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北京燕京啤酒股份有限公司（以下简称“公司”或“本公司”）董事会于近日收到邓连成先生、丁广学先生、王启林先生、毕贵索先生、朱振三先生、肖国锋先生的书面辞职申请。

能够成功地在公用事业及环保行业，应用这一模式构建起较大规模的平台，这件事情本身就对应着较高的准入门槛，且具备特殊性，基本上是难以复制的，因此理应把这一模式视之为公司独特的竞争性壁垒，这就是北京控股“护城河”所在。

横向对比国内三大啤酒巨头华润啤酒、青岛啤酒和燕京啤酒财报可知，燕京啤酒在国内市场份额及净利率均处于末端。不同于华润收购喜力布局高端，燕京啤酒在2010年和2011年分别收购两家地方啤酒企业之后，近些年并无过多收购动作，其原计划收购山东的两家企业，后因对方业绩不达标在两年前选择延期收购，至今仍未有最新进展。此外，公司管理层一直想推进的股权激励机制，也一直未能实现。

无论站在哪个角度，北京控股被市场低估的特征都是非常明显的。

今年以来，香港公用事业分类指数累计下跌约10.1%，而北京控股自年初以来的跌幅仅约为1.1%，跑赢港股相关的行业指数及大市旗舰指数。

于公司发布2021年业绩公告后，北京控股获中金、国泰君安国际、华泰等大行发表研究报告，并分别给予其35.1港元、38.70港元及41.33港元目标价，按最新收盘价格计算，距离彼等目标价潜在空间则分别约为35.8%、49.7%及59.9%。

首先，以业绩为基础去看公司的估值高低。

据公告所示，北京控股在2021年录得营业收入约804.4亿港元，同比上升17.6%；EBITDA利润约为185.4亿港元，同比增加41.2%；归母净利润99.2亿港元，较去年增加87.6%；扣除一次性事项影响后的归母净利润约86.2亿港元，较去年增加13.6%。

另外，在年报公布后，公司ROE约为10.9%，较2020年大幅提升4.3个百分点。

在收入和利润双双维持稳健且快速增长，盈利能力改善的基础上，截至最新日期，北京控股的PE（TTM）仅约3.3倍，PB约0.34倍，PEG远小于1。这些估值倍数显然是不合理的。

其次，从同业比较的角度去看公司的估值高低。

据2021年度报告提供的数据计算，北京控股的EV/EBITDA估值大约为2.2倍。这一估值水平，若放在A股和港股的公用事业及环保行业板块中由大行跟踪的核心个股名单进行比较，便会轻易发现，北京控股的EV/EBITDA估值倍数或已处于行业可比公司的最低水平（除负值以外），公司在EV/EBITDA这个维度上既是相对低估，也是一种绝对的低估。

换句话说，一家拥有10%ROE水平的公用事业及环保行业核心企业，其EV/EBITDA倍数大约为10。再低也不会低于其ROE*100数值的三分之一，图表中的在港上市的华润燃气，就是符合这样的规则。

以北京控股ROE约10.9%来推算，一旦其真实的EV/EBITDA低于3.6倍，可直接将北京控股视为处于具备统计意义的低估区域，而公司现时估值与以此为依据的“合理”水平大约相差了40%幅度，笔者相信可以此来衡量北京控股被低估的深度。

北京控股在2021年全年派息每股达到1.25 港元（其中末期股息每股0.85 港元，中期股息每股0.40 港元），同比增长10%，对应的当年派息比例为16%。股息率大约在4.8%。

4.8%的股息率水平，放在同行业可比公司中进行比较，能够排名靠前。但从前述内容可知，公司的EV/EBITDA倍数却是同业中最低的。意味着，较高的股息回报率，对应的是较低的股价位置，才会导致较低的EV/EBITDA倍数，显然不符合“高回报-高风险”匹配的金融定价法则。

最后，我们也许还能将北京控股控股、参股的资产以其各自市场价值进行加总，并将结果与公司总市值规模进行比较，孰高孰低，便会立竿见影。

在此基础上再加上非上市的北京燃气、EEW及北控环保的净资产价值，则已超过1430亿港元，相对目前北京控股市值的隐含折价率超过76.6%，远远高于市场一般能给予多元控股上市平台的隐含折价率约50%的这一水平，说明北京控股是被市场深度低估的可能性和幅度是较大的。

据历年财报数据统计，过去十年，北京控股在收入、归母净利润方面的年复合增长速度分别为8.5%、11.9%，基本上可展现出公司业绩长期增长的趋势；过去十年，北京控股的平均净资产收益率的均值约为9.9%，代表着公司盈利能力在某种程度上是具备稳定性的，公司的净资产在过去十年，是在一个良好的平均净资产收益率水平上维持着不断扩大的趋势。

此外，有意思的一点，作为一个多元化经营或者控股多平台的上市公司，很容易能想到，北京控股的盈利来源可划分为两部分，一部分来自于其各业务板块贡献的营业利润，另一部分则来自于旗下各联营、合营公司贡献的利润，这两部分在近十年所对应的年复合增速分别约为8.4%和12%，这反映出公司旗下控股的联营企业，其带来的财务利润贡献是更大的，说明了多元化控股或分拆集团资产上市的战略发展模式对公司的长期增长带来的支撑是有效的，起了正面的积极作用。因此，不得不说，多元化经营及多平台控股的模式，恰恰是公司在较长时间里实现跨周期穿越的有利法器。

原料成本大涨 现金流收紧

本次董事人员的辞职未导致公司董事会成员人数低于法定最低人数，也不会影响董事会结构，董事会工作正常开展。

由此可知，北京控股出现的是一种典型的定价扭曲或定价偏差市场现象，偏离越大，用于纠偏的反作用力也会越大。

保守的投资主义或方式，在这样的大背景下，重新得到了专业投资机构的重视和青睐。找到坚实的“避风港”，成为了危机魅影下为数不多的求生之路，也是它们要解决的首要任务。

4月29日，燕京啤酒副董事长、常务副总经理刘翔宇告诉记者，上述政策是刚刚发布的，具体情况还要等北京市的具体消息。

精酿啤酒受到越来越多的啤酒品牌青睐，2020年有望成为啤酒行业的破局利器。其中国外的工业啤酒巨头如百威、嘉士伯纷纷将目光投向工坊啤酒市场，中国的工业啤酒巨头青岛啤酒、华润雪花、珠江啤酒、惠泉啤酒也逐渐涉足工坊啤酒领域。餐饮业巨子海底捞、味千拉面、星巴克等也先后宣布在自家门店提供工坊啤酒，工坊啤酒成为市场关注的热点。专注于精酿品牌的企业也出现不少，例如：拳击猫、高大师、熊猫精酿、牛皮糖等品牌也在迅速崛起。

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