在杠杆显著低于同行的情况下，中国电力供股收购资产方式有待商榷。

本刊记者 杜鹏／文

而上市公司权益装机容量中占比最大的火电业务，目前所面临的环境也开始出现积极变化。

供股必要性待商榷

从中国电力的现金流和派息情况来看，其实公司完全可以少派一些息，来满足本次收购的大部分资金需求。

过度悲观亦不可取

截至2022年12月23日收盘，华电国际(600027)报收于5.2元，上涨2.36%，换手率0.66%，成交量53.42万手，成交额2.76亿元。

12月23日的资金流向数据方面，主力资金净流入436.57万元，占总成交额1.58%，游资资金净流出562.41万元，占总成交额2.04%，散户资金净流入125.85万元，占总成交额0.46%。

华电国际融资融券信息显示，融资方面，当日融资买入359.82万元，融资偿还924.89万元，融资净偿还565.07万元。融券方面，融券卖出38.24万股，融券偿还43.24万股，融券余量499.71万股，融券余额2598.5万元。融资融券余额2.54亿元。近5日融资融券数据一览见下表：

华电国际2022三季报显示，公司主营收入796.51亿元，同比上升1.92%；归母净利润23.25亿元，同比上升45.98%；扣非净利润18.74亿元，同比上升290.46%；其中2022年第三季度，公司单季度主营收入301.06亿元，同比上升26.97%；单季度归母净利润6.8亿元，同比上升138.22%；单季度扣非净利润5.86亿元，同比上升128.54%；负债率66.36%，投资收益39.35亿元，财务费用30.01亿元，毛利率2.34%。华电国际（600027）主营业务：建设、经营发电厂,包括大型高效的燃煤燃气发电机组及多项可再生能源项目。

该股最近90天内共有16家机构给出评级，买入评级15家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为6.76。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，华电国际（600027）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力较差，营收成长性较差。财务风险可能较大，存在隐忧的财务指标包括：货币资金/总资产率、有息资产负债率、财务费用/货币资金率、应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅、存货/营收率增幅、经营现金流/利润率。该股好公司指标0.5星，好价格指标2.5星，综合指标1.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

而中国电力此次收购母公司资产的PB估值，要显著高于上市公司自身。

华电国际（600027）个股概况：

华电国际主要指标及行业内排名如下：

e公司讯，华电国际(600027)10月26日晚披露三季报，公司前三季度实现营收780.02亿元，同比增19.32%；净利润16.23亿元，同比降57.47%。其中第三季度亏损17.74亿元，公司上年同期盈利13.66亿元（调整后）。净利润下降的主要原因是电煤价格大幅上涨。截至三季度末，兴全轻资产、易方达稳健收益新进公司前十股东名单。

那么，单纯从PB角度来看，上市公司老股东会受到多大影响呢？

对比可以发现，此次收购PB要比上市公司自身估值高出来接近1倍。很显然，老股东利益会受到损害。

具体来看，此次注入资产中盈利能力最强的是广西公司。公告显示，广西公司主要从事水力发电、风力发电及光伏发电，截至2017年6月30日的运营权益装机容量约为1042兆瓦。

对于投资人而言，现金收购必然要优于新增股份募资收购。而中国电力这次采用供股方式收购，显然对投资人来说并非最佳选择。

格隆汇6月21日丨华电国际(600027.SH)公布，公司已于近日完成了华电国际电力股份有限公司2022年度第三期中期票据的发行。本期债券发行额为15亿元人民币，期限为2年，单位面值为100元人民币，发行票面利率为2.7%。本期债券募集资金将用于偿还到期债务及补充流动资金等。

华电国际主要指标及行业内排名如下：

对投资人而言，当前的中国电力类似一只可转债：下有水电保底，上有火电提供弹性。

格隆汇7月20日丨华电国际(600027.SH)公布2021年年度权益分派实施公告，本次利润分配方案为A股每股现金红利0.25元。股权登记日为2022年7月27日，除权(息)日为2022年7月28日。

此外，此次收购还饱受诟病的是，注入上市公司的这几家子公司，除了广西公司以外，其余的均处于亏损状态。公告显示，广东公司、四会公司、安徽公司、湖北公司、山东公司、寿县公司，2017年上半年的净利润分别为-968万元、-580万元、-218万元、-399万元、-224万元、-107万元。

除了占比最大的火电以外，中国电力还有不少水电资产，主要在控股子公司五凌电力有限公司之中，上市公司持有五凌电力63%的股权。

5月29日盘中消息，13点14分华电国际（600027）触及涨停板。目前价格7.12，上涨10.05%。其所属行业电力目前上涨。领涨股为桂东电力。该股为火电，电力体制改革，央企改革概念热股，当日火电概念上涨3.43%，电力体制改革概念上涨1.97%，央企改革概念上涨0.42%。

5月26日的资金流向数据方面，主力资金净流入9982.21万元，占总成交额10.3%，游资资金净流出3761.14万元，占总成交额3.88%，散户资金净流出6221.08万元，占总成交额6.42%。

既然负债率更高的华能国际都选择了以现金方式收购母公司资产，为何中国电力不能采用这种方式呢？对此，中国电力或许应该重新谨慎评估此次收购的支付方式。

老股东利益受损

近5日资金流向一览见下表：

近5日资金流向一览见下表：

中国电力（02380.HK）近日的供股收购资产公告引发了市场高度质疑。10月9日，中国电力发布公告称，上市公司拟收购最终控股公司国家电投集团及控股公司中电国际旗下的广东、广西、安徽、湖北、山东、四会、寿县7个全资子公司，总代价人民币49.69亿元，相当于58.46亿港元。

供股收购事项披露之后，中国电力股价迎来大跌，10月10日跌幅达到5.36%。《证券市场周刊》记者注意到，中国电力资产负债率显著低于同行，加杠杆空间仍然充足，供股的必要性恐有待商榷。此外，此次收购资产的估值水平显著高于上市公司自身，老股东利益受到损害。不过，中国电力作为一家当前PB不足0.7倍的上市电力股，投资者对其也没有必要过度悲观。

截至2017年6月30日，中国电力负债总额合计605亿元，资产负债率为64.06%。从绝对值上来看，中国电力资产负债率已然处于较高水平，但是相比同行仍显偏低。

火电类上市公司中规模较大的有华能国际（600011,股吧）（600011.SH）、华电国际（600027,股吧）（600027.SH）、国电电力（600795,股吧）（600795.SH）、大唐发电（601991,股吧）（601991.SH）。截至2017年6月30日，这四家火电上市公司的资产负债率分别为76.77%、73.8%、73.42%、74.28%。

对比可以发现，中国电力的资产负债率比同行低近10个百分点，仍然有加杠杆空间，如果将资产负债率从当前的64.06%提升至70%，那么，上市公司通过债务方式新增融资完全可以满足此次收购资金需求。

从中国电力自身的经营情况来看，过去几年，公司每年都可以产生60亿元左右的经营现金流，2014-2016年分别为56.81亿元、69.42亿元、61.17亿元。同时，公司维持较高的派息比例，近3年派息额分别为12.09亿元、17.07亿元、11.88亿元，分配比率分别为43.71%、41.14%、50.20%。

火电属于重资产行业，以PB估值较为合理。中国电力在公告收购事项之前收盘价为2.22元（2.61港元），公司总股本有73.55亿股，对应的总市值为163.28亿元，按照2017年上半年末净资产265.02亿元计算，对应PB为0.62倍。

截至2017年6月30日，上述7家企业的净资产分别为8.94亿元、25.78亿元、2.71亿元、1.94亿元、4791万元、8268万元、268万元，合计40.7亿元，而此次交易价格合计49.69亿元，照此计算，此次注入资产的PB为1.22倍。

若收购能够实施，以2017年上半年末为基准，公司净资产将变为“2017上半年末净资产+此次交易价格”，即314.71亿元；公司总股本为73.55亿股，中国电力此次供股方案是3配1股，若能成行，公司总股本将增加至98.07亿股，按照收购事项披露前收盘价2.22元（2.61港元）计算，上市公司总市值将增加至217.72亿元，除以314.71亿元净资产之后得到的PB为0.69倍。

这也就意味着，按照收购事项披露前收盘价计算，若供股和收购事项能够实施，那么，老股东持有上市公司的PB将由原来的0.62倍上升至0.69倍，估值水平提升11.29%，老股东利益受到影响。

从注入资产的业务来看，标的公司主要从事清洁能源发电，而上市公司权益装机容量中有75%均是火电业务。因此，此次收购PB相比上市公司自身估值水平有一定溢价也在情理之中。从绝对估值来看，1.22倍PB收购价格也还可以接受。

2015年、2016年，广西公司收入都是12.11亿元，净利润分别为2.59亿元、2.83亿元，2016年年底的净资产为24.44亿元，粗略按照“2016年净利润/净资产”计算，广西公司2016年ROE为11.58%，在可接受范围之内。

值得注意的是，广西公司ROE水平还有不小的上升空间。一方面，广西公司目前在建权益装机容量约为666兆瓦，相比运营容量有63.92%的提升空间；另一方面，截至2017年6月30日，广西公司资产负债率为72.6%，随着剩余在建项目投产，公司的有息负债和财务费用存在较大下降空间，届时EPS和ROE也会明显增厚。因此，按照1.22倍PB的价格来收购并不算太贵。

联合资信评估有限公司披露的《五凌电力有限公司跟踪评级报告》显示，截至2017年3月底，五凌电力投运水电站22座，主要分布于湘、黔两省的沅水、湘江、资江三大流域及四川区域，控股装机容量541.91万千瓦，权益装机容量558.06万千瓦。

作为水电资产，五凌电力利润和经营现金流保持稳定。评级报告显示，2014-2016年，五凌电力利润总额分别为16.6亿元、21.49亿元、22.39亿元，经营性现金流分别为36.09亿元、39.74亿元、33.53亿元。因此，中国电力持有的五凌电力63%股权可以为上市公司提供基本的安全边际。

而对于原料上涨问题，过去一年多煤炭已经出现较大幅度上涨，未来继续大涨的概率已经不大。与此同时，根据煤电联动机制，火电标杆上网电价将于2018年1月1日迎来新的调整时间节点，火电上网电价上调值得期待。2016年全年，中国电力火电售电量422.44亿度，电价每上调1分钱，将增加利润总额4.22亿元。

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