（报告出品方/分析师：浙商证券 程兵 姚天航）

1 铁路数字媒体：技术赋能+优质场景打开丰富想象空间

学习宣传贯彻党的二十大精神是当前和今后一个时期全党全国的首要政治任务，主流媒体的新闻工作者、政务机构媒体的公共传播者、互联网平台企业的信息产业从业者，都要深入学习、理解和贯彻习近平总书记在党的二十大上的讲话精神，共同在全媒体传播体系建设中服务和贡献于主流舆论新格局的塑造，以具有强大凝聚力和引领力的社会主义意识形态，为实现民族复兴伟业提供强大精神动力。

在网络时代，用报纸发行量作为评判报纸的社会影响力的主要指标，显得有些力不从心了，因为几乎所有报社在过去的20多年里，一直在发展网络新媒体，PC端、移动端与新闻纸同步或超前推出报纸的新闻内容，释放报社的采编能力。今天报纸发行量已经完全不能完整准确地反映报社的采编能力，这与唯有纸媒的时代不可同日而语。这一点是有目共睹的客观现实。

目前，国内已有近 30 块裸眼 3D 大屏投入运营，我们基于各广告传媒公司官网信息， 分析了国内 19 块运营中的裸眼 3D 大屏，并通过对其所在城市、刊例价、商圈曝光 度、屏幕面积等数据的深入分析，估算裸眼 3D 大屏的商业价值。 现有裸眼 3D 大屏集中于一线、新一线城市，广告内容曝光度高。裸眼 3D 大屏中有 7 块大屏位于北上广深一线城市，12 块位于西安、成都、武汉、杭州等新一线城市， 城市覆盖度较高，分散度较大。布局商圈日均人流量均在 20 万以上，部分商圈日均 人流量可达 100 万，广告投放可实现快速大面积触达。

1.1 原生优势叠加数字技术赋能，户外广告空间发展可期

据群邑测算，2021年全球广告市场增幅为 24.3%，预计2022年将同增 8.4%，预测数据相比 2021年底时下调 1.3pct，主要是受上半年中国疫情反复，动态清零政策影响。

根据前瞻产业研究院，2021年我国广告市场规模达 9,814 亿元，同比增长 6.89%，约占全球广告市场规模的 20%，预计低速稳健增长至2024年的 1.17 万亿。刊例费方面，2019、2020 年受疫情冲击，整体需求下跌，2021年开始恢复正增速，较上年同比增长 11.2%。

根据群邑，2021-2027 年全球复合增速最高仍为互联网广告，户外广告紧随其后，两者 CAGR 分别为 7.57%和 4.75%，广告大盘为 5.65%。电视、音频、纸媒增速掉队。

2019 年，户外媒体是我国广告主预算分配的第二大重要渠道。2021 年，我国户外广告收入规模达 711.5 亿元，占广告市场的 7%左右，同比增长 13.93%，6 年 CAGR 达 17.08%。

交通出行是户外广告主要场景之一，市占率仅次于楼宇电梯场景。2021 年交通出行户外广告收入规模为 265.1 亿元，占户外广告市场的 37.26%，2015-2021 年 CAGR 为 10.91%。 预计到 2024 年中国户外广告市场规模为 820 亿元。2021-2024 年 CAGR 为 4.85%。

根据前瞻产业研究，预计 2024 年中国广告市场规模为 11,715 亿元，保守估计户外广告市场维持 7%的占比，预计到 2024 年中国户外广告市场规模为 820 亿元。

1.2 高铁覆盖人群规模大，画像清晰，行程卡摘星带来新一轮利好

铁路建设保持正增长，高铁占比大幅提升。自 2008 年我国铁路营业里程由 7.97 万公里稳步提升至 2021 年的 15.07 万公里，其中高铁占比由 0.84%提升至 26.54%，运营里程由 700 公里提升至 4 万公里，2008-2021 年 CAGR 达 36.94%。

近年来，铁路投产建设体量呈现出波动状态。今年新线 4,208 公里，其中高铁线路占比 52%，为 2,168 公里，同比下降 14%。2021 年我国共有 4,153 组标准动车组、3.32 万辆动车，同比增长 8.49%。

铁路覆盖人群规模遥遥领先。2021 年，我国旅客运输量为 83.03 亿人次，其中铁路客运量达 26.12 亿人次，占比达 31.46%，领先于水运及民航 1.63/4.41 亿人次的规模及 1.97/5.31%的占比。我国高铁通达 93%的 50 万人口以上城市。

高铁乘客以商旅、旅游需求为主，媒体传播价值较高。高铁凭借其准时、便捷、舒适的特点对部分大巴、火车、飞机等出行方式需求进行了有效替代，现已成为 800 公里内的主流选择。《高铁媒体价值研究报告》显示，选择高铁出行的人群中 74.3%为商务出行，15.3%为 旅游出行，这部分旅客具有高学历、年轻化的特点，潜在消费能力较强，适合投放快消、餐饮住宿、酒水饮料等全域产品广告。

铁路媒体传播价值越来越得到市场认可和验证。根据《中国消费与传媒市场趋势》，2018 年铁路媒体和高铁媒体刊例花费增幅分别为 32.7%和 36.4%，《2022 中国数字营销趋势》显示，19%的广告主将加大对高铁类媒体的投放，相较于 2021 年上升 5 pct。

1.3 覆盖广度和数量远超同业，上下游资源高粘性带来稳固竞争格局

囊括京沪和京港等 “八纵八横”高铁主动脉，覆盖长三角等多个经济发达区域。覆盖全国 29 个省、自治区和直辖市和超过 70%的地级以上城市的广告播出网络。已签约铁路客运站 556 个，其中开通运营铁路客运站 461 个，90%以上（431 个）为高铁站（含动车），运营 5,409 块数字媒体屏幕。

公司 2021 年营收为 6.19 亿元，同比增长 27%；2018-2021 年 CAGR 为 18%。公司 2021 年归母净利润为 2.41 亿元， 同比增长 16%；2018-2021 年 CAGR 为 15%。2Q22 公司营收 0.96 亿，同比下降 19.46%，主要受国民经济恢复势头放缓，广告主信心受挫的影响。

22 年上半年整体营收达 2.64 亿元，同增 8.34%。1H22 归母净利润为 0.67 亿，同比下滑 18.83%，主要系公司对高铁资源的持续投入和布局裸眼 3D 大屏带来营业成本及销售费用的增加。

2008年中国首条高铁通车，截至2019年中国高铁营业里程从672公里增至3.5万公里，完成旅客发送量22.9亿人次，占铁路旅客发送量的 64%。

媒体资源使用费的上涨可有效传导至销售端。自建数字媒体设备，形成了一张覆盖全国97%省级行政区、年触达客流量超10亿人次的高铁数字媒体网络。2018-2020年刷屏机和视频机刊例价年复合增速分别为32.91%和35.39%，均高于媒体资源使用费年复合增速25.13%。

1H22 毛利率为 48.1%，公司继续加大高铁站点媒体资源的 投入，新签站点增加致营业成本增加（+26% yoy）。1H22 销售费用率上升带动总费用率上升。1H22 广告宣传费投入力度进一步加大，销售费用为 2,411 万元，同比增长 150.29%。管理费用同增 10.6%至 838.8 万元，主要系公司职工薪酬支出。财务费用方面，由于报告期内上市，利息收入增加，大幅下探。

1H22 经营活动现金流净额为 1.24 亿元。2021 年公司账龄 1 年内的应收账款占比为 96%。随着公司议价能力逐渐增强，不断加强回款管理，应收账款余额占营收比例呈下降趋势。严格的账期管理带来公司稳健经营性现金流。

3 裸眼 3D 大屏户外广告运营成业绩第二增长曲线

3.1 “百城千屏”政策引导裸眼 3D 大屏成为市场主流 LED 屏

3.2 优质供应商和政府合作基础助推 15 块裸眼 3D 项目落地

公司计划在省会及以上城市以自建和代理等方式取得 15 块裸眼 3D 屏幕，投资总额 4.2 亿元。通过加强重点城市的媒体布局进一步巩固区域资源优势，满足客户在重点城市的广告投放需求。

预计接下来每年营收增量为 2.35 亿元，每年净利润增量约为 7,500 万元。项目建设周期为 3 年。每年分别投资 0.69 亿/1.76 亿/1.75 亿元。

兆讯传媒先后在广州和太原的核心商圈购买了裸眼 3D 大屏。在广州壬丰大厦的大屏原归属公司为广州远络传媒，改造后屏幕规格为 1403.9 m2。2022 年 6 月 13 日亮相。公司在太原亲贤街运营的裸眼 3D 大屏 554.8 m2，高清转角。

按照市场刊例价和折扣来测算，一线城市核心商圈的屏均营收为 5,460 万元。新一线及二线城市核心商圈的屏均营收为 1,456 万元。公司计划在一线城市布局 5-6 块裸眼 3D 大屏，则预计 15 块大屏平均营收为 2,791 万元。 每块屏幕点位租金为 1,100 万元。服务配件及设备购置按照 8 年期折旧，则毛利率为 59%。

兆讯传媒是我国铁路数字媒体龙头企业，主营业务为高铁数字媒体的开发、运营和广告发布。目前与我国 18 家中的 17 家铁路局集团签署了媒体资源使用协议，运营 556 个铁路客运站、5,409 块数字屏幕，遍布全国 97%省级行政区，年覆盖超 10 亿中国主流商旅人群。

4.1 定位高铁数字媒体赛道，先声夺人

2008 年 8 月，国内首条高铁京津城际铁路通车，随后武广（2009 年）、京沪（2011 年）、哈大高铁（2012 年）陆续投入运营，我国高速铁路网开始形成。期间正式进入高铁传媒领域，逐步将覆盖站点由普通站点优化至高铁站点，媒体点位数突破 8,000 台。同时打造高铁媒体场景营销概念，首创行业情景营销模式，建立覆盖全国的立体化营销网络。

2017年，宝兰高铁开通运营，标志着我国“四纵四横”铁路网提前建设完成，高铁营业里程由 2008年的 672 公里增加 36.2 倍至 2.5 万公里，客运量增加至 17.1 亿人次。与时俱进，理念及设备加速迭代升级。

2018年兆讯正式并入上市公司联美控股，2020 年开始推进平台和媒体的全方位升级，提出进入“媒体数字 2.0 时代”，延续场景内媒体最优布局构建，直击目标消费者，丰富媒介场景趣味性，推动线上线下融媒共通。

兆讯传媒原为联美控股旗下子公司，于 2022 年 3 月分拆登陆深圳创业板挂牌上市。截至 2022 年 4 月，联美量子股份有限公司直接持股 74.25%，并通过全资子公司沈阳华新联美持股 0.75%，为控股股东。“联美系”五位实控人系亲属关系，已签署一致行动协议。

4.2 数字媒体资源开发与广告发布全流程业务运营

刷屏媒体触达频率最高，电视单次时长最长。刷屏媒体平均接触频次最高，为 4.9，电视和 LED 分别为 3.6 和 3.3 次，而平均单次收看时长方面，电视形式则以 22.8 秒领先于刷屏和 LED 媒体的 18.6 和 17.6 秒。

5 盈利预测与估值：高铁广告媒体第一股

数码刷屏机：1H21 公司平均每个高铁站和普通站分别有 10.45 和 7.06 个数码刷屏机。

2021 年公司运营高铁站和普通站分别为 396 和 36 个，据此推算截至 2021 年公司共运营约 4,392 块数码刷屏机。

预计 2022-2024 年数码刷屏机数量分别为 5,070/5,489/5,746 块。计算得出 2021 年数码刷屏机单均营收为 11.19 万元，2018-21 年 CAGR 为 15%，据此预测 2022-24 年营收增速分别为 16.03%/14.03%/10.03%。计算得到数码刷屏机单均收入分别为 12.99/14.81/16.29 万元，加总得数码刷屏机收入分别为 6.58/8.13/9.36 亿元。

裸眼 3D 大屏：预计2022-2024年平均每年新增 5 块裸眼 3D 大屏。2022-2024年分别带来营收 0.62/3.06/5.21 亿元。

传统业务中电视视频机业务持续收缩，LED 大屏业务预计持续保持小规模微增。预计代理裸眼 3D 大屏将会小幅拉低公司2022年毛利率，预计2022-2024年公司毛利率分别为 58.89%/59.91%/60.31%。预计2022-2024年公司净利率分别为 34.07%/33.98%/34.83%。

预计公司2022-2024年总营收为 8.26/11.90/14.91 亿元，同比分别增长 33.46% / 44.02% /25.31%。归母净利润分别为 2.81/4.04/5.19 亿元，同比分别增长 16.97%/43.63%/28.46%，EPS 分别为1.41/2.02/2.60元/股，当前价格对应2022-2024年估值为X 21.40/X 14.90/X 11.60PE。

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