨询服务

1.3、财务表现：2022Q1-Q3海外需求内流带动营收增长 28.89%，归母净利润增长208.77%

2022Q1-Q3 营业收入为 63.41 亿元，同比增长 28.89%。2019 年公司进行业务调整毛利较低的贸易业务收入下降，此后，受益于农产品行业整体向好的趋势，公司业务呈现稳步上涨的趋势。

归母净利润方面，公司 2022Q1-Q3 归母净利润为 9.2 亿元，同比增长 208.77%。主要由于公司产品销售规模扩大、盈利能力显著提高，加之联营企业盈利水平提高，归属于公司的投资收益相应增加共同所致；同时，受第三季度美元升值影响，归属于公司的汇兑收益也相应增加，较好的汇兑收益也提供了相应的业绩贡献。

2022 年 H1 农产品自产销售实现营收 34.15 亿元，占公司总营业收入的 79.8%。公司产品以自产自销为主，贸易业务为辅，另外还有少量的技术咨询服务收入，从变化趋势看，2017 年起公司贸易营收占比逐渐下滑，至 2019 年后稳定在 20%以下；自产销售营收占比自 2017 年起逐步上涨，至 2019 年后基本维持在 80%左右。

分地区来看，公司境外营收大于境内营收，境外营收增长是公司 2022H1 营收增长的主要来源。公司 2022H1 海外营收为 25.41 亿元，同比增长 62.98%，境内营收为 17.04 亿元，同比增长 1.48%。海外营收增长是公司 2022H1 营收增长的主要来源，主要由于疫情、俄乌冲突等原因导致海外农化产品供应端开工不足，需求向国内转移刺激拉动国内农药出口。

2022Q1-Q3 毛利率为 24.77%，比去年同期增长 7.02pcts，涨幅明显。

具体到各业务来看，自产农产品毛利率较高，2022H1 毛利率为 30.34%，上涨 10.12pcts。技术咨询服务是毛利率最高的产品但营业收入占比较小，2022H1 毛利率为 53.31%，同比下降 9.3pcts。贸易农化产品 2022H1 毛利率为 7.52%，同比下降 0.54pcts。

2022 年前三季度实现净利率 14.55%，同比增加 8.59pcts，增幅明显。公司净利率走势与毛利率走势相似，主要受益于销售规模扩大、盈利水平提升、美元汇率上涨等因素影响。

2022Q1-Q3 期间费率为 10.17%，相比 2021 年降低 1.9pcts。

2022Q1-Q3 公司管理费用率变动较为明显，相比 2021 年增长 1.27pcts，主要系公司停产与运营成本增加所致，财务费用率同比相比 2021 年降低 3.17pcts，主要由于美元兑人民币汇率变动影响，公司汇兑收益大幅增加所致。

2、农化产品：人口增长背景下农药需求持续增长

2.1、概念解析：农药是重要的农业生产资料和救灾物资，包括原药、母药和制剂

2.2、 行业概况：人口增长背景下农药需求呈上升态势，短期需求受当年气候影响较大

2010 年至 2021 年，全球农药市场规模不断扩大，从 471.71 亿美元增长至 734.2 亿美元，整体呈现增长趋势。

根据种子与农药咨询公司 Phillips McDougall 统计，2018 年全球农药市场销售额为 678.42 亿美元，同比增长 10.26%；2021 年整体市场上涨 5.06%，达到 734.2 亿美元，据 Phillips McDougall 预计，2022 年整体市场规模将达到 760.6 亿美元，同比增长 3.6%，行业整体态势持续向好。

具体分类来看，农药又可以分为作物保护类和非作物保护类，其中作物保护类占比较高，2021 年占比可达 88.94%。

根据 Phillips McDougall 统计，2021 年全球作物保护市场销售额为 653.1 亿美元，同比增长 5.28%；非农作物用农药市场达到 81.2 亿美元，同比增长了 3.44%；预计 2022 年用于农作物的农药市场需求 667.5 亿美元，同比增长 3.74%。

从区域分布看，根据 Phillips McDougall 统计，亚太地区和拉丁美洲的农药市场销售额分别占 2020 年全球农药市场销售额的 31%和 25.9%。其中亚太地区 2020 年销售额为 192.41 亿美元，较去年同期增长 3.8%；拉丁美洲 2020 年农药销售额较 2019 年增长 2.1%，达到 160.58 亿美元。此外，欧洲、北美等传统农药消费市场需求均有所增长。

上述国家农药销售额合计占世界总市场规模的 70.56%，其中巴西约占 18.23%，美国约占 13.64%，中国约占 12.61%。2013 年-2018 年，中国以 12.4%的复合成长率成为农药销售额增速最快的国家。

从全球农药市场销售结构来看，目前除草剂在目前占有全球最大的农药市场份额。2020 年，全球农用农药销售总额为 620.36 亿美元，其中，除草剂所占份额居于首位，约占 44.2%；其后分别为杀菌剂和杀虫剂，所占份额分别为 27.1%和 25.3%。

1994 年我国农药出口量首次超过农药进口量，2016 年我国农药出口达到 140 万吨，出口值 37.08 亿美元；2021 年我国原药出口额为 80 亿美元。期间，我国产量和出口都出现快速增长。其中出口金额在 2021 年达到峰值，出口数量在 2020 年达到峰值 251.4 万吨，整体依旧呈现上升趋势。

2.3、竞争格局：行业呈现寡头垄断格局，国内企业集中度在提升

农药新产品开发成本巨大、周期长。根据 2009 年 Phillips McDougall 的统计，研制一个新活性成分需要经过 140,000 个化合物的筛选，从研制到商业化平均需要 9.8 年，耗资约 2.5 亿美元，但相对应的新型专利农药利润率极高。

经过几十年的激烈竞争与发展，目前全球农药行业呈现寡头垄断的格局，先正达（已被中国化工收购）、拜耳（已于 2018 年 6 月完成对孟山都的收购）、巴斯夫、科迪华（陶氏和杜邦合并后拆分组建）为第一集团的跨国公司农药市场占比份额已经接近 70%，并形成了“产权农药—丰厚利润—研发投入—新产权农药”的良性循环，农药新品种的开发已基本由这些公司垄断。

2.4、行业趋势：国家政策推动下行业集中度加速提升，国内龙头企业有望收益

3、核心竞争力：产业链一体化平台建设，持续研发投入提升公司竞争力

3.1、经营优势：具备丰富产品组合的全产业链平台型企业

3.2、研发优势：多年研发具备较多专利，持续研发投入进一步提升公司竞争力

公司共有 285 项国家专利，研发人员占比 9.01%。公司建立了省级企业研究院、省级研发中心、省级企业技术中心、省级院士专家工作站、省级协同创新中心等科研平台，不断进行技术钻研，截至 2021 年末公司已获得授权国家专利 285 项，其中发明专利 143 项，涵盖除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大类产品。

此外多年来公司一直重视研发团队的培养，现已形成一支高技术、高学历、高素质的研发队伍。截至 2021 年末公司研发人员 452 人，研发人员占比 9.01%。公司的自主研发创新体系，涵盖生物技术研发、植物保护研发及技术分析三大板块。

公司拥有国内一流的技术分析设施和研发队伍。公司的 GLP 实验室在 2006 年获得 OECD 成员国颁发的 GLP 实验室资格证书，成为中国大陆第一家农药 GLP 实验室。GLP 即 Good Laboratory Practice（良好实验室规范），在农药领域，GLP 报告已成为在世界主要农药消费国进行农药产品登记注册的必备文件。

研发费用方面，公司历年均保持了较高的研发投入，2022Q1-Q3 研发费用为 1.66 亿元，对应研发费用率分为 2.63%，相比 2021 年略微提升 0.08pcts。公司研发费用率整体保持稳定，且均围绕公司主营业务。

3.3、市场准入和渠道优势：农药行业等级注册制度构筑较强准入壁垒，积累优质客户保证公司稳定发展

3.4、产品组合及生产规模优势：产品种类丰富，产能分散抗风险能力强

4、盈利预测与估值

未来随着公司募投项目的推进，公司产能将逐步释放，带动业绩稳步提升，我们预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 10.04/10.72/11.4 亿元，对应 EPS 分别为 0.82/0.87/0.93 元/股，对应当前股价的 PE 分别为 6.7/6.3/5.9 倍。可比公司 2022 年 PE 均值为 14X，颖泰生物估值水平较可比公司估值均值比较低。

5、风险提示

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