极目新闻记者 刘俊华

通讯员 覃丹

459币

据早前统计，我国每年约有6000-7000项农业科技成果面世，但成果的转化率仅为30%-40%，远低于发达国家水平，如美国、日本的70%-80%。究其根本，其中存在的主要瓶颈，一是一些科技成果本身的成熟度低，实用性不够；二是中国农业经济的主体是小农经济，经营方式及生产资料分散，在一定程度上制约着科技成果的推广。

一方面，目前国内醚醛产能较少，大多从印度进口，易受反倾销政策影响，其供应的稳定性直接决定菊酯产品的正常生产经营；另一方面，与国内同行业企业相比，基于产业链配套完整的成本优势明显。

【资本事件】

近年来，友谊分公司积极响应时代号召，加大科技投入，依托北斗导航、农业物联网、5G网络、大数据、AI智能等先进技术，为自己使用的国产农机装上“眼睛”“耳朵”和“大脑”，智能化水平大大提升。

2021年，受安全环保、能耗双控等政策影响供给，库存水平下降，叠加基础原材料大幅涨价，带动原药价格快速提升至历史高位。

近日，在宣布港股上市公司新东方在线更名东方甄选的同时，从东方甄选获悉，该公司发力上游，将首次投资农产品上游企业，拟出资1752万元在河南焦作生产自营烤肠。

农业丰收也离不开农药。人病了要用药治疗，同样，庄嫁遭受病虫灾害，会减产减收，也需要使用农药防虫治病。农药是粮食生产的守护神，英国科学家L·Cooping曾指出，农药每年可使全球农作物损失减少30%～35%，挽回3000亿美元的经济损失。

“智慧农业管控平台的应用，降低了农业生产成本，解决了当前雇工难的问题，提升农业生产作业效率和农业生产收益，帮助农户提高了收入。”分公司副总经理苗得雨说。

友谊分公司积极推进高标准农田建设，大力开展农田水利工程建设，形成了防洪、治涝、灌溉和渠相通、路相连的农田水利体系，不断提高农田防灾减灾能力。截至目前，已累计建设高标准农田54万亩。

近年来，我国加快推进农业机械化。随着我国农业机械化水平不断提高，农机装备成为了农业生产的主力军，未来无人种地的困境有望被无人化农机破解。

1.1 发展历程：“三次创业”铸就国内农药龙头，激励草案落地保障未来发展信心

2022 年公司公告在辽宁省葫芦岛投资百亿建设新基地，进行农药、化工产品及其中间体项目的生产，正式开启“第四次创业”征程，有望均衡生产基地的南北布局，进一步为扬农化工的成长及发展注入活力。

在两化（中国化工和中化集团）农化资产整合背景下，2020 年 11 月 7 日，公司原控股股东扬农集团与中化国际、先正达集团签署《框架协议》，中化国际拟向先正达集团收购江苏扬农化工集团有限公司 39.88%的股权，同时，扬农化工控股股东扬农集团拟向先正达集团出售其持有的扬农化工 36.17%股份。

2022 年 12 月 31 日公司发布 2022 年限制性股票激励计划草案，拟授予激励对象限制性股票 350.88 万股，占公司总股本 1.13%，其中首次授予 282.88 万股，预留授予 68.00 万股；授予价格 52.30 元/股。

业绩考核目标为以 2021 年为基准 2023~2025 年扣非归母净利润复合增长率不低于 15%（对应扣非归母净利润分别为 15.04、17.29、19.89 亿元），2023~2025 年 ROE 不低于 16.3%、16.3%、17.75%，且不低于对标企业 75 分位值水平。

2023~2025 年公司资产负债率分别不高于 46.62%、46.61%、46.60%。此次公布股权激励草案表明公司首次股权激励正式提上日程，股权激励的实施将进一步完善公司的法人治理结构，实现对公司管理层及其他核心骨干的长期激励与约束，使其员工利益与公司长远发展更紧密地结合，防止人才流失，调动其积极性和创造性，实现企业可持续发展。

1.2 业务产品：聚焦农化主业，打造以菊酯为核心的多元化产品格局

2021年，杀虫剂、除草剂和制剂的营收占比分别为 25.21%、22.46%、16.85%，毛利占比分别为 29%、26%、27%。

1.3 财务分析：公司业绩呈现稳步增长态势，盈利能力波动中上行

2016-2021 年，公司营业收入从 29.29 亿元增长至 118.41 亿元，年化复合增长率高达 32.2%；归母净利润从 4.39 亿元增长至 12.22 亿元，年化复合增长率达到 22.7%。

2022 年公司优嘉三期项目全面达产，四期项目第一阶段建成投产，产能、产量较上年同期增加，同时农药市场需求总体旺盛，部分主要农药产品价格回升。

公司 2022 年前三季度实现营收 131.02 亿元，同比增长 41.77%，实现归母净利润 16.38 亿元，同比增长 61.33%，公司预计全年归母净利润 17.11~19.55 亿元，同比增长 40%~60%。

2.1 农药：粮食安全带动农药需求，国内龙头有望核心受益

根据 S&P Global Commodity Insights，2022年全球农药市场销售额为 781.93 亿美元，同比增长 5.8%。

2.2 杀虫剂：菊酯价格有望保持相对稳定，公司龙头地位稳固一体化优势明显

据世界农化网数据，2019 年拟除虫菊酯类杀虫剂全球市场价值达 28.06 亿美元，份额占比为 19%。其中高效氯氟氰菊酯（功夫菊酯）、氯氰菊酯、溴氯菊酯、联苯菊酯的全球销售额分别为 6.32、3.57、3.45、2.65 亿美元，位于全球杀虫剂销售额排名的第 4/12/13/15 名。随着拟除虫菊酯受让高毒杀虫剂退出的存量市场，未来有望进一步扩大市场份额。

2021年四季度后，化工原料价格开始回落，菊酯价格逐步回调至合理范围。由于环保政策趋紧，新上农药项目的环评难度大，未来新增主要来源于扬农优嘉四期第二阶段功夫菊酯及卫生菊酯产能建设，预计短期内无大规模新增产能，供需有望保持相对平衡，假设原材料价格无大幅波动的情况下，预计未来菊酯价格将保持稳定。

2012-2021 年，公司杀虫剂销量持续增长，从 2012 年的 6.33 万吨提升到 2021 年 16.23 万吨，年化复合增速达到 11.02%；营业收入从 2012 年的 11.48 亿元增长至 2021 年的 29.85 亿元，年化复合增速达到 11.20%，2019-2021 年营业收入维持在 30 亿元规模。

未来随着优嘉四期第一阶段、第二阶段菊酯杀虫剂逐步投产，公司规模优势将不断扩大，在供需平衡、价格稳定的市场环境中，公司杀虫剂产品的产销有望再上一个新台阶。

2.3 除草剂：预计草甘膦价格回调逐步企稳，公司以量补价业务有望稳定发展

随着转基因作物（尤其是抗除草剂性状作物）在全球范围内得到快速推广，带动非选择性除草剂需求大幅增长。其中，草甘膦成为了全球第一大农药单品，其销售额在除草剂市场中占比约为 21.4 %，达 58.55亿 美元。

（1）草甘膦：目前全球草甘膦供应较为集中，孟山都以草甘膦产能 38 万吨/年位居全球第一。据百川盈孚截止 2023 年 2 月数据，国内草甘膦产能约 80 万吨，2022 年草甘膦新增产能释放导致库存上升，下半年开始草甘膦开工率走低，2022 年 2-7 月开工率达到 75%-90%，2022 年 8 月-2023 年 1 月开工率仅为 55%-70%。但受到“三磷”整治等影响，草甘膦作为发改委限制投资项目审批严格，预见未来可新增产能较少。

（2）麦草畏：目前麦草畏产能高度集中，扬农化工、巴斯夫、长青股份拥有全球 80%以上产能，扬农化工以两万吨/年产能位居全球行业第一。麦草畏生产技术壁垒较高、投入大，2015 孟山都宣布投资 9.75 亿美元新建麦草畏工厂，但被拜尔收购后放弃该计划，预计全球麦草畏供应短期产能将相对稳定。

2021 年下半年，受能耗双控政策影响，叠加原材料黄磷、甘氨酸等产品价格大幅上升，草甘膦价格开始第二轮上涨。2022 年初以来，草甘膦原药新增产能释放促使价格回调，但年均价格仍处于 2019 年以来的历史中高位。

2019年，由于全球麦草畏需求减少，公司除草剂销售额下滑 17.7%至 16.6 亿元。

2021年，受益于下游需求恢复与草甘膦价格提升，公司除草剂业务销量同比增长 8.8%至 54862 吨，销售收入同比增长 14.0%至 26.6 亿元。

2.4 杀菌剂：持续拓展杀菌剂产品布局，公司杀菌剂品类日趋完善

1）优嘉三期、四期项目深入布局杀菌剂。2015 年优嘉一期建成 600 吨/年氟啶胺产能，开启军杀菌剂领域的第一步；2018 年优嘉二期建成1000吨/年吡唑醚菌酯产能；优嘉三期建设2000吨/年丙环唑和1000吨/年苯醚甲环唑，已于 2020 年底建设完成；优嘉四期一阶段于 2022 年末建成 1000 吨/年氟啶胺产能，优嘉四期二阶段计划扩建丙环唑等杀菌剂产能。

2）收购南通宝叶，丰富公司杀菌剂品种。2019 年 8 月，子公司优嘉公司出资 1.32 亿元收购南通宝叶公司 100%股权，丰富公司的农药品种，宝叶公司拥有丙森锌、代森联等原药产品。

3.1 两化协同逐步兑现，依托先正达平台战略清晰

农化行业呈现寡头垄断格局，农化四巨头先正达、拜尔、巴斯夫、科迪华农药销售额占全球半壁江山。其中，先正达集团是国际综合性农化巨头，2021 年在全球植保销售额达到 133 亿元（YoY 18.7%），行业排名第一，占全球前 20 农药企业比例达到 18.3%。2020 年扬农化工通过并购重组加入先正达植保业务板块，先正达集团成为公司的第一大股东。

扬农化工及其子公司是先正达集团重要原药供应商，2018-2021 年先正达从扬农化工及其子公司的采购额达到20-30亿元，受益于先正达集团内部的资源协调，扬农化工承接更多的先正达订单，2022 年以来先正达对扬农化工及其子公司的关联采购金额显著提升，2022 年前三季度实际采购额已达到 45 亿，远超 2021 全年 28.9 亿元。

3.2 收购中化作物和农研公司，实现“研产销”一体化

3.3 多个基地项目不断加码，产能扩张打开业绩增量空间

4.1 业务拆分与盈利预测

我们预计 2022-2024 年公司杀虫 剂业务营收分别为 36.95、40.24、46.71 亿元，对应毛利率分别为 33%、32%、32%。

我们预计 2022-2024 年公司 除草剂业务营收分别为 34.39、35.22、36.88 亿元，对应毛利率分别为 30%、26%、 27%。

（3）其他原药：考虑到优嘉四期项目逐步投产，我们预计 2022-2024 年公司其他原药销量稳步提升，预计 2022-2024年公司其他原药业务营收为 22.00、26.40、32.20亿元，业务毛利率稳步提升，分别为 25%、27%、30%。

（4）制剂：随着公司创制和仿制产品的不断拓展，我们预计 2022-2024 年公司制剂业务营收保持一定增长，对应营收分别为 20.10、21.11、22.16 亿元，对应毛利率保持相对较高水平，分别为 38%、39%、39%。

综上，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 155.49、175.52、201.00 亿元，同比增速分别为 31%、13%、15%，毛利率分别为 25%、24%和 24%。

4.2 估值分析

我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 155.49、175.52、201.00亿元，同比增速分别为31%、13%、15%，归母净利润分别为18.23、20.17、24.21 亿元，同比增速分别为 49%、11%、20%，对应当前股价 PE 分别为 19、17、14 倍。

我们选取从事农药业务的长青股份、海利尔、利民股份、贝斯美和中旗股份作为可比公司， 2022-2024 年同行业平均 PE 分别为 18、13、10 倍。此外，公司是国内农药行业龙头，具备系统性竞争优势，公司近十年平均 PE 估值保持在 20 倍以上水平。

因此，综合行业平均情况和公司的历史估值水平，给予公司 2023 年 22 倍 PE，对应市值 444 亿元，目标价 143.19 元，对应当前股价有 31%的空间。

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