来源：国投安信期货

在股指期货套期保值的过程中，基差择时和对冲比率一直是普遍关注的核心问题。从近年情况来看，股指期货在经历了深度贴水和基差中枢回归等周期后，对于基差走势的判断更依赖于中长期的基本面视角。同时由于套保方在持仓量较大的情况下需要考虑流动性的条件，移仓周期内可以选择的展期时间点并不多，另外通过把移仓分配到多个交易日也可以相对减少短期价差波动的风险。对冲比率的研究则更关注整个投资组合的波动率和对冲成本的控制。通过对金融期货的期现时间序列进行检验，我们发现国债期货由于现货标的的特殊性，其最廉可交割券的切换和持有成本的存在，使得期现走势并不符合协整性的要求。然而即便是对于股指这样期现相对应的品种，走势仍然存在背离的情形。因此如何合理的运用套保比率和展期方法来有效对冲风险并减少成本是每个经济周期内都值得考量的问题。

套期保值的比率决定了投资组合整体风险暴露的程度，净多空仓位都会影响组合波动和收益表现。由于期现的联动反映一直是在不断变化的，静态套期保值的结果包含有偏估计，动态套期保值也逐渐成为研究的重点。理论上自回归条件异方差模型（ARCH）解决了数据异方差问题对于套期保值比率的影响，而广义自回归条件异方差模型（GARCH）又在此基础上有所改进。本文以沪深300、中证500和上证50股指期货进行实证分析，中证1000合约由于数据较少没有被纳入测算。通过OLS、VAR、ECM和GARCH模型计算出套期保值比例；根据现货市场、期货市场以及套保比例，评估净值曲线，同时选取多个指标评估净值曲线的表现，进而找到不同品种的最优模型。

从三大股指合约的套保效果来看，OLS方法在IF和IC上表现较差，与基准策略基本持平，而在IH上测试显示相对更好。其他三个统计模型均要优于基准策略，且计算的数值相对也比较接近，这与回归多项式的原理有一定关系。对于IH合约而言，VAR模型相对更优；对于IC合约，三个方法差异并不显著，GARCH方法相对更好。

此外，本文还将测试展期日对组合净值表现的影响，选取当月合约到期日前1-15天作为移仓日，观察净值变化情况，选择较优的移仓日。套期保值比率调整的周期也是动态套期保值中重要的一环，周期的调整会结合市场实际的情况进行多个周期的检验，进而寻找较为适宜的调整频率。我们先假设套保比例为1，选择股指期货合约到期前1-15天。从移仓单日最大亏损、移仓累计收益和年化收益率等进行评价，对回测区间的期指合约的移仓日期进行设置。

统计模型-套保比率

套期保值比例可以通过统计回归模型得到。常用的统计模型有OLS、VAR、ECM和M-GARCH模型。本文通过OLS、VAR、ECM和GARCH模型求出套保比例进行比较。

2.1OLS回归模型

OLS是最为基础的统计回归模型。OLS模型的前提假设条件为误差序列同方差且无相关性，即：

当上述条件不满足时，模型回归的结果是有偏的。

现货收益和期货收益的OLS回归模型如下式所示：

其中，Rs，t为t时间现货的收益，Rf，t为t时间期货的收益。

在该模型中，回归系数β即为套保比例。

2.2VAR模型

对于经济变量来说，序列往往存在自相关性。向量自回归模型的提出解决了序列自相关问题。现货收益和期货收益的VAR模型如下式所示：

其中，εs，t和εf，t分别为现货收益和期货收益回归的误差序列，各项均服从正态分布；n为自回归滞后阶数。在VAR模型中，套期保值比例为：

根据VAR模型回归结果的AIC值变化，我们设置最大滞后阶数为3。

2.3ECM模型

对于非平稳的序列来说，OLS和VAR模型不再适用。为解释存在协整关系的序列，即变量之间存在长期均衡的关系，我们在VAR模型的基础上引入误差修正项，建立ECM模型：

其中：

St-1为现货在t-1时刻的价格，Ft-1为期货在t-1时刻的价格。

该模型得到的套期保值比例为：

2.4GARCH模型

针对残差项，上述三个模型均假设残差项为同方差，但大量的实证研究表明，金融时间序列存在残差项异方差的问题，因此GARCH模型被提出。具体模型如下：

最优套期保值比例为：

我们选取2016年1月至2022年7月的历史数据作为研究对象，用合约到期前1年的交易数据（252天）来确定套保比例。在选取合约到期前10天作为股指期货移仓日，并且期货合约杠杆为1的条件下，所选取的股指期货在OLS、VAR、ECM和GARCH模型下套期保值组合的净值表现如附表所示。

接下来，我们通过以下五个指标来评估套保组合的净值表现：移仓单日最大亏损、移仓累计收益、年化收益率、最大回撤率和夏普率。对于标的沪深300、中证500和上证50股指期货，在四个模型下的套保组合的净值表现分别与基准策略，即市值对冲方法进行比较。

通过对不同套期保值方法的比较，统计模型计算的套保比率在不断上升，头寸敞口也在不断缩小，这与近年来期指市场的参与结构的完善，贴水中枢的收敛都有一定关联。从三大股指合约的套保效果来看，OLS方法在IF和IC上表现较差，与基准策略基本持平，在IH上测试显示相对更好。其他三个统计模型均要优于基准策略，且计算的数值相对也比较接近，这与回归多项式的原理有一定关系。对于IH合约而言，VAR模型相对更优；对于IC合约，三个方法差异并不显著，GARCH方法相对更好。由于套保比率原本就是在风险敞口方面的调整，对于整体投资组合收益率的改变并不显著，但是对于波动率的降低仍然有一定作用，尤其是在面临不利的移仓区间内，合理套保头寸能够降低7％的当期对冲成本。

本文源自金融界

【深入学习宣传贯彻党的二十大精神】

党的二十大报告明确指出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，强调要坚持以推动高质量发展为主题，着力提高全要素生产率，着力提升产业链供应链韧性和安全水平，着力推进城乡融合和区域协调发展，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。深入理解这“三个着力”，对于在新形势下科学把握推动高质量发展的着力点，推动高质量发展取得新突破，具有十分重要的意义。

着力提高全要素生产率

经济增长一方面取决于要素投入，另一方面取决于全要素生产率的提升，这是经济增长的两个源泉。经济增长总额中，扣除要素投入贡献后的“余值”部分，就是全要素生产率（TFP）的贡献。提高全要素生产率，既是推动高质量发展的重要途径，也是检验高质量发展最重要的指标之一。

我国经济转向高质量发展阶段，资本、劳动等要素条件和边际产出发生改变，也就是生产函数发生变化，同时资源环境的硬约束持续强化，已经不可能像高速增长阶段那样主要依靠要素投入驱动经济增长，必须转向更多依靠生产率的提高。在经济增速放缓和要素成本提高的情况下，只有提高全要素生产率，才能对冲劳动力成本的上升，稳定投资边际产出，提高企业盈利水平，缓解资源环境压力，减缓过去积累的风险。因此，提高全要素生产率，努力攀登“效率高峰”，实现从高速增长向高效增长的跃升，是高质量发展阶段的重要任务。

从国际比较看，我国全要素生产率与发达国家相比仍有较大差距。如果要逐步赶上发达国家的水平，全要素生产率就要以比发达国家更快的速度提高。国际金融危机后，我国全要素生产率增速明显放缓，近年来虽有所回升，但仍受到资源要素再配置和技术追赶空间收窄等因素的影响，提高全要素生产率增速及其对经济增长的贡献率，追赶发达国家的水平并非易事，必须打一场硬仗。

深化要素市场化改革。党的二十大报告强调，要“构建全国统一大市场，深化要素市场化改革，建设高标准市场体系”，这一要求指明了深化改革的方向。通过深化要素市场化改革清除阻碍要素流动的堵点卡点，畅通国民经济循环，推动劳动力、土地、资金、技术、数据等要素优化配置，将为提高全要素生产率创造条件。深化户籍制度改革，畅通劳动力和人才社会性流动渠道；深化农村土地制度改革，促进城乡要素双向流动；深化金融体制改革，疏通金融和实体经济的传导机制；深化科技体制改革，提高创新资源配置效率；加快构建数据基础制度体系，培育发展数据要素市场。

建设现代化产业体系。紧紧抓住新一轮科技革命和产业变革机遇，推动人工智能、物联网、大数据、区块链等技术创新与产业化应用，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展，促进更多产业达到国际前沿水平。推动战略性新兴产业融合发展，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎。加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群，开辟发展新领域新赛道，不断塑造发展新动能新优势。

强化原始创新能力。党的二十大报告强调“教育、科技、人才是全面建设社会主义现代化国家的基础性、战略性支撑”，将教育、科技、人才统筹起来考虑，强调三者的有机联系，通过协同配合、系统集成，共同塑造科技创新的新优势。坚持教育优先发展、科技自立自强、人才引领驱动，加快建设教育强国、科技强国、人才强国，着力造就拔尖创新人才。进一步加强基础研究，健全鼓励支持基础研究、原始创新的体制机制，营造有利于提升原始创新能力的良好环境，以基础研究带动引领性、原创性技术供给，努力实现更多“从0到1”的突破，在更多领域跻身世界领先行列。

着力提升产业链供应链韧性和安全水平

产业链供应链是经济循环畅通的关键。提升产业链供应链现代化水平是推动实体经济高质量发展的关键途径。经过改革开放40多年的发展，我国已经形成规模庞大、配套齐全的完备产业体系，是全球唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家。但产业链供应链还存在诸多“卡点”“堵点”，部分核心环节和关键技术受制于人，产业基础能力不强，必须立足强大国内市场，增强国内大循环内生动力和可靠性，提升国际循环质量和水平，着力提升产业链供应链韧性和安全水平。

当前，全球产业链供应链加快重塑和调整，这既有中长期变量的作用，也受到短期因素的影响。首先，新一轮科技革命重塑全球产业链分工形态。数字化智能化技术使得传统制造环节的劳动力低成本优势降低，技术、数据等要素的权重提高，发达国家依托智能制造技术优势，降低了对低工资成本的发展中国家的依赖。其次，经济全球化退潮影响全球产业链空间布局。全球产业链垂直一体化分工体系重新调整和组合，全球供应链在持续30年扩张后开始收缩，区域化、近岸化、多元化特征更趋明显。再者，新冠疫情叠加乌克兰危机冲击加速全球产业链供应链调整。芯片短缺、航运受阻、物流不畅、能源危机等加剧各国对供应链安全问题担忧，推动供应链分散化，在经济效率和安全之间寻求新的平衡。在这种情况下，提高产业链供应链韧性就显得尤为重要和紧迫。

面对经济全球化遭遇逆流、地缘政治冲突加剧、全球产业链供应链更加脆弱的状况，以及个别西方国家构筑“小院高墙”、推进脱钩断链的做法，必须把提升产业链供应链韧性和安全水平放在更加重要的位置，着力打造自主可控、安全可靠的产业链供应链，为建设现代化产业体系，推动高质量发展提供保障。

坚持锻长板补短板。立足我国产业规模优势、配套优势和部分领域先发优势，推进传统产业数字化转型，加大企业设备更新和技术改造力度，推动先进制造业集群化发展，巩固优势产业领先地位。实施产业基础再造工程，加强关键技术和重要产品技术攻关，为自主创新产品应用创造公平市场环境，培育一批具有全球竞争力的世界一流企业，在产业链重要节点形成一批专精特新小巨人企业和单项冠军企业，在关系安全发展的领域补齐短板。

提升产业链供应链数字化水平。加快利用新一代信息网络技术提高供应链韧性，推动供应链服务的快速定制、全程可视化，以及基于大数据分析的灵活响应，深化跨区域大范围协作，鼓励电子商务、数字贸易发展和合作，推动产业链供应链数字化智能化发展。

提升战略性资源供应保障能力。健全和发展石油、天然气、煤炭、电力等新型的产供储销体系，保障能源和战略性矿产资源安全。加强对能源、原材料等大宗商品储备能力投资，推进战略性资源储备体系建设，增强产业链供应链抗风险能力。鼓励和支持发展风能、太阳能、生物质能、氢能和储能设施，规划建设新型能源体系。加快发展物联网，建设高效畅通的物流体系。

着力推进城乡融合和区域协调发展

我国发展不平衡不充分问题，很大程度上表现为城乡区域发展不平衡、农村发展不充分、区域发展差距仍然较大。高质量发展是协调成为内生特点的发展。着力推进城乡融合和区域协调发展，促进形成要素流动畅通的城乡融合发展格局，构建优势互补、高质量发展的区域经济布局和国土空间体系，是推动高质量发展的重要途径。

城乡融合发展是解决城乡发展不平衡、农村发展不充分问题的内在要求。要推动城乡经济、社会、文化、生态、治理各领域的体制并轨，加快城乡要素市场一体化，让城乡之间要素双向流动、公共资源均衡配置、基础设施一体化发展，促进农村经济发展和农民持续增收，形成城乡融合、共同繁荣的新型城乡关系。在理念上，城乡融合发展既要重视城市集聚人口、集聚资源、集聚技术，带动经济发展的功能；又要注重乡村的生态屏障、提供农产品、传承历史文化的功能，强调二者相互补充、相互促进，促进新型城镇化和农业农村现代化同步发展。在实践上，城乡融合发展要求把城市和农村作为一个整体统筹谋划，促进城乡在规划布局、要素配置、产业发展、公共服务、政府治理等方面相互融合和共同发展。在政策上，城乡融合发展强调农业农村优先发展，推动公共资源更多向农村配置；注重城乡联动改革，实现要素在城乡之间自由流动和平等交换。

推动区域协调发展是解决区域发展不平衡问题的客观需要。21世纪以来，我国实施西部大开发、东北全面振兴、中部地区崛起、东部率先发展的区域协调发展战略，区域发展协调性不断增强，中西部地区经济增速持续高于东部地区，相对差距逐步缩小。同时也要看到，近年来，我国区域发展出现一些情况，主要是南北分化态势趋于明显，形成经济增速“南快北慢”、经济份额“南升北降”的态势，各板块内部也出现明显分化。经济和人口空间极化现象日益突出，超大城市、特大城市大量集聚优质生产要素，发展优势不断增强，而一些资源型城市、老工业基地，要素外流现象突出，成为“收缩型城市”。推动区域协调发展，必须尊重经济规律，推动各区域充分发挥比较优势，深化区际分工；促进要素有序自由流动，提高资源空间配置效率；缩小地区间基本公共服务差距，使各地区群众享有均等化的基本公共服务；推动各地区依据主体功能定位发展，促进人口、经济和资源、生态的空间均衡。

今后一个时期，要突出重点，全面推进乡村振兴，加快农业转移人口市民化，深入实施区域协调发展战略、区域重大战略、主体功能区战略、新型城镇化战略，推动城乡融合和区域协调发展取得新进展。

全面推进乡村振兴。全面建设社会主义现代化国家，最艰巨最繁重的任务仍然在农村。加快构建现代农业产业体系、生产体系、经营体系，扎实推动乡村产业、人才、文化、生态、组织振兴。统筹乡村基础设施建设和公共服务布局，建设宜居宜业和美乡村。深化农村土地制度改革，赋予农民更加充分的财产权益。破除妨碍城乡要素自由流动和平等交换的体制机制障碍，促进各类要素更多向农村流动，为乡村振兴注入新动能。

加快农业转移人口市民化。农业转移人口市民化是推进以人为核心的新型城镇化的关键。深化户籍制度改革，推进城镇基本公共服务常住人口全覆盖，健全农业转移人口市民化机制，推动农民工特别是新生代农民工融入城市，公平享有教育、就业、社会保障、医疗、住房保障等方面的基本公共服务。健全财政转移支付同农业转移人口市民化挂钩等激励机制，鼓励有条件的城市吸纳更多农业转移人口落户。

促进区域协调发展。推动西部大开发形成新格局，推动东北全面振兴取得新突破，促进中部地区加快崛起，鼓励东部地区加快推进现代化。推进京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展，构建高质量发展的动力源。推动黄河流域生态保护和高质量发展，推动成渝地区双城经济圈建设。健全主体功能区制度，优化国土空间发展格局。加大力度支持革命老区、民族地区等特殊类型地区加快发展，提高我国区域发展的协调性。

（作者：王一鸣，系中国国际经济交流中心副理事长、研究员）

还记得2019年申报的那批量化对冲公募基金吗？近期都陆续成立了。

恰逢震荡市，投资者对量化对冲基金表现出高涨的热情。比如景顺长城量化对冲基金首募规模接近30亿元，共获得8.45万户有效认购。

公募投研人士指出，量化对冲策略优势在于通过对冲手段剥离市场风险，进而获得纯阿尔法收益，是低利率环境下较好的投资工具。当然，这类产品净暴露约束有限，且受到较强的产品契约约束，投资者应根据自身风险偏好，通过考察产品的波动性等因素进行选择。

有产品连续5年正收益

记者从景顺长城基金处获悉，该公司于2019年上报的量化对冲基金“景顺长城量化对冲策略三个月定期开放灵活配置混合型发起式证券投资基金”（下称“景顺长城量化对冲基金”）于近期成立。公告显示，该基金的首募规模达到了28.03亿元，且在2月12日至2月24日的募集期间共获得8.45万户有效认购。另外，富国基金近期成立的量化对冲基金首募规模达到了30亿元，配售比例为51.49%。

证监会数据显示，2019年申报的多只量化基金（出自于华夏、景顺长城、富国、海富通、德邦、申万菱信等公司）已于2019年底正式获批。当前，仍有光大保德信基金、汇安基金、天治基金等公司旗下的量化对冲基金在排队审批当中。

Wind数据显示，截至3月4日，国内共有28只量化对冲公募基金（不同份额分开算），整体规模为接近400亿元。收益回报方面，28只基金近一年来的回报率超过了10%，最高的收益率超过了15%。就今年以来而言，量化对冲基金的最高收益率也超过了6%。其中，海通证券(港股06837)数据显示，截至2019年底，海富通阿尔法对冲混合基金在连续5个完整自然年度收获正收益，其中近3年收益率达25.66%，在18只量化对冲基金中排名第一。

“截至目前，市场上成立最久的公募量化对冲产品已有超过6年的历史业绩，其中存续期超过1年的对冲产品规模已接近200亿元。“从这些产品业绩来看，最近3年、最近2年、最近1年的收益有逐步增长的趋势。特别是最近1年的产品业绩中位数达到了9%，已经具备了较高的吸引力。”创金合信量化核心混合基金经理王林峰对记者说。

剥离风险获取纯阿尔法收益

“量化对冲策略可通过对冲手段剥离市场风险之后，获得纯阿尔法收益，这是该策略的一大优势，但也是对基金管理人综合投资能力的一个考验。”王林峰表示，与传统的纯多头投资策略相比，量化对冲策略的净暴露头寸可以达到零。“这意味着，即便市场下跌20%，策略净值依然有上涨的可能。比如，假设市场下跌20%，策略的多头部分下跌10%，按对冲成本3%计算，对冲掉市场风险后的策略净值将会上涨7%。”

但王林峰指出，这并不是说，量化对冲产品在任何环境下都不会亏损。据报道，摩根士丹利称，上周美股大幅波动，让多数对冲基金年初至今的收益率回到负值。

“因私募的绝对收益类产品较多，所以他们的量化对冲策略发展比较快。但这几年随着理财市场发生变化，公募量化对冲基金也迎来新一轮发展机会。”海富通阿尔法对冲混合基金的基金经理、海富通基金量化投资部总监杜晓海指出，公募的对冲型产品净暴露约束非常有限，而且受到较强的产品契约约束，最重要的因子主要是考虑选股和构建组合的风险控制。

王林峰结合市场情况指出，量化对冲策略的回报跟对冲成本关系密切，前两年由于股指期货流动性受限，年化贴水成本高达10%以上，严重侵蚀了产品收益。但随着股指期货的重新放开，以及沪深300ETF期权及股指期权的上市，对冲成本进一步降低。“目前，上证50、沪深300期货对应的年化对冲成本大约2%左右，这有利于量化对冲产品的收益实现。”

也适合普通投资者

杜晓海表示，在过去一年中，投资者对公募对冲产品的关注度提升非常快，主要是因为固收产品的收益率相对较低，货币基金和纯债基金很难获得特别高的收益，对冲产品就成为“固收+”产品的较好选择。在全球低利率的市场环境下，公募的对冲型产品会迎来一个比较好的发展机会。

那么，投资者该如何选择这类产品？

杜晓海指出，相对普通投资人而言，量化对冲策略基金是一个比较深度的产品，因为里面涉及到一些编程和数量化处理工具。但量化方式不是完全不适合普通投资人。

同样，王林峰指出，衡量量化对冲产品与衡量一般量化产品类似，需要考察该类产品的波动性、管理团队的成员构成以及过往业绩。其中，“衡量该类产品的波动有一个专业指标，叫信息比率。这可以看作同等波动水平下实现收益的能力。一般来说，借助于较高的信息比率，量化对冲产品可以更容易实现低回撤。”

但前提是，“投资者应该首先确认好自己的风险偏好，以及资金的使用期限。”王林峰表示，如果投资者预期收益率较高，比如说年化30%以上，则可能不适合投资量化对冲产品。此外，量化对冲产品一般有封闭期，并不是随时可以赎回，流动性会受到限制。

本文源自中国证券报

半个月时间，华夏中证500ETF（512500）融券余量屡次被预警，一次因为触及卖出上限被暂停卖出，两次因为接近卖出阈值而被提示风险。对于这种少见的情况，市场高度关注并发问，背后原因到底是什么，有何影响？

在市场的诸多猜想中，有一种观点认为，结合当下的行情，500ETF触及暂停交易阈值是因为机构一边“抱团”一边做空。

对此，有多方业内人士告诉第一财经，上述观点并不准确，理由有两点：第一500ETF融券余额市值仅占到中证500指数成份股市值的0.47%，而华夏中证500ETF融券余额占基础资产比例仅为0.02%，规模较小，不可能出现大资金与境外勾连的情况；第二，据他了解，500ETF融券卖出的投资者主要为个人投资者，并非机构。

那么何为500ETF融券卖出需求旺盛的主要原因？一位资深的金融期货研究人士认为，这与中证500股指期货长期贴水有关，通过股指期货做空成本高于融券卖出成本。在此现象改善前，各500ETF的融券余量金额可能会持续爬升。

在业内看来，市场也无需担忧“轧空”风险，因为单只ETF融券余量触及卖出阈值，便会被交易所暂停融券卖出，且从历史上出现过的类似情况来看，均未对市场造成影响。

单纯理解为做空被指不准确

1月20日开始，500ETF基金因为融券余量较高而引起市场的关注。当日，上海证券交易所（下称“上交所”）发布公告称，根据1月19日各证券公司上报和信用账户持有数据，该所发现华夏中证500ETF融券余量已达到该证券上市可流通量的70.28%，请投资者注意投资风险。

依照《上海证券交易所融资融券交易实施细则》第六章第五十二条的相关规定，单只交易型开放式指数基金的融券余量达到其上市可流通量的75%时，上交所可在次一交易日暂停其融券卖出，并向市场公布。在该标的融券余量已低于该证券上市可流通量的70%，上交所可恢复该标的证券的融券卖出。

但不久后的1月25日，上交所便发现华夏中证500ETF融券余量已达到该证券上市可流通量的75%。按照规定，上交所于1月26日按下“暂停卖出键”，并于2月1日恢复其融券卖出。

依旧没能阻挡500ETF融券卖出的旺盛需求，2月2日，华夏中证500ETF融券余量又达到该证券上市可流通量的71.49%，再度被上交所发布公告提示交易风险。

警报声连连之下，华夏中证500ETF投资者融券卖出热情依旧不减。这让市场不禁发问，难道真的是机构在集体做空？

但是多方业内人士并不以为然，500ETF融券余额与中证500指数成份股市值相比，规模不大，主要融券卖出的投资者为自然人，且不完全是做空行为。

截至目前，所有500ETF市值规模515亿元，而中证500指数成份股总市值达到11万亿元，前者市值仅占到后者的0.47%。再具体看华夏中证500ETF，市值规模33.63亿元，融券余额22.48亿元，这说明华夏中证500ETF融券余额占基础资产比例仅为0.02%。

“不管是华夏中证500ETF还是所有500ETF融券规模占比都较低，难以对基础资产产生实质性影响，对市场影响可以忽略不计。”一位基金人士对第一财经称。

他同时称，融券不完全是做空行为，也是多空平衡的表现形式。一方面，个人投资者融券不完全是做空行为，主要融券目的有两个，一是资金套现以买入其他股票，二是通过融券500ETF对冲持有中小市值股的持仓风险；另一方面，500ETF的融出方主要是机构投资者，首先机构投资者买入ETF，出借给个人投资者，到期后个人投资者再从市场上买回。上述两种行为均不是单纯的做空行为。

据了解，500ETF表现平稳，过去一年振幅仅为41%，低于沪深300ETF的42%，大幅低于创业板指的67%、中小板指的51%，有些投资者通过融券卖出500ETF获得资金，转而买入其他股票。

中证500股指期货长期贴水是主因

“500ETF融券较多主要还是与交易策略有关系，并不代表对行情的看空。作为做空工具，目前中证500股指期货（下称‘IC’）贴水幅度大，相对其他品种，存在更多的套利机会。”国泰君安期货金融衍生品研究员毛磊对第一财经称。

中证500指数成股份是全部A股中总市值排名前301~800名的股票，是规模相对较大、业绩相对优秀的股票代表，近一年累计上涨逾20%。

以华夏中证500ETF融券余量占比高出70%的各时点来看，1月19日、1月25日、2月2日，中证500指数（000905）分别收报6476.37点、6645.31点、6454.79点。而同期，中证500股指期货主力合约IC2102的结算价分别为6407.4点、6556.8点、6411.6点，相较现货分别贴水68.97点、88.51点、43.19点。

在中证500股指期货贴水的情况下，毛磊称，投资者可以进行做多IC、空现货（如500ETF)）的期现套利，即吃期货贴水收窄的无风险收益；或者有些投资者看好上证50、沪深300这类核心资产占比高的标的，会采用做多IH（上证50股指期货）或者IF（沪深300股指期货）、空IC的策略，但目前IC贴水大，年化贴水幅度大于融券成本，做空成本更高，所以有些投资者就会选择融券来代替做空IC。

另外，除了IC处于贴水状态之外，IH和IF也时常处于贴水状态。

对于本轮贴水扩大的原因，中信期货研究部张革金融团队认为体现在三个方面：一、1月牛市氛围下，股指总持仓未现大幅上行，本轮牛市居民资金通过配置公募入市令期货多单相对匮乏；二、当前期货对冲成本处于近一年低位（20分位数附近），部分长期对冲资金选择将空单展期至远月，以此方式锁住长期对冲成本，远月贴水有扩大压力；三、四季度公募多空策略容量收缩令期货对冲需求减少，这使得2020年四季度期货贴水收敛。

张革金融团队认为，近期贴水扩大属于正常现象，随着空头移仓需求增加、投机多单偏少，中性策略容量缩减有放缓的迹象，期货贴水自然有边际扩大的动力。近期贴水扩大未必一定是资金转向谨慎的信号，也有可能是期货自身的结构性问题所致。

“上半年贴水会继续扩大。”张革金融团队认为，短期视角，仅看2月，或边际放缓，因为2月是历史上A股胜率偏高的一个月份，若春季躁动顺利启动，行情偏暖有助于减缓基差（期-现）下行的压力。从中期视角来看，当前对冲成本位于近一年中位数以下，对冲成本仍不算高。同时结合历史经验，在每年上半年，即使剔除现金分红因素之后，年化折溢价率依然有向下的动力，上半年对冲成本仍有上行的空间。

上一篇：油改概念股龙头(油改概念什么意思)

下一篇：收入成本对冲分录(对冲成本怎么理解)