腾讯（TCEHY.US）的股价在过去2年已经大幅调整，相较于2021年2月份的高点已经下跌了超过50%，但其业务仍然稳健且估值相当便宜，因此长期投资者应将这种疲软视为买入机会。

2021年全年，腾讯控股实现营收5601.18亿元人民币，同比增长16%，净利润1237.88亿元人民币，同比微增1%，是近十年来公司净利增幅最低的一年。但是，在国家打算促进平台经济健康发展下，腾讯控股出现了一个历史性的投资机会。

股价下跌的原因

近期中国移动互联网巨头腾讯控股因平台企业反垄断，股价从最高近9000亿美元市值跌到现在4000亿美元市值，然而，我认为作为长期投资者完全无需过多的担心，主要原因如下：第一个是平台企业反垄断与反资本无序扩张的潜在影响。对比腾讯2021年度和近些年的报表，反垄断对腾讯的影响几乎可以忽略不计，各项业务仍保持了持续健康发展，尽管营业收入的增长率稍有放缓，但投资收益强劲增长。

另外，资本无序扩张是非常哲学化的问题，目前国家也释放出促进资本有序健康发展的积极信号。我个人认为，对腾讯而言反垄断与反资本无序扩张更多的是有惊无险。

公司背景

腾讯是一家非常卓越的世界一流企业，成立于1998年，总部位于中国深圳，是一家高科技互联网公司，主要生产和售卖数字内容。产品和业务可以大致分为面向个人用户（To C）和面向企事业单位（To B/G）两类。腾讯目前发行多款风靡全球的电子游戏及其他优质数字内容，为全球用户带来丰富的互动娱乐体验。

面向个人用户方面，腾讯通过微信和QQ的通信和社交服务连接全球逾12亿人，帮助他们与亲友联系，畅享便捷的购物、出行、支付和娱乐生活。

腾讯的业务结构

腾讯2021年实现营收5601亿元，产品和服务主要涵盖游戏、社交网络、网络广告、金融科技和企业服务四大领域，销售占比趋于均衡。

通过2021年的年报我们可以看到，其中游戏往年都是腾讯的最大收入来源，2016年还占据着半壁江山，但在2021年收入贡献已经下降到30%左右。

社交网络主要是腾讯视频、QQ音乐等会员服务收入，营收占比一直保持在20%出头。

网络广告收入主要分为社交广告和媒体广告。由于腾讯考虑到用户体验，对广告一直比较克制，营收占比一直在15%到20%之间波动。

金融科技和企业服务收入主要分为支付业务以及云计算和企业服务收入。是最近几年发展最快的一个板块。

公司上下游情况

公司的业务可以大致划分为To C （增值服务、金融支付）和 To B/G（网络广告、云和企业服务）两类, 公司客户也可以大致划分为个人用户和企事业客户，大致比例为5:5。

前5大客户收入占公司收入的6.3%，客户结构均衡分散，没有依赖大客户的情况。

腾讯的商业模式本质

腾讯生态系统可以简单理解为“以微信和QQ链接一切”，通过链接一切衍生出各种增值服务，几乎可以覆盖无限可能的场景。2021年的报表中，腾讯总资产大约1.6万亿，其中权益性投资合计高达8000多亿。从资产负债表的角度，理解腾讯商业模式的本质，我们需要将它的资产一分为二。

一个是“传统意义的腾讯”，就是大家通常理解的社交、游戏、视频与网络广告运营商，这个腾讯主要负责流量变现，总资产是8000亿，其中广义现金4000亿，实际的营运资产只有大约4000亿。

另一个腾讯可以理解为“腾讯投资公司”，我们可以把它看作中国的伯克希尔，主要负责投资变现，它的资产也是8000亿。

两个腾讯之间相互帮助、相互赋能，因此腾讯商业模式的本质是流量变现与投资变现之间的持续协同。

2021年，传统意义的腾讯创造毛利2500亿，扣除期间费用约1300亿后，它的税前利润约为1200亿；“腾讯投资公司”贡献税前投资收益为1500亿，已经超过前者。

为什么说现在是历史性的投资机会

我认为腾讯是属于新经济企业，判断新经济企业竞争优势的核心是边际成本递减效应，衡量边际成本递减的关键指标是资产周转率，但新经济企业的财务报表与传统企业有很大区别。

新经济企业的资产周转率不能简单地用总营业收入除以总资产来计算，在资产负债表中，新经济企业驱动价值创造的资产更多表现为表外资产，如数据资产、信息资产等，而资产负债表表内的营运资产较少，比如存货几乎为零、固定资产也很少。

腾讯2021年的营业收入是5600亿人民币，总资产是1万6千亿人民币，如果简单地用总营业收入除以总资产来计算，资产周转率为0.3，低于很多制造业企业的周转率。

我们应该用“实际运营资产的周转率”度量它的边际成本递减效应。用营业收入5600亿除以“传统意义的腾讯”实际运营资产约4000亿，得出周转率为1.4次。且近5年它周转率呈现逐年递增的趋势，意味着“传统意义的腾讯”边际成本递减，竞争力在提升。在这么大体量的前提下，这是非常不容易的。

此外，对“传统意义的腾讯”而言，未来它在海外游戏、视频号、企业服务及产业互联网方面还有极大的提升空间。

对于“腾讯投资公司”而言，用腾讯权益性投资的年化收益率来判断它的竞争力。

除纳入合并范围的子公司外，腾讯权益性投资主要分为三类。第一类是对联营企业和合营企业的投资，这类是以权益法按历史成本加被投资企业净资产账面值变动确认投资收益的；第二类是不具有重要影响的、长期持有的、以公允价值计量且变动计入其他综合收益的战略性投资；第三类是不具有重要影响的、短期持有的、以公允价值计量且变动计入当前损益的金融资产投资。

由于第二类和第三类投资都是以公允价值计量，所以投资收益都已及时地反映在利润表或综合收益表以及资产负债表的净资产之中。

但第一类投资本质上是以历史成本计量的，也就是说它的真实投资收益并没有及时地反映到报表中。截止2021年，腾讯第一类投资的账面值有3000多亿（已上市部分的账面值目前约2000亿、未上市的约1000亿），按照报表附注，已上市部分的公允价值约为6000亿，是其账面价值2000亿的3倍多。

按这个比例简单推断，这3000亿投资对应的公允价值约9000亿，也就是说多出6000亿。如果我们按照这个方法测算，腾讯投资的年化收益率达到近30%，这个收益率并不亚于巴菲特的伯克希尔。另外，如果把这6000亿加到腾讯当前的净资产账面值中，那么腾讯当前的市净率只有1.9倍，这个市净率和其他科技巨头相比是非常低的。

综合以上，我个人认为当前的腾讯出现了历史性的投资机会。

最近4年腾讯公司的重要财务信息

从上图中我们可以得出以下结论：

1、近4年来营业收入基本保持在20%+的增长水平，且呈逐年下降趋势。扣非净利润增速略高于营收增速，2021年有点例外。结合其优秀的自由现金流状态，体现了一个产业龙头和接近成熟期公司的特征。

2、公司的毛利率40%+的水平，扣非净利润率20%+，似乎与我们想象中的暴利生意有点差距。其实这与公司最近这几年业务结构发生变化有关。

再往前些年看，腾讯的毛利率的净利率在60%+和40%+的水平，主要是因为以前腾讯的主营业务是高毛利的游戏和广告为主。

而2018年腾讯开始发力云计算业务，毛利率低且还在亏损阶段，因此大大拉低了总体的毛利和净利率表现。

3、费用中70%以上都是管理费用，一般而言这意味着较高的的研发费用和支出。这说明公司的产品具有一定的技术密集型的特点，需要持续较高强度的研发投入。

4、公司资产负债率常年保持在40%+的水平，以及公司常年接近两倍的杠杆率，说明公司的负债较高，与我们印象中不差钱的形象有点不符。

这主要因为公司发行了约3000亿的长期海外债券。由于公司现金流良好，信用优异，这些债券利率只有3%左右，期限也很长。这其实反映了公司较高的经营水平和资金使用效率。

寻找3%左右的长期低成本资金，然后投入到年化收益12%左右的生意中去，这正是巴菲特的伯克希尔帝国赚钱的秘诀。

5、公司固定资产只占总资产的5%左右，属于典型轻资产模式。还体现出高利润率，低周转率的经营特征。

6、公司的净现比常年处于140%以上，且应收账款占比很低，说明公司盈利的含金量很高；

并且每年的自由现金流和净利润相差不大，这说明要保持目前的盈利能力并不需要追加太大的资金投入。每年赚的净利润妥妥的都能带走。

7、公司的ROE长期接近30%，是高净利润率和适度杠杆综合作用的结果，体现了非常高的企业经营和盈利能力。

底线

腾讯和中概股总体上经历了一个过渡阶段，过度负面的消息流给股价带来了巨大压力。这个问题时期持续了一年多，导致包括腾讯在内的股价跌至严重超卖和低估的水平。既然负面消息已经过去，我们可能会看到更多关注腾讯的积极发展。以此同时，腾讯的生意模式优秀，资产轻，盈利能力强，自由现金流充裕，不需要追加大额的资本投资，并且产业竞争优势强大，预计腾讯会在几年内继续保持两位数的增长。目前腾讯的市盈率仅仅为12倍左右，具有相似增长和盈利动态的公司以每股收益预期或更高的 20-30 倍交易并不少见。因此，腾讯在未来几年恢复到 20 倍的市盈率应该不会有问题，随着市场情绪的好转，我认为腾讯的股价有望在未来几年内大幅飙升。

需要考虑的风险

虽然我看好腾讯，但可能会出现各种因素，可能会破坏我对公司的期望。例如，国家可以进一步打压腾讯和其他中国科技巨头。此外，美国监管机构可能决定将该公司的 ADR 摘牌。竞争加剧可能会影响腾讯的增长和利润。此外，由于各种原因，腾讯的盈利能力可能会下降。这项投资存在多重风险，这就是为什么股票现在非常便宜的原因。在我看来，腾讯仍然是一种高风险/高回报的投资，投资者在建仓腾讯股票前应仔细检查风险。

【编者按】

2018年4月21日，《中国股票市场质量研究报告（2018）》在天津南开大学发布。

该报告由南开大学中国市场质量研究中心历时近一年完成，从股票市场系统整体的角度构建了一个包含市场效率、市场公正以及系统性风险三个维度的股票市场质量体系，设计了一套微观度量指标，并采用交易大数据度量了中国股票市场质量。

报告主要结论是：第一，总体上讲，随着市场化改革的不断深入与监管制度的不断优化，我国股票市场质量呈现明显的改善趋势，但各维度的改善程度不均衡；第二，我国股票市场质量中市场效率与市场公正维度内部的发展也不均衡；第三，与国际股票市场相比，我国股票市场质量三个维度的表现差异非常明显；第四，我国股票市场质量三个维度之间存在非常密切的联系。

报告还分别就市场效率和市场公正的改进以及系统性风险管理提出了相应的政策建议。

《中国股票市场质量研究报告（2018）》已由中国金融出版社正式出版。澎湃新闻经授权摘编该报告第十六章“结论与政策建议”。

以下是该章第一节“主要结论”部分，略加重新编辑。

股市异常波动对我国股票市场运行效率产生了非常显著的不利影响，但这种负面影响随着股市的发展呈现明显减弱的趋势。图为2015年7月27日，沪指暴跌逾8%，逼近3700点，沪深两市近两千股跌停。 视觉中国 资料图

以下是《中国股票市场质量研究报告（2018）》的主要结论。首先是分别涉及我国股票市场的市场效率、市场公正以及系统性风险三个维度的主要结论。然后是从整个股票市场系统的角度对比分析各维度主要结论之间的差异与联系，并总结我国股票市场的总体质量。

一、市场效率

（一）配置效率

关于配置效率的主要结论包括两个方面。

第一， 与国际股票市场相比， 我国股票市场配置效率还较低。我国股票市场首次公开发行股票（IPO）抑价率均值超过200%，再融资折价率超过80%， 明显高于国际发达股票市场以及大多数新兴股票市场。

第二， 我国股票市场配置效率总体上呈现较为明显的上升趋势， 但近些年呈现下降的趋势。在股票市场设立的早期，IPO 抑价率季度均值甚至超过4400%，再融资折价率季度均值也超过了600%。但随着股票发行制度市场化改革的不断深化，IPO抑价率与再融资折价率都出现了大幅且持续的下降，说明配置效率得到了显著的改善。但2006 年之后IPO配置效率与再融资配置效率都出现了下降的趋势。

导致配置效率下降的原因有两个方面。一方面，发行制度市场化改革不能适应股票市场发展的新要求，甚至出现倒退现象。2006 年定向增发的推出虽然便利了发行企业融资，促进了股票供需平衡，但监管未能及时跟上，使部分发行人利用定向增发进行利益输送，侵害了中小股东利益，加剧了信息不对称问题。2011 年与2017 年新股上市首日涨跌幅限制没有降低投资者参与一级市场的热情，反而延迟了股票市场价格发现功能，降低了一级市场配置效率。另一方面，股票市场异常波动严重打击了投资者参与股票市场的信心，损害了股票市场功能，导致股票市场配置效率明显下降，并且恢复得比较缓慢。

（二）运行效率

关于运行效率的主要结论包括四个方面。

第一，总体上我国股票市场运行效率从1991 年到2017 年呈现较为明显的持续改善趋势。除去2015 年和2016 年股灾期间的波动，相对有效价差均值已经比20世纪90年代的平均水平下降了四分之三以上，比股市设立初期更是下降了85%以上。

第二，股市异常波动对我国股票市场运行效率产生了非常显著的不利影响，但这种负面影响随着股市的发展呈现明显减弱的趋势，说明股市运行效率的提升正在逐渐发挥稳定市场的作用。在股市发展的早期， 股市波动的影响非常明显。但股指期货、融资融券、转融通等业务的相继推出提高了我国股票市场自我稳定的能力，从而削弱了2015年和2016年连续发生的股市异常波动对运行效率的不利影响。

第三， 流动性与运行效率之间总是存在显著的正相关关系， 而且随着股市的发展这种关系越来越稳定， 进一步说明我国股票市场运行效率在不断提升。

第四，就我国股票市场的交易成本而言，信息不对称有关的成本大约占70%，而订单处理、存货管理等非信息不对称成本占比30%，但上海证券交易所与深圳证券交易所的运行成本结构差异明显。就上海证券交易所而言，与信息不对称有关的运行成本平均占比超过了80%，但这一比例对于深圳证券交易所还不到60%。

（三）信息效率

关于信息效率，本报告的主要结论有三个。

第一，虽然比股市发展早期有所改善，但不同指标给出的结论存在较大差异，说明我国股票市场信息效率的改善并不明确。日内方差比绝对值的结果表明信息效率呈现明显的改善趋势，但日内自相关系数绝对值与波动率却表明信息效率不仅没有改善，甚至有下降的趋势。基于日间数据的特质信息含量与信息吸收速度表明，信息效率改善并不明显，而且波动较大。这一结果与运行效率的显著提高形成了较为鲜明的对比，表明我国股票市场的效率在不同维度的表现并不一致。

第二，股票市场异常波动对信息效率的影响非常明显，说明我国股票市场信息效率建设的基础仍然不牢固。股市暴涨经常伴随信息效率的快速下降，但股市暴跌后信息效率恢复到原来水平却需要更长的时间。

第三，股价中异质信息含量以及股价吸收市场信息的速度一直都不稳定，尤其是股价信息含量波动非常剧烈。

以上是针对我国股票市场质量各效率指数得到的结论。如果将市场效率作为整体与国际主要股票市场比较，本报告还可以得到如下重要结论。

首先，总体上我国股票市场效率呈现不断改善的趋势，但市场效率不同维度的发展并不均衡，结构差异非常明显。运行效率的改善持续且稳定，信息效率的改善并不明显，配置效率虽然不断改善但波动较大，并且在近些年呈现一定的下降态势。

其次，与国际主要股票市场相比，我国股票市场运行效率处于中等水平，但信息效率却排名靠后，进一步说明我国股票市场质量发展不均衡。

再次，我国股票市场的市场化重要改革对股票市场质量的提升发挥了积极的作用，但仍然存在较大的改进空间。发行制度的渐进式市场化改革在初期明显改善了配置效率，但后期为稳定市场而出台的措施对配置效率产生了负面影响，进而形成了配置效率的波动上升趋势。股权分置改革显著提升了股票市场运行效率，但股指期货、融资融券等交易机制的完善不但没有提高反而降低了运行效率，对信息效率也没有显著的改善作用。

最后，市场公正的提升对配置效率、运行效率与信息效率的改善都产生了积极作用，但股票市场系统性风险的增加弱化了这种积极的影响。

二、市场公正

（一）市场操纵

首先，对沪深两市市场操纵行为的监测结果表明，在连续交易操纵方面，2003-2011年沪深两市发生可疑连续交易操纵行为的情况日益严重，但自2012年以后，该现象得到有效遏制。

其次，在开盘价操纵方面，沪深两市发生可疑开盘价操纵行为的情况逐步改善，但对被监测出发生开盘价操纵的股票而言，被操纵的严重程度有逐步提升的趋势。

再次，在收盘价操纵方面，沪市发生可疑收盘价操纵的严重程度有所加剧，而深市发生可疑收盘价操纵的情况明显改善。对收盘价操纵监测结果的横向比较也表明，沪市的情况更为严重。不仅如此，2003-2005年沪深两市的收盘价操纵具有明显的月末效应，但该月末效应自2006年后逐步消失；沪深两市不存在股指期货到期日效应。

最后，日均总市值规模较小、日均换手率较低的股票更容易成为市场操纵的对象，因此监管部门应重点关注规模较小、流动性较差的上市公司股票。

（二）内幕交易

首先，沪深两市发生可疑内幕交易行为的严重程度逐步改善，并表现出较强的顺周期性， 即沪市和深市的可疑内幕交易行为均与股票市场行情有较强的关联性。

其次，从疑似发生信息泄露数量的绝对水平来看，基于成交价的信息泄露模型所得到的监测结果通常高于基于成交量的信息泄露模型，表明股票市场的内幕交易行为往往更容易引起股票超额收益发生异常变化，而引起成交量的异常变化相对较少。因此，发生可疑内幕交易的股票主要集中于流动性较差的股票。

（三）信息披露违规

首先，基于上市公司信息披露违规状况的分析表明，历年信息披露违规案例的数量总体上呈逐年增加趋势。从历年信息披露违规案例平均处罚周期的变化来看，违规案例的平均处罚周期并未出现明显的变化趋势，表明监管部门对信息披露违规行为的发现能力及处罚效率有待进一步提升。

其次，推迟披露、虚假记载及重大遗漏为发生次数最多的违规行为，表明在各项信息披露原则和要求中，上市公司披露的及时性、真实性和完整性程度仍有待提升。其中，信息披露缺乏及时性主要体现在，定期报告和临时报告披露时限较长或不符合披露时限要求；信息披露缺乏真实性主要表现为，上市公司在信息披露的文件上做出与事实真相不符的记载，尤其是涉及关联交易、违规担保、实际控制人变动、公司对外投资等重大事件时，出现虚假信息披露；信息披露缺乏完整性主要体现在，故意隐瞒广大投资者有权利了解的公司重要事项及重大问题，包括对关联交易情况，公司董事、监事及高级管理层持股变动情况、资金投向等信息披露不充分等。

以上是针对市场公正各维度的结论。如果将市场公正作为整体并与国际主要股票市场进行比较，本报告还得到如下重要结论。

首先，尽管总体上我国股票市场的公正水平呈不断提升趋势，但各类扰乱市场秩序行为得到遏制的程度有所分化，表现出一定的结构性差异。

一方面，从各类违法违规行为的发生情况来看，内幕交易、开盘价操纵方面的改善最为显著，连续交易操纵、收盘价操纵方面的改善程度相对较低，上市公司信息披露违规行为的处罚效率仍有待提升，从而难以切实提升信息披露质量。

另一方面，从沪深两市发生违法违规行为的比较来看，深市实施收盘集合竞价制度以后， 发生收盘价操纵的严重程度明显改善。除此之外，沪深两市在其他各类违法违规行为的发生程度上基本一致。从深市分板块来看，各板块发生连续交易操纵、开盘价操纵及内幕交易行为的相对严重程度发生了结构性变化，逐步由主板上市交易股票为主向中小板和创业板上市交易股票占比提升转变。

其次，经营稳定性较差、存在风险警示实施记录的上市公司股票更容易成为市场操纵或内幕交易的对象。因此，提升上市公司质量有利于从根本上降低证券市场操纵或内幕交易等违规行为发生的可能性。

最后，有关股票市场公正的国际比较结果显示，与发达股票市场相比，我国沪深两个股票市场发生市场操纵及内幕交易行为的情况较为严重；与新兴股票市场相比，我国大陆地区股票市场发生市场操纵及内幕交易行为的严重程度较低； 与香港、台湾地区股票市场相比， 我国大陆地区股票市场发生市场操纵及内幕交易行为的严重程度处于中间水平。

这表明，在防范各类违法违规行为的效果上，我国大陆地区股票市场尽管优于多数新兴股票市场，但与发达股票市场相比仍存在较大差距。

三、系统性风险

首先，虽然我国股票市场系统性风险具有周期性变化特征，一直处于“累积-释放-累积”的循环当中，但是我国股票市场系统性风险指数具有上升的线性趋势，同时剔除周期性波动因素后，系统性风险指数具有先下降后上升的趋势。因此，从总体上来说，我国股票市场质量在系统性风险维度得到了一定程度的改善。

其次，本报告基于冲击强度、传染力度和损失程度三个维度构建的股票市场系统性风险指数具有一定程度的前瞻性和预警性，能够较早地监测出股票市场中潜在系统性风险的积聚累积。在2007-2008年和2015年爆发的股市危机中，该系统性风险指数在危机爆发前均早已持续大幅下跌，对股票市场系统性风险的爆发具备一定的前瞻预警功能。

再次，从冲击强度、传染力度和损失程度三个维度来看，沪深两市主板的系统性风险水平低于中小板，中小板的系统性风险水平低于创业板。就负偏度系数、上下波动比率、价格同步性、流动性同步性、系统在险价值和系统期望损失等指标而言，沪深两市主板的指标均值低于中小板，中小板的指标均值低于创业板。

最后，与国际主要股票市场相比，沪深两市系统性风险的相对水平在冲击强度、传染力度和损失程度三个维度上表现出明显的差异。其中，沪深两市的价格同步性和流动性同步性在十三个市场（沪市、深市、香港市场、台湾市场、纽约市场、纳斯达克市场、伦敦市场、东京市场、澳大利亚市场、孟买市场、圣保罗市场、约翰内斯堡市场、莫斯科市场）中最高，即系统性风险传染力度最大；沪深两市的负偏度系数和上下波动比率在十三个市场中最小，即系统性风险冲击强度最低；沪深两市的左尾和右尾系统在险价值在十三个市场中处于中间位置， 即系统性风险损失程度相对较低。

四、总体结论

上述有关我国股票市场质量三个维度的结论可以总结为如下四个方面。

第一， 总体上讲，随着市场化改革的不断深入与监管制度的不断优化，我国股票市场质量呈现明显的改善趋势， 但股票市场质量各维度的改善程度存在一定差异。就市场效率、市场公正与系统性风险三个维度而言，市场效率在2012年之前表现出显著的持续改善趋势，但之后呈现一定的下降趋势；市场公正得到了持续改善；而系统性风险呈现明显的周期性变化特征，但总体上也得到了一定程度的改善。

第二，我国股票市场质量在市场效率与市场公正维度内部的发展也不均衡。就市场效率而言，运行效率持续显著改善，信息效率则改善缓慢且幅度较小，配置效率改善显著但2012年之后出现较为明显的下降，最终导致市场效率下降。就市场公正而言，我国股票市场的内幕交易行为得到了有效遏制，但市场操纵行为方面的改善程度相对较低，其中开盘价操纵的改善程度最为显著。

第三，与国际股票市场相比，我国股票市场质量在各维度上的表现差异非常明显。我国股票市场系统性风险的冲击强度最低，损失程度相对较低。运行效率与市场公正处于中等水平，距离发达股票市场有一定距离，但要优于其他新兴股票市场。然而，我国股票市场的信息效率明显低于其他股票市场，系统性风险传染力度明显高于其他股票市场。

第四，我国股票市场质量三个维度之间存在非常密切的联系。股票市场异常波动发生通常伴随着市场效率的明显下降，并且恢复的速度比较缓慢；市场效率的下降使市场不公正行为因成本减小而变得活跃，最终导致股票市场系统性风险上升，损害了股票市场质量。当监管部门加大打击市场不公正行为的力度时，市场公正的提升通常伴随着市场效率的提升， 进而降低了股票市场系统性风险。

近日，汇丰发表中国房地产行业研究报告，提出未来10年，中国的房地产行业将经历一场彻底的转变。加杠杆快速扩张的时代彻底终结，开发商将不得不应对严格的借贷限制，行业进入3.0阶段，充满挑战，但对于“幸存者”来说，则是机遇。报告将中海外（00688）、华润置地（01109）、旭辉控股（00884）、万科（02202）、保利发展（600048.SH）、龙湖（00960）、中国绿城（03900）列为行业领袖，认为其持续坚持财务纪律，违约风险最低。其中，龙湖和旭辉是仅有的两家民企。

智通财经App注意到，在汇丰发布报告的同时，多只中资地产美元债持续下跌，7月份部分美元债价格跌去20%，收益率飙升。在此背景下，旭辉控股引起投资者的高度关注。

实际上，整个地产债市投资情绪冰冻化，无一例外都遭到了抛售。有分析师指出，此次大范围下跌主要是境外机构看衰整个中资地产债市场，而手里也持有的不少都是相对高评级较为优质的房企债券，因此导致债市巨震。

智通财经APP了解到，7月10日晚间，旭辉控股发布回购美元债的公告，称于2022年7月8日，公司已购回本金总额为500万美元的公司于2023年1月到期的5.50%优先票据，相当于原定发行该等票据的本金总额约1.67%，购回票据将根据该等票据的条款及条件予以注销。此外，该公司将考虑日后于适当时候进一步购回该等票据。

其实在年内，该公司已无刚性到期债券，而持续回购刚性美元债，一方面是主动负债管理，优化负债水平，另一方面也给市场传递公司强劲的基本面及现金流信息。管理层看好公司发展前景，一直在购买公司的债券，此外，公告还提及，今年上半年，该公司取得累计合同销售现金回款超过人民币740亿元。

强劲的基本面是有数据支撑的，旭辉在过去五年收入增速超过30%，在疫情及房地产行业下行周期内仍实现高质量的增长。年报数据显示，截至2021年12月，该公司账上现金有464.62亿元，客户合约的应收款一年内账龄有50.3亿元，而流动负债的金融性负债（银行借款、优先票据及公司债券）合计为117.35亿元，覆盖率4.4倍。而且该公司在所有地产中资产质量算领先的，2021年扣去合约负债的负债率57.5%，金融性（银行借款、优先票据及公司债券）负债率仅26.93%，均远低于行业水平。

值得注意的是，部分投资者留意到该公司永续债的问题，在此次地产债下跌中跌幅较大，因此认为该永续债是否赎回对价格波动形成直接关系。诚如上文所言，短期看交易行为，长期看公司基本面，而旭辉基本面强硬，短期交易价格大跌为长期看好者带来投资机会，以目前价格购买超过30%收益率。

根据旭辉2021年报，2017年发行了两只都是3亿美元的永续债，一只于2021年已经赎回，另一只按照约定可选择于2022年8月24日或之后赎回，赎回日之前利率是5.375%，之后每次跳档增加5%。今年8月若不赎回利率将跳点至11%。对于投资者而言，目前价格获得超30%持有收益率更具有诱惑力。

对于如何考虑是否赎回美元债，旭辉CFO杨欣已经对市场给出了回复：旭辉1-6月实现销售回款740亿，现金流健康。今年1-6月，房企海外债发行规模同比大幅下降超90%，在行业流动性偏紧的大环境下，公司将在企业财务安全边际与融资成本之间做出平衡；将资金用在最有利于公司长期发展的地方，应对市场的不确定性，为股东创造价值。

花期银行在研报中则指出：在当前波动的美元债市场下，如果要新发行这个规模的再融资将会非常困难，且成本更高，故选择延期是合理的。旭辉永续债跳点后成本约11%，在目前市场下也是合理的水平。

实际上，今年的市场融资环境不乐观，特别是海外融资环境，上半年海外债发行规模仅为169.3亿元，同比大幅下降达91.1%。同时存在两大特征，一是融资期限变短了，去年50%以上发行额期限在3年以上，今年债券发行期限明显缩短；二是成本更高了，比如雅居乐达到20%的利率水平。

银河联昌证券明确表示：不赎回永续债是“合理之举”，因为对旭辉而言，目前保留更多现金是更优且谨慎的举措。

从行业经营环境来说，上半年前100名地产公司销售额平均下滑40%，在当前市场和资金环境下，确保公司活下去，活的久是首要考虑。而且永续债是无期债券，代表投资者长期看好公司发展，在会计处理上纳入净资产，不赎回不会削弱资产负债表，也不会构成违约。宝贵的资金要用在刀刃上，旭辉应该回购刚性到期的债务。

综合来看，基于短期交易行为下的债市抛售，不会改变公司长期基本面的投资逻辑，旭辉拥有强劲的基本面及高质量的财务状况，上半年回款保持高位，而随着下半年政策起效，回款速度预计加快将进一步增厚经营现金流安全垫。此外，该公司永续债将延期，这是负债管理以及对资金上较为合理的安排。长期来看，不管是债市还是股票，该公司优质基本面仍是长期资金最核心的投资逻辑。

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