周二沪深两市振荡下行，上证指数收跌1.51%，创业板指数收跌2.89%。两市成交金额1万亿元左右。板块方面，机场航运、煤炭、养殖等少数板块收红，军工、白酒、证券、医药等跌幅居前。期权标的均明显下行，上证50ETF收跌2.31%，沪深300指数收跌2.01%。沪深两市及中金所期权总成交金额为52.67亿元，较上一交易日62.52亿元降低15.75%，总持仓量596.42万张，较上一交易日增加7.76%。

50ETF成交量减小，持仓量增加。周二50ETF成交303.23万张较上一交易日减少4.50%，持仓量318.86万张较上一交易日上涨9.45%。当月合约即将到期，从次月合约看，周二次月合约增持5.78万张，其中认购仅增持0.27万张，认沽大幅增持5.51万张。从次月合约各执行价的增减持变动情况看，认购在4.0虚值附近增持最大，为0.57万张，其他价位变动不大。认沽则在3.9至3.6平值浅虚值部位大笔增持4.40万张。

沪深300三大期权成交减小持仓增加。从持仓量的增持变动幅度看，上证300ETF增幅5.34%，深证300ETF增幅9.14%，中金所期权增幅3.85%。从交投最为活跃的上证300ETF期权各执行价增减持变动情况看，次月认购增持1.68万张，增持主要来自5.75至6.00浅虚值价位，合计增持1.07万张。认沽增持2.62万张，增持主要集中在5.25至5.5平值浅虚值价位，增持量达到2.06万张。从增持变动情况看，与50ETF期权变动类似，认购虚值小幅增持，认沽浅虚值大笔增持。

隐含波动率方面，标的下行，但隐含波动率变动幅度不大。目前50ETF次月平值认购隐含波动率20.14%，认沽20.90%，认购上行，认沽反小幅走弱。上证300ETF当月平值认购19.19%，认沽22.10%，较上一交易日变动不大。历史波动率有所回升，50ETF30日历史波动率从前几日的最低点17.88%附近反弹，目前来到19.50%左右。沪深300指数30日历史波动率19.41%。从认购认沽波动率价差看，50ETF期权价差缩小，合成标的贴水收敛。

标的下行，股指期货基差走弱，期权合成贴水小幅收敛，隐含波动率未见明显放大，市场情绪相对稳定。持仓变动看，认购在虚值价位小幅增持，认沽虚值价位大笔增持，下行支撑有一定增强，投资者可关注标的回落后的牛市价差策略的入场机会。（作者单位：中信建投期货）

本文源自期货日报

来源：国投安信期货

在股指期货套期保值的过程中，基差择时和对冲比率一直是普遍关注的核心问题。从近年情况来看，股指期货在经历了深度贴水和基差中枢回归等周期后，对于基差走势的判断更依赖于中长期的基本面视角。同时由于套保方在持仓量较大的情况下需要考虑流动性的条件，移仓周期内可以选择的展期时间点并不多，另外通过把移仓分配到多个交易日也可以相对减少短期价差波动的风险。对冲比率的研究则更关注整个投资组合的波动率和对冲成本的控制。通过对金融期货的期现时间序列进行检验，我们发现国债期货由于现货标的的特殊性，其最廉可交割券的切换和持有成本的存在，使得期现走势并不符合协整性的要求。然而即便是对于股指这样期现相对应的品种，走势仍然存在背离的情形。因此如何合理的运用套保比率和展期方法来有效对冲风险并减少成本是每个经济周期内都值得考量的问题。

套期保值的比率决定了投资组合整体风险暴露的程度，净多空仓位都会影响组合波动和收益表现。由于期现的联动反映一直是在不断变化的，静态套期保值的结果包含有偏估计，动态套期保值也逐渐成为研究的重点。理论上自回归条件异方差模型（ARCH）解决了数据异方差问题对于套期保值比率的影响，而广义自回归条件异方差模型（GARCH）又在此基础上有所改进。本文以沪深300、中证500和上证50股指期货进行实证分析，中证1000合约由于数据较少没有被纳入测算。通过OLS、VAR、ECM和GARCH模型计算出套期保值比例；根据现货市场、期货市场以及套保比例，评估净值曲线，同时选取多个指标评估净值曲线的表现，进而找到不同品种的最优模型。

从三大股指合约的套保效果来看，OLS方法在IF和IC上表现较差，与基准策略基本持平，而在IH上测试显示相对更好。其他三个统计模型均要优于基准策略，且计算的数值相对也比较接近，这与回归多项式的原理有一定关系。对于IH合约而言，VAR模型相对更优；对于IC合约，三个方法差异并不显著，GARCH方法相对更好。

此外，本文还将测试展期日对组合净值表现的影响，选取当月合约到期日前1-15天作为移仓日，观察净值变化情况，选择较优的移仓日。套期保值比率调整的周期也是动态套期保值中重要的一环，周期的调整会结合市场实际的情况进行多个周期的检验，进而寻找较为适宜的调整频率。我们先假设套保比例为1，选择股指期货合约到期前1-15天。从移仓单日最大亏损、移仓累计收益和年化收益率等进行评价，对回测区间的期指合约的移仓日期进行设置。

统计模型-套保比率

套期保值比例可以通过统计回归模型得到。常用的统计模型有OLS、VAR、ECM和M-GARCH模型。本文通过OLS、VAR、ECM和GARCH模型求出套保比例进行比较。

2.1OLS回归模型

OLS是最为基础的统计回归模型。OLS模型的前提假设条件为误差序列同方差且无相关性，即：

当上述条件不满足时，模型回归的结果是有偏的。

现货收益和期货收益的OLS回归模型如下式所示：

其中，Rs，t为t时间现货的收益，Rf，t为t时间期货的收益。

在该模型中，回归系数β即为套保比例。

2.2VAR模型

对于经济变量来说，序列往往存在自相关性。向量自回归模型的提出解决了序列自相关问题。现货收益和期货收益的VAR模型如下式所示：

其中，εs，t和εf，t分别为现货收益和期货收益回归的误差序列，各项均服从正态分布；n为自回归滞后阶数。在VAR模型中，套期保值比例为：

根据VAR模型回归结果的AIC值变化，我们设置最大滞后阶数为3。

2.3ECM模型

对于非平稳的序列来说，OLS和VAR模型不再适用。为解释存在协整关系的序列，即变量之间存在长期均衡的关系，我们在VAR模型的基础上引入误差修正项，建立ECM模型：

其中：

St-1为现货在t-1时刻的价格，Ft-1为期货在t-1时刻的价格。

该模型得到的套期保值比例为：

2.4GARCH模型

针对残差项，上述三个模型均假设残差项为同方差，但大量的实证研究表明，金融时间序列存在残差项异方差的问题，因此GARCH模型被提出。具体模型如下：

最优套期保值比例为：

我们选取2016年1月至2022年7月的历史数据作为研究对象，用合约到期前1年的交易数据（252天）来确定套保比例。在选取合约到期前10天作为股指期货移仓日，并且期货合约杠杆为1的条件下，所选取的股指期货在OLS、VAR、ECM和GARCH模型下套期保值组合的净值表现如附表所示。

接下来，我们通过以下五个指标来评估套保组合的净值表现：移仓单日最大亏损、移仓累计收益、年化收益率、最大回撤率和夏普率。对于标的沪深300、中证500和上证50股指期货，在四个模型下的套保组合的净值表现分别与基准策略，即市值对冲方法进行比较。

通过对不同套期保值方法的比较，统计模型计算的套保比率在不断上升，头寸敞口也在不断缩小，这与近年来期指市场的参与结构的完善，贴水中枢的收敛都有一定关联。从三大股指合约的套保效果来看，OLS方法在IF和IC上表现较差，与基准策略基本持平，在IH上测试显示相对更好。其他三个统计模型均要优于基准策略，且计算的数值相对也比较接近，这与回归多项式的原理有一定关系。对于IH合约而言，VAR模型相对更优；对于IC合约，三个方法差异并不显著，GARCH方法相对更好。由于套保比率原本就是在风险敞口方面的调整，对于整体投资组合收益率的改变并不显著，但是对于波动率的降低仍然有一定作用，尤其是在面临不利的移仓区间内，合理套保头寸能够降低7％的当期对冲成本。

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在上期，排排君给大家介绍了一下CTA套利的基本逻辑。但成功总是源于细节，尤其是CTA策略，很多套利机会转瞬即逝。因此在我们拥有足够敏锐的洞察力之前，至少需要弄懂机会到底在哪里?

基差

打开行情软件，切换到期货板块，有个疑惑：同样是沪深300股指期货，为啥现价都不一样呢?

我们先从生活中的例子说起。

我们经常会向银行贷款，到期后需要连本带息还给银行。显然，银行借出的钱在几个月后变成了本金加利息，这就是资金的时间价值，而其中的利息也就是我们常说的无风险收益。

即今天的1块钱和明天的1块钱并不是相等的。同理，如果确定明天可以收益1元钱，那么今天提前拿到这份收益的话，也就损失了1块钱。

金融术语中把无风险利率记做Rf，那么今天手中的1元钱在一段时间(通常为1年)后就应该值1*(1+Rf)。

放在期货市场，假设此刻的现货价格为3000点，而银行一年期利率为1.5%。那么，理论上一年后交割的白银期货就为3000*(1+1.5%)=3045。所以，在理性假设的市场且市场没有交易成本的前提下，现货的价格就是3000，一年后的期货价格也一定是3045。

回到股指期货，不知大家注意到没有，虽然对标的都是沪深300，但代码后面的数字，也就是到期日不一样。例如IF1804合约，就是说这份IF(沪深300)股指期货合约的到期日是2018年4月;IF1805，即18年5月到期，以此类推。期货离到期日越近，期现差就越小。

在期货市场中，基差指的是现货价格和期货价格的差值。如果这个值为正数，即现货价格大于期货价格，这种情况称之为“期货贴水”，或“现货升水”;如果这个值为负数，即现货价格小于期货价格，这种情况称之为“期货升水”，或“现货贴水”。

基差这个概念简单理解就是某一时刻，股指期货减去所对应股票指数现货点位的差值。举个例子，如果沪深300指数的点位是3100，而沪深300股指期货的点位是3050，那么此时的基差为50，此时基差为正。

升贴水套利，了解一下?

股指期货投资的交易大致可以分为两类，即套利和趋势投资。我们拿其中的期货升水套利为例。

期货升水，就是IF期货价格大于沪深300指数，比如合约IF1005收盘价为3415点，现货沪深300指数为3356点，期指升水59点，升水率1.6%((3415—3356)÷3356)。

如果我们要套利，这么操作：买入现货沪深300指数3356点，卖出IF1005做空3415点。

当现货价格低于3356点，比如3100点，那么期货盈利315点(因为价格跌了，正好你做空)，现货亏损256点，最终盈利59点;

当价格介于3356和3415点之间，比如3400点，那么期货盈利15点，现货盈利44点，最终盈利59点。

当价格高于3415点，比如3600点，那么期货亏损185点，现货盈利244点，最终盈利59点。

也就是说我们可以利用期现价差，赚取升水(3415—3356)的59点利润。

那如果是贴水呢?反过来就是了，我们以期货贴水为例，即IF的期货价格小于沪深300指数。我们的操作则是：买入IF1005，卖出现货沪深300指数。

无论是升水还是贴水，都不要被它的复杂性吓到，本质就是一个口诀：买小的，卖大的。

当然，在实际操作中，我们还需要考虑保证金、标的指数基金的净值以及后期的追加保证金等等。

结语

金融衍生品虽然比较难，但也特别有意思，时间赋予了金融产品很多变化和可能性，基差和升贴水就是其中的一种，聪明的人会将它视为价格发现与风险管理的工具。看完后，你对金融是不是又多了一份认知呢?

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与传统的个股投资或者建立投资组合不同，金融市场的基础建设使得以诸如股指期货、股指期权等金融衍生品为工具建立新型投资策略成为可能。以买入一个实物端工具同时卖出一个兑现端工具为特征的静态备兑策略在国际金融市场运用十分广泛，是一个十分有效的工具，操作得当可以获得可观的收益。一段时间以来，笔者在市场中观察到一些有趣的现象，思考着如何对这种现象从投资和套利的角度既能实现收益，又能有效规避风险。联想到国际金融市场广泛使用的期货期权备兑策略，结合当前市场的有利特征，试图探讨发展一种新型的动态股指看涨备兑组合，供市场人士参考。

[股指期货远月贴水]

图1为标的物中证500的走势及收盘价

图2为近月合约IC2008的走势和收盘价

图3为次近月合约IC2009的走势和收盘价

股指期货作为股票指数（现货）的衍生物，是对未来一段时间股票指数走势的提前预判，既有可能出现比现货昂贵的现象（升水），也有可能出现比现货便宜的现象（贴水）。一般来讲，远月升水的现象说明人们对于未来的行情有更加积极的预期，远月贴水的现象说明人们对于未来的行情有着更加悲观的预期。当前的市场中，尽管上证指数已经从底部上涨超过20%，进入了技术性牛市，但人们还是十分容易观察到，股指期货依旧呈现远月贴水的现象，这种现象持续了相当长的时间。尽管贴水的幅度随着行情波动有所变化，但远月贴水的情形到目前为止还是与机构对于后市较为乐观的判断十分背离，成为市场的一个奇观。其中，以IC贴水最为厉害，以2020年8月12日收盘为例，标的物中证500指数为6528（图1），IC2008为6448（贴水80，图2），IC2009为6369（贴水159，图3），IC2012为6174（贴水354，图4） ，IC2103为5999（贴水529，图5）。同时，当到期日（每月第三个周五）临近的时候，贴水得到修复，到期日当天当月合约与标的物价格趋同。这就意味着，即时买入股指远月合约（比如IC2103），持有到期的话，可以得到贴水修复的收益。当标的物上涨时，除了标的物上涨的幅度，还可以获得额外的贴水幅度的补贴；当标的物下跌时，贴水幅度可以充抵部分或全部下跌幅度。

图4为次远月合约IC2012的走势及收盘价

图5为远月合约IC2103的走势及收盘价

[股指期权的时间价值]

自从证监会批准场内股指期权交易以来，金融市场增加了新的投机交易和风险管理工具。股指期权作为一项权利义务管理工具，其走势和标的物（沪深300指数）的走势预期及波动率息息相关。今年以来，现有中金所股指期权（IO）对应的标的物（沪深300指数）恰好进入波动幅度比较高的时期，近月平值或第一档弱虚值看涨期权的权利金（约等于时间价值）维持在比较高的水平。以IO为例，到期日三周以上的当月平值或弱虚值合约的权利金维持在100点以上。根据期权市场的普遍规律，即时卖出看涨合约的话，持有到期可以获得时间价值耗散的收益。当标的物上涨时，合约损益为权利金减去上涨幅度；当标的物下跌时，收益为权利金。

[构建增强收益的初始备兑组合]

从上述的市场现象中笔者感觉到，如果同时买入远月深度贴水的股指期货，再卖出近月平值或近一档弱虚值看涨股指期权，构成备兑组合，可以获得十分可观的静态预期收益。无论市场如何波动，深度贴水的远月股指期货，持有到期的时候基本会和现货股指价格趋同。否则的话，市场参与者可以在到期日对现货和期货进行套利交易，当股指期货价格高于对应股票指数价格的时候，机构投资者可以卖出股指期货同时买入股指现货加以对冲，在收盘结算的时候获得价差收益。由于大量机构投资者的存在，这种显而易见的获利途径会被竞相使用，市场的力量会迅速压缩差价的空间。反之，当股指期货价格低于对应股票指数价格的时候，机构投资者可以买入股指期货同时卖出股指现货加以对冲，在收盘结算的时候获得价差收益。

与此同时，期权市场提供了另外一个方向的机会，即无论市场如何波动，当到期日来临的时候，原先交易是平值或弱虚值期权的时间价值会趋向于0。因为，如果时间价值大于0足够多，机构投资者就可以在卖出期权的同时买入标的物，等待收盘结算的时候获得时间价值的收益。

获得静态备兑组合的交易策略是：交易者根据自身的资金实力，构建一定手数的看涨备兑组合，即买入最远月IC，隐含超过500点的贴水幅度，同时卖出三周以上的当月或五周以内的下月看涨期权IO，隐含超过100点以上的时间价值权利金。该组合保证金控制在全部保证金的20%以内。构建静态备兑组合的理论收益是股指期货贴水幅度+股指期权的时间价值。

但是，现实市场中，在长达几个月的行情发展中，希望股指的点数在终点与起点的时候保持静态的一致既不现实，也不可能。预期中希望实现的投资收益不仅有可能无法实现，更有可能由于机械地进行交易而导致最终的亏损。必须发展出一种可以跟随行情发展实现动态管理的策略，才可以充分利用现在市场远月期货深度贴水而近月期权又有可观的时间价值的套利空间。

[构建动态组合头寸]

为了规避静态备兑组合的不足之处，在市场上运行中动态的加以组合头寸的增加显得十分的必要。具体的做法是，以波动幅度为参数设定一个对应的仓位变化值来进行交易，当市场上涨时，卖出当时的三周以上的当月或五周以内的下月平值或第一档弱虚值看涨合约；当市场下跌时，买入最远月的深度贴水的股指期货。根据笔者的交易经验，交易以日为时间间隔比较合适，之所以以日K线为参照，是由于一般情况下一个导致市场涨跌的市场因素经过一天的交易基本上能够得到大部分的消化，这种市场消化导致的市场波动正好可以被我们设计的动态交易策略所捕捉，获得市场波动的差价收益。此动态组合与上文的初始静态组合相比，收益增强或损失减少在原有的贴水幅度和权利金基础上增加了涨跌波动幅度。

根据策略设计，动态备兑组合的仓位增加是建立在市场波动的基础上，当市场下跌的时候建立实物端买入股指期货的头寸，当市场上升的时候建立兑现端卖出看涨股指期权的头寸。市场波动的幅度越大，建立备兑组合头寸的速度越快，潜在收益越高；市场波动越小，建立备兑组合头寸的速度越慢，潜在收益越小。为了规避一开始市场低波动导致一段时间内无法建立足够的组合头寸使得大量保证金闲置的局面，建立一定数量的初始备兑组合也是十分必要的。这就是上文所述在动态备兑组合之前要先行建立一个静态的备兑组合的原因。初始静态备兑组合的保证金占用在20%左右只是一个经验值。在比较平稳的市场中，20%可能是一个比较保守的数值；但在比较激烈的市场中，20%可能过于激进。市场人士应该在实战中根据自身的交易特点进行不断的总结和修正。

[期权移仓]

上述动态备兑组合建立以后，两个方向的备兑工具在时间跨度上具有明显的不对称性，即期货对应的是三个月以上的远月合约，期权却是对应两个月以内的近月合约。之所以这样设计，主要是考虑到市场运行的基本常识，期货的贴水修复基本上随时间是匀速的，而期权的时间价值耗散是随时间加速的。策略中根据跌幅买入最远月期货合约一方面可以避免合约到期而频繁移仓，另一方面可以在行情大幅上涨时获得加速修复甚至反而变成升水的好处；而由于期权时间价值随时间加速消耗的特性，通过卖出近月期权合约持有到期并移仓至下月可以获得多次权利金的合计，比一次性持有空头远月期权合约获得的权利金要大得多。因此，构建的不对称组合的理论总收益是远月贴水期货的贴水幅度+每个近月期权权利金的合计+动态交易的波幅。这些收益要么增强标的物上涨的收益，要么抵消标的物下跌的风险。

[仓位管理]

尽管初始组合的保证金控制在20%左右，但随着动态交易的进行，会不断建立新的组合头寸，使保证金占用慢慢增加，可能会达到一个较高的风险度。当保证金占用超过70%时，组合头寸对抗市场突发单边波动风险的能力变得虚弱。实际交易中可以采用逆向操作来降低仓位，即当市场上涨时，将原计划建立空头看涨期权改为对持有的多头期货合约进行获利平仓，释放保证金；当市场下跌时，将原计划建立多头期货合约改为对空头看涨期权合约的获利平仓，释放保证金。实际上，随着时间的推移，组合头寸中股指期货的贴水部分和股指期权的时间价值会逐步释放出来变成浮动盈利。随着动态交易的进行，这些浮动盈利会变成实际的收益，从而增加了账户的总权益。随着账户总权益的增加，原有组合的实际仓位比例会下降，逆向操作不一定会很快到来。

[合约品种的不对称性]

由于目前三个股指期货品种中IC的贴水幅度最大，而当下市场只有一个对应沪深300（对应IF）的期权品种IO，使用IC和IO构建备兑组合静态来看存在品种的不对称，短期有可能出现小盘股和大盘股并非联动的时期，影响收益实现。但长期来看，特别最远月合约跨度半年左右，市场总体还是同向联动的（尽管图1和图6显示的标的物中证500和沪深300分别对应的是不同盘子大小股票的组合，但几个月的时间跨度中，它们的走势基本是一致的），因此可以通过动态交易加以部分克服。等到市场开发出基于中证500（对应IC）的期权品种的时候，用它和IC构建备兑组合可以完全消除品种的不对称。

[风险管理]

当市场出现短期大幅波动的时候，有利于构建新的动态组合的同时，对于已经构建的组合造成不利，主要表现为：短期大幅上涨时，原先的平值或弱虚值期权变成了深度实值期权，时间价值提前消耗，备兑组合收益达到理论上限，此时应提前移仓到新的平值期权，获得新的额外的时间价值。短期大幅下跌时，空头看涨期权的权利金还没有全部耗尽，IC的贴水也没有完全修复，但IC价格已经大幅下跌，总体造成浮亏。对于这种情况，只有事先设定止损才能避免保证金大幅缩水。止损位置的设置因人而异，总体原则是不让保证金损失超过15%。

（作者单位：浙江道永资产管理有限公司）

本文源自期货日报网

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