午后，油改概念股持续走强，截至发稿，泰山石油涨8.23%，滨化股份涨7.4%，中油工程涨5.56%，恒基达鑫，广聚能源，仁智股份，阳谷华泰，*ST准油等股均有不错表现。

据悉，近日从中石油了解到，中石油集团层面改革基础框架已基本搭建。据中石油透露，集团制定出台了全面深化改革实施意见和“十三五”改革专项规划，明确了改革的基本思路、总体目标、重点任务和保障措施。发布实施管理体制、市场化机制、人事劳动分配制度、混合所有制等重点领域专项改革方案，以及各领域一批具体改革方案和指导意见，集团改革的顶层设计框架基本形成，“路线图”“施工图”初步绘就。

同时，中石油还及时成立了全面深化改革领导小组，建立了改革办综合协调、改革专项小组分工负责、机关部门和专业分公司业务主导的工作机制。各企事业单位也设立了相应的改革组织机构。

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中国网财经3月28日讯 两桶油改革概念股午后大幅拉升，截至发稿，中油资本涨停，大庆华科涨逾1%，泰山石油、石化油服等均有不错涨幅。

消息面上，媒体称从接近三桶油内部人士处获悉，油气体制改革方案可能在5月底发布。

（报告出品方/分析师：浙商证券 孟维肖）

1 菜籽油细分领域龙头

1.1 聚焦菜籽油细分领域

公司主要从事食用植物油的研发、生产和销售，目前以包装菜籽油类产品为主。

公司成立于1999年，是一家集食用植物油及其相关副产品生产、科研、贸易、仓储、物流于一体的综合性油脂加工企业。主要产品按原材料不同可分为纯菜籽油、菜籽调和油和其他油品；按是否包装可分为散装油和包装油。

公司股权相对集中。

公司实际控制人为刘建军先生，担任公司董事长兼任总经理，直接持股 22.56%，并通过湖南兴创投资管理有限公司间接控股公司14.62%股份。

1.2 稳健成长，短期业绩受上游成本波动

营收稳步增长，盈利水平受上游原料价格波动影响较大。公司 2021 年实现营业收入 54.5 亿元，近十年年复合增速为 10.2%，2021 年营收同比增长 3.1%，主要是因为食用植物油原料价格大幅波动且持续上行成本不断上涨叠加需求的疲软不振。

盈利方面，公司 2018 年以前呈较为稳定增长趋势，2019 年菜籽油开始缓慢上扬，2020 年以后涨价加剧，导致 2019 年至 2021 年盈利下滑甚至出现亏损。受原材料高价的影响，2022 年 Q1 营业收入出现同比下滑 4.8%，净利润继续亏损 0.5 亿元。

食用油销量增长是收入增长的核心驱动力。

公司 2014 年至 2020 年食用油销量从 21.54 万吨增长至 44.63 万吨，年复合增速 12.9%，销量的持续增长是公司营收增长的核心驱动力。2021 年食用油销量 35.85 万吨，同比下降了 19.7%，主要是宏观经济面临下行压力，消费者消费意愿有所降低；另外原材料价涨侵蚀利润，公司调减产销所致。

包装油贡献主要营收及毛利润。

从公司的收入结构来看，主要营业收入来自包装油的销售，占比在 70%以上，其他主要为压榨生产的粕类以及散装油，分别占比在 15%及 8% 左右。从毛利润贡献来看，2020 年以前，包装油贡献 90%以上，2021 年由于包装油毛利率下滑明显，毛利润占比为 78%。

毛利率和净利率受上游原材料周期性波动影响明显。

菜籽油价格在 2012-2014 年持续走低，公司毛利率一路攀升至 2015 年的 16.9%，2017 年菜籽油价格有阶段性反弹，导致毛利率跌至 10.6%，而 2019 年后菜籽油进入新一轮涨价周期导致公司毛利率一直下跌至 2021 年 1.7%。

销售费用与年度大额广告费投入有关，管理费用率较稳定。公司销售费用率在 2015 年与 2019 年分别达到 5.9%、6.1%，主要来自于广告宣传推广费的投入大幅增长。

2 食用油平稳增长，上游价格波动加剧加速行业集中度提升

2.1 食用油行业平稳增长，消费向高质健康切换

国内食用油市场保持持续增长。

国内食用油消费量从2012年的2755万吨增长至2021年超3458万吨，期间年均复合增速约2.6%左右，总体呈现稳定增长趋势。消费理念逐步向高质健康转变。

我国食用油加工业经过 90 年代以前供给严重短缺，自 90 年代后期逐步开放后，产能与消费快速提升，在2011年后食用油加工产能出现过剩局面，而随着居民收入及消费水平的提高，对于食用油消费需求由量转向高品质、健康化，追求对油脂营养成分的均衡。

菜籽油的不饱和脂肪酸含量在植物油中含量属于佼佼者，消费者认知的不断提升有望提高对菜籽油的消费。

2.2 菜籽油有望随餐饮消费转变提升份额

大豆油、菜籽油是植物油消费的主力。

中国食用植物油行业的品种较为丰富，主要有大豆油、菜籽油、花生油、棉籽油、葵花籽油以及芝麻油、油茶籽油等。其中大豆油是世界上最常用的食用油之一，也是我国国民，特别是北方人的主要食用油之一。

根据 USDA 数据统计，2021 年大豆油和菜籽油消费量占比分别为 48.9%和 23.6%，可见，从中国食用植物油的产品消费结构来看，大豆油和菜籽油已成为消费主力。

菜籽油消费主要集中在华中地区。

油菜广泛地种植于长江流域，是长江地区主要的油料作物，所以公司菜籽油的消费群体也主要分布在长江流域。湖南、湖北和江西是油菜籽的主产区，加之运输成本的原因，公司的销售区域总体上呈现以两湖、江西为核心沿长江流域辐射的态势。

菜籽油消费有望借助湘菜快速发展走向全国。菜籽油是湘菜的主要油脂调料，近年众多湘菜品牌逐渐走向全国核心城市，菜籽油消费有望借力在全国获得消费提升。

湘菜有望成为未来增长最快的菜系。

主要现在消费习惯以年轻人为主，年轻人生活节奏快，需要强刺激的食物去打开胃口，同时满足对蛋白质、脂肪、碳水的摄入，这方面湘菜具有优势。

另外人口的流动，湖南、四川、江西、湖北等几个能吃辣的省份，是劳务人员输出大省，是外出务工的人将菜系带到了全国各地方，另一部分源自于大学生。

湖南、湖北、四川、贵州等几个省份是高考大省，一方面是大学生到省外就读大学，一方面毕业后在省外就业。除了人口流动帮助湘菜快速发展，另外一个原因是湘菜的门槛相对更低。湘菜相比较其他的菜系，更草根，更容易开店。

2.3 菜籽油上游价格波动加剧，中小企业逐步退出

上游原材料是粮油企业主要成本。菜籽油加工企业主要通过国内采购、国外进口购买原材料油菜籽，通过压榨后再经过精炼、罐装后进入各类销售渠道，上游原材料构成粮油企业的主要成本。

油菜籽国外依赖度降低，菜籽油有所提升。

我国是全球菜籽油第一大生产国和消费国，菜籽油的供给结构与我国食用植物油的整体结构一致。2008 年至今，我国菜籽油总供给量处于缓慢增长的状态，总供给量从 504.5 万吨增加到 734 万吨，年复合增长率为 2.9%，菜籽油供给量中进口量占比提升到 22%。

油菜籽的总供给量从 1412 万吨增加到 1775 万吨，年复合增长率为 1.8%，油菜籽供给量中进口量占比降低到 16%。

菜籽油与油菜籽价格均涨至高位，行业亏损有望加速集中度提升。

从 2020 年起，油脂油料开启新一轮上涨周期，包括公司在内的加工企业处于亏损局面。而我国菜籽油加工企业产能较为分散，加工主体众多，但以中小企业为主；行业内低端产品较多，利润相对较低。

随着行业内竞争的加剧，行业持续亏损，有利于淘汰落后产能，推动油菜籽加工业向规模化、大型化、集团化方向发展。公司作为以菜籽油为主要产品的上市公司，在行业集中过程中具有较强的竞争优势。

2.4 上游油脂有望迎来周期反转

大宗农产品受宏观环境的转变开始进入下行周期。

大宗农产品价格除受自身供需波动影响外，其金融属性决定其运行周期会因宏观经济与政策较大影响，可以看到与美元指数存在较强的负相关关系，当美元进入加息周期，美元强势后全球宏观环境逐步趋紧，大宗农产品均会出现下行。

随着此轮美国重启加息周期，我们判断大宗农产品进入下行周期。

菜籽油上涨周期结束，预计将迎来下行趋势。

从价格方面来看，由于菜籽油的市场份额相对偏小，容易受大豆油、棕榈油价格的影响，从今年 6 月开始豆油、棕榈油均从高位开始调整。

印尼棕榈油出口解禁成为本轮油脂价格下跌的导火索。4 月印尼出台禁止棕榈油出口政策，5 月出口大幅缩减至 67.8 万吨，同比下降 77%，导致棕榈油价格大幅抬升，豆棕价差出现严重倒挂。后政府迫于压力于 6 月解禁出口政策，棕榈油价格大幅调整，带动其他油脂价格下滑。

印尼和马来棕榈增产预期较强，累库加速。

印尼 6 月产量为 361.9 万吨，同比减产 26%，在没有其他因素影响下大幅减产的目前最大可能是因胀库导致，但产量仍在，指挥延迟供给，预计短期内印尼棕榈油产量将明显增长，目前印尼库存已经处于较高位置，马来方面同样面临库存快速增长的局面。

天气方面，尼诺指数持续在-0.5 以下，降水充沛也利好未来棕榈油的增产，供给愈发宽松。

油籽丰产，预计油脂供应充足，油脂价格有望继续回调。

根据 8 月 USDA 报告，预测 2022/2023 年度全球油籽产量增加 293 万吨至 6.46 亿吨。同时将 2022/2023 年度全球油籽压榨上调 246 万吨至 5.32 亿吨，使得全球油脂库存预计将反弹至 3004 万吨。

菜籽方面，2022/2023 年度全球油籽产量增加 225 万吨至 8248 亿吨。主要增产在俄罗斯和澳大利亚，油菜籽压榨调增 90 万吨至 7605 万吨，使得菜籽油库存将从 2021/2022 年度的低点 462 万吨，反弹至 681 万吨。油脂供应充足以及库存的增加，我们预计油脂价格仍将继续回调。

3 周期拐点盈利即将改善，扩张产能再获成长

3.1 短期原材料价格波动侵蚀利润空间，周期拐点已现

公司主要业务模式介绍：公司采购菜籽油及油菜籽，油菜籽通过压榨后为菜籽原油，再经过精炼、罐装后销售，公司目前压榨产能较少，主要采购菜籽油经过精炼/罐装后对外销售，因此上游原材料的采购对公司生产经营以及盈利至关重要。

采购：公司的主要原材料包括菜籽原油和油菜籽，目前以采购菜籽原油为主。目前公司压榨产能较少，油菜籽采购较少，主要在油菜籽产区向当地种植户采购。

若广东茂名压榨投产后预计会依靠国际市场进口采购渠道。菜籽原油采购利用国内及国际两个渠道，并通过套期保值降低价格波动风险。

公司生产经营过程中所需的菜籽原油部分从国外进口，菜籽原油的采购、运输、加工及销售周期长，价格波动较大，需要采用衍生品交易以规避菜籽原油价格波动风险。

公司期货交易计划是根据市场及实际经营情况制定，目的在于规避价格波动对经营效益的不利影响。

原材料占营业成本超 9 成，原料价跌将释放公司盈利空间。

从公司成本来看，原材料占比公司营业成本超过 90%，菜籽油的价格波动直接决定公司毛利率的水平。但上游成本的上涨会通过终端调价的方式传导到消费端，截至今年 7 月，菜籽油终端零售价相较于2020年初提价 17.1%。

6 月以来上游油脂油料价格开始趋势下跌，预计菜籽原油价开启下跌趋势，粮油加工企业的盈利水平将迎来拐点。从公司2022年中报业绩预告，公司上半年亏损中位数在 3600 万，亏损开始缩窄，说明公司盈利拐点已现。

3.2 定增扩张产能，突破产能瓶颈

产能利用逐渐饱和，产销两旺。

公司主要生产基地岳阳子公司和重庆子公司的产能利用率已基本饱和；而华东主要生产基地南京子公司，由于设备老旧，部分装置已经处于闲置状态，无法满足华东地区的需求增长。

随着公司食用油销量的逐步增长，公司初榨的产能利用率从 2017 年的 56.9%提升到 2019 年 85.2%，罐装产能利用率也从 83.2%提升到 88.9%，基本接近饱和。

公司产销率也从 2017 年的 98.82%上升到 100.2%，生产已经不能满足销售，产能不足已成为制约公司继续增长的掣肘。

定增扩增产能。为解决公司产能不足的问题，公司于 2020 年通过定向增发募集 10 亿元用于新建产能建设。截至目前，新建产能逐步投产。

产能翻倍，覆盖区域继续扩大。本次定增新建产能达产后，压榨产能从 34.5 万吨增长 至 100.5 万吨，罐装产能从 47.4 万吨增长至 116.4 万吨，产能翻倍。

从区域布局来看，岳阳食用油加工项目二期，将继续利用华中优势资源和品牌沉淀，推广中高端和高营养价值食用油产品，重点打造高油酸菜籽油与茶籽油等高端油品；靖江食用油加工综合项目一期，将利用长江流域的区位资源优势，辐射华东市场，进一步加快公司在华东等主要消费区域的业务扩展；茂名食用油加工项目将依托沿海港区优势，促进公司融入粮油行业国际大循环，为公司获取国际优质原材料资源奠定基础，并辐射华南市场，稳步推进公司的市场开发战略。

3.3 产品升级&区域扩张&渠道拓展，公司再获新增长

产品升级：推出健康化、高端产品。

2021 年公司推出了高油酸菜油的高端品牌。公司在岳阳建成了超 10 万亩的高油酸菜油。通过市场反应来看，高油酸菜籽油比普通菜油贵了一倍多，但是市场反响很好。

高油酸完全是自己控制资源，从种子到种植、加工，不受任何外界影响。这将完善产业与产能布局，进一步提升公司的综合竞争力。

油酸含量是评价植物油优劣的核心指标。

不饱和脂肪酸被称为“安全脂肪酸”，能被人体完全吸收，具有氧化稳定性高、降低胆固醇、降血脂、利好心脑血管健康等作用。使用油的品质主要取决于油酸含量的高低。既要满足健康需求，也要符合国人的饮食习惯。

高油酸菜籽油既满足了保证了消费者对营养与健康的追求，又满足了国人注重“色、香、味”的饮食习惯，将成为消费者的健康新选择。

而道道全的高油酸菜籽油，就是一款油酸含量高达 75%以上的产品，这个是农业部发布的《高油酸油菜籽行业标准》（NY/T 3786-2020）规定中一级高油酸油菜籽油酸的含量水平。

除油酸含量在同类产品中一骑绝尘之外，从其他参数表现来看：α-亚麻酸含量高达 3.6%左右、芥酸含量低于 1%、饱和脂肪酸含量低于 7%，能做到这样的品质水准和工艺水平，绝对可以称得上是行业模板的程度。

道道全高油酸产品力能够驾驭居民“吃好油”的需求，沿袭菜籽油的消费习惯，适用于国人食用油的使用场景，满足对健康的要求。

品牌建设：搭建低、中、高三档品牌体系。

公司目前拥有道道全、菜子王、海神、金菜王以及东方山等品牌。其中东方山茶油走高端品牌，海神主要是专注餐饮油专业领域研发创新的餐饮油专业品牌，开创了餐饮桶装油、餐饮油软包装先河。菜子王专注风味菜籽油专业领域的研究创新。

金菜王以菜籽油、调和油、餐饮油等为主导产品，畅销西南市场。

区域扩张：从区域龙头迈向全国。

随着岳阳二期项目、江苏靖江项目、广东茂名项目相继投产。继续巩固华中市场，扩大华东、华南市场份额。

另外，公司还与陕西省兴平市人民政府签订了项目投资协议，拟在兴平市投资建设 100 万吨/年食用油加工项目，公司将在西北地区的布局产能。至此，公司全国产能布局基本完成。

渠道拓展：增加合作经销商、发力直销渠道。

公司合作经销商从 2016 年的 561 家增加至 2021 年的 1163 家，公司会负责指导销售网点规范陈列、合理布局，加强与合作经销商的沟通。

为深耕市场，扩大市场规模，公司会对部分合作开展不顺利的经销商进行调整，最大程度保持有效经销商队伍的稳定并且不断发展，实现互利共赢。

虽然公司销售模式仍以经销商模式为主，但公司已加大直销拓展的力度，通过设立营销公司和电商公司，负责公司产品在大型连锁 KA 卖场、线上平台的销售。

包装油通过直销模式销售占比从 2017 年的 0.76%提升至 2020 年上半年的 4.68%，直销正快速增长。

4 盈利预测及估值

4.1 盈利预测

假设条件：

1、包装油及散装油业务：

公司目前定增扩张产能陆续达产，公司压榨/精炼/产能已达到 100.5/114.5/116.4 万吨，考虑到新增产能的爬坡过程，我们预计2022/23/24 年的罐装产能分别为 96.4/116.4/116.4 万吨，产能利用率分别为 75%/60%/70%，即包装油 2022/23/24 年销量为 46.5/69.8/81.5 万吨，散装油的销量为 4.5/8.0/7.8 万吨。

价格方面，2020-2021 年均价分别为 10200/12000 元/吨，由于产量迅速提升散装油销售增加以及终端售价随原材料价跌向下调价，预计 2022/23/24 年包装油/散装油销售价格为 11500/11000/10500 元/吨。

毛利率方面，成本主要是采购菜籽油，预计菜籽油价格未来是下行趋势，但终端售价调整稍微滞后，加上公司压榨产能得逐步释放，对上游原材料得成本优化更加明显，包装油毛利率 逐步恢复到公司 11%-13%的历史平均水平，预计 2022/23/24 年分别为 7.5%/11.0%/13.0%，散装油分别为 5.0%/6.0%/6.0%。

2、粕类业务：

粕类业务主要是公司压榨产能的副产品，随着茂名压榨产能得达产以及产能爬坡，我们预计 2022/23/24 年分别 29.0/48.2/48.2 万吨，目前菜粕现货价在 3500 左右的高位水平，未来菜粕价格也在下行趋势，预计销售价格为 2900/2800/2700 元/吨，毛利率随油菜籽成本波动呈现相对稳定，分别为 3.5%/4.0%/4.0%。

综上，我们预计公司 2022/23/24 年分别实现营收 74.1/110.0/116.5 亿元，同比增长 35.94%/48.42%/5.92%；实现归母净利润 0.94/4.58/6.06 亿 元。

4.2 估值分析

公司作为菜籽油细分领域的龙头，随着定增产能的逐步达产，产能得到翻倍，预计未来 3 年将获得高速增长，另外公司上游油菜籽及菜籽油均将周期向下，成本端获得大幅改善，盈利能力得到大幅增强。

估值方面，公司 2020 年以前稳定盈利期间 PE 估值中枢在 20X，参考同行食品加工行业 PE 估值均值在 20X，因此给予公司 2023 年净利润 20X 估值，公司合理市值为 91.6 亿元，目标价为 25.5 元/股。

5 风险提示

原材料产品价格大幅波动：公司主要原材料为油菜籽和菜油，价格的大幅变动会对生产成本造成一定的影响。若公司未及时把握行情的变化并及时做好采购可能导致盈利情况造成大幅波动风险。

食品安全风险：食品安全问题备受国家和消费者重视，公司主营食用油业务，一旦发生食品安全问题，将会直接影响到公司生产经营和盈利能力，并对公司声誉造成长期影响。

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7月7、8、9日是全国高考日。“考的道道全会”！为莘莘学子送出应景祝福的“道道全”股价涨势如虹，连续三日一字涨停！

与此同时，菜籽油期货价格在经历过极其罕见的19连阳之后，涨至2017年以来最高，成为油脂板块的先锋军。

道道全粮油股份有限公司是国内第一家主营菜籽油的上市企业，借助资本市场的力量，公司营业收入由2016年的26.91亿元增长到2019年的41.17亿元，包装油销量也由2016年的28.05万吨增长到2019年的37.7万吨。

菜籽油是眼下大热的油种，也是小包装油行业竞争最激烈的领域；作为菜籽油概念的上市公司，道道全的一举一动都备受瞩目。

7月7日，道道全披露了近日与调研机构投资者的交流记录，从中可以窥见其战略动向。

有关生产布局方面

目前道道全以湖南岳阳为中心，在江苏南京、重庆涪陵、四川绵阳有生产基地，在建项目包括江苏靖江、广东茂名工厂。

去年道道全曾计划收购厦门中禾，但今年5月公告决定终止。对此，道道全称未来随着广东茂名工厂建成，一定程度上辐射到东南区域；

在建的江苏靖江工厂的主要功能是取代原南京工厂，因为其产能和物流已经无法满足市场需要，靖江工厂建成后，公司会考虑关停南京工厂。

这两个工厂的建成投产，不仅解决包装油的生产布局，还提升了对原料油的掌控能力。

有关市场行情方面

道道全年采购大豆约30万吨，全部来源于进口。原料油主要从国内供应商采购，直接进口量较少。

大豆占公司整个原材料的比例不大，通过期货盘面对大豆的价格有一个基本的锁定，大豆的价格走低，会一定程度的提高公司的毛利率，但是对公司的整体影响不会太大。

最近，整个餐饮酒店的消费市场虽然有所回升，但相比疫情以前同期，还是有一定的差距。

但家庭消费用油量有所增加，道道全主要产品为针对家庭消费的小包装油品，因此带来一定的市场契机。

针对投资者提出有关净利润的问题，道道全表示：

原材料价格大幅上涨，今年公司会根据市场情况，对终端价格做调整。预计净利润会有一个较大幅度的提升。

在营销渠道和策略方面

道道全的主要销售渠道是经销商，现有经销商约1000家，在每一个县级行政区域都会设一个经销商，今年至少需增加100家以上经销商。

道道全要求经销商的总销量每年保持一定量的增长，且会对前一年度销量未达标的经销商进行淘汰。
直接商超销售的量不是很大，为了寻求突破，今年4月，道道全成立了的专门食品营销公司。主要目的是启动区域市场和大型KA卖场的布局和建设，及对新零售业务模式的探索与推进，包括直播带货也会有所尝试。

公司产品毛利率不是很高，需要通过量的提升来实现公司效益，各种新的销售手段公司都会考虑。

为了实施全国市场扩张计划，道道全大手笔的广告攻势也令人印象深刻，与湖南卫视合作在《向往的生活》、《中餐厅》等明星综艺节目中成为制定用油，频繁出境提高品牌曝光率。

公司2020年品牌宣传投入预算略低于2019年（2019年市场广宣费约1.47亿元)，但投入量还是不低。

食用油行业竞争惨烈，面对超级巨无霸级别的外企、央企，民营油企能活下来不易，活得长、活得好更不易；必须把块头做大，以产能和销量谋求市场话语权。

通过上市，借助资本市场补充资金弹药，道道全乘风破浪，正在实现走向全国的战略与雄心。

道道全在与投资者的交流中表示：

“希望关注我们公司的投资人，能看的更长远一点；我们的使命和抱负是做中国食用植物油的民族领先品牌。”

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