股票市场分析总结(股票市场分析框架)
2023-04-10 09:19分类：WR 阅读：
CFIC导读
上海证券报社党委书记、董事长叶国标表示，全面注册制改革的推出对整个资本市场的影响意义非同凡响，将在科技创新企业上市融资、战略新兴产业成长发展、股市资源配置领域高效协同等多个方面，发挥重要作用。
3月3日，“春江声起共潮生”鹏华基金基本面投资峰会暨2023年春季投资策略会在杭州举行。上海证券报社党委书记、董事长叶国标在致辞时表示，全面注册制改革的推出对整个资本市场的影响意义非同凡响，将在科技创新企业上市融资、战略新兴产业成长发展、股市资源配置领域高效协同等多个方面，发挥重要作用。
叶国标表示，30多年来，中国资本市场的发展一直朝着市场化、法治化、国际化的方向积极稳健推进。从股权分置改革实施，证券法的推出和修订，小“国九”条出台，到2009年发行制度改革，再到近期的全面注册制实施，中国资本市场的市场化改革力度越来越大，步伐也越来越快。
叶国标认为：“全面注册制改革的核心要义是把选择权交给市场，在过去的审批制中，政府有形的手发挥的作用更大，现在的注册制中，市场无形的手发挥的作用更大。”
在叶国标看来，全面注册制改革牵一发而动全身，对整个资本市场的影响意义非同凡响。首先是有利于很多优秀企业，特别是中小科技创新企业上市融资，有利于我国战略新兴产业、高科技企业的成长发展；有利于发挥股票市场在资源配置方面的高效协同；有利于重估市场价值体系，让长期理性的价值投资回归本源；有利于社会公众更多、更好地分享资本市场的红利；同时也有利于构建一个股权债券、场内场外、公募私募、期货现货等领域之间相互联系又错位发展的现代资本市场体系。
谈及公募行业发展历程，叶国标表示，中国公募行业发端于25年前东南亚金融危机的余波中，经过25年的发展，目前市场上已有150多家公募基金公司，管理资产规模超过27万亿元。在他看来，注册制改革给整个公募行业带来很多重要的战略机遇，注册制改革的导向为长期理性价值投资，而拥有专业团队的公募基金公司在团队化、专业化、体系化、投研能力等方面具有明显优势，可以在资本市场找到更多好公司和投资机会。
全面注册制改革也带来很多挑战。叶国标认为，伴随上市公司数量的增多，个股分化加剧，需要对好公司、坏公司进行甄别。这对公募基金的投研能力、风险控制能力、定价能力、销售能力等方面都提出了更高要求。
谈及对于基本面的理解，在叶国标看来，可以从5个维度进行分析。第一是政治和经济，判断公司和产业，需要从政治和经济两个角度去分析，而不能单纯从经济角度思考问题。比如国家重点扶持的人工智能、芯片、生物制药、生态环保等战略性新兴产业，机构投资者需要理解政府的意图和战略，顺势而为。
第二是国内和国际。叶国标认为，在当前全球化、国际化发展趋势下，中国经济需要放在全球背景中进行观察和分析。
第三是宏观和微观，宏观包括产业链、创新链、供应链以及人才链，微观则是聚焦于公司本身，需要结合两个维度分析公司是否具有前景和投资潜力。
第四是眼前和长远，既要观察公司现在的表现，还要判断其是否具有未来发展潜力。
第五是有形和无形。“在分析一家上市公司时，既要看它的厂房设备，三张表（资产负债表、收入利润表、现金流量表）等有形因素；还要观察创业者、企业家是否具有远见、胆识、魄力、家国情怀等无形因素。这是一家企业发展的软实力、巧实力，也是真正的硬实力。”叶国标称。
叶国标表示，上海证券报创刊于1991年7月1日，由上海证券交易所创办。上证报的第一任总编辑是上交所的第一任总经理尉文渊，他是资本市场的资深人士，上交所最初就赋予上证报专业性、市场性、服务性的优秀基因。1995年，上证报由新华社主管主办，后者又赋予其讲政治、讲党性、讲大局的红色基因。
30多年来，上证报和中国资本市场一路同行、风雨同舟，既是见证者、记录者，也是助推者、参与者。1995年，发展不久的中国资本市场处在徘徊不前的十字路口，上证报发起了“寻求证券市场大智慧”的大讨论，吴敬琏、萧灼基等当时国内顶级经济学家参与讨论，为资本市场注入了信心。2005年股权分置改革时，面对市场争议，上证报率先定调发声，助推改革继续深入推进。
在叶国标看来，上证报追求政治品德、新闻品格、专业品位、服务品质、一流品牌的有机统一，要做中央政策权威的解读者、市场秩序公正的维护者、投资者权益坚定的守望者和行业声音可靠的传播者。“我们要积极履行中国资本市场喉舌耳目智库的职能，要做跟新华社地位相匹配、跟中国资本市场匹配的政经大报、财经大报、产经大报，以及全媒体的财经媒体机构。”叶国标称。
叶国标表示，资本市场是一个生态圈，涵盖监管部门、交易场所、众多投资机构、上市公司、媒体，以及2亿股民、7亿基民，每一个部分都很重要。“我们都要发挥各自的作用和优势，为构建开放、规范、透明、有活力、有韧性的资本市场做出应有的贡献。”
a股90%以上的散户不适合炒股，也不可能在股市赚到钱，因为绝大多数的散户根本就没有对个股的把握能力，对股市行情认知度，了解能力等核心因素欠缺。
从主观上讲，多数散户不会分析公司基本面，甚至连财务报表分析都看不懂，追涨杀跌成了常态化，自己买的票，连公司是干什么的都不知道，运气好赚点小钱就跑，一跌就死扛，补仓，实在熬不住了才割肉，一割肉股价开始反弹，反反复复搞心态，这就是股市的韭菜本质。
客观上来说，股市变化无常，个股暴雷的风险大，消息五花八门，多数散户无法识别，炒股本就是炒预期，利好落地就是利空，主力知所以是主力，无非就是钱多，信息比散户来的快，这就是所谓的滞后性。
股市的价值投资取决人性，a股是个融资市，2022年全年上市总数突破5000家，年内融资额创历史新高。国家要支持企业上市要融资，中央汇金、证金公司、社保基金、养老金基等。还有各种行业基金，量化、机构、游资、散户、等都想在股市分杯羹，散户的优势可想而知，大大降低散户投资难度。
目前股市整体前景仍然挑战重重，但不乏战术性的机会。
未来，随着经济的高质量发展、高新技术的不断转型，市场基础改革、政策制度完善，a股市整体会有质的飞跃。
投资有风险，入市需谨慎。
本文来自方正证券研究所于2023年3月9日发布的报告《宏观周期时钟类投资框架综述》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。
明年是美林时钟诞生的第20个年头。自2004年提出以来，美林时钟得到了市场的热烈反响，时钟这一分析范式逐渐深入人心，各类时钟纷繁迭出。在这些时钟里，最为出名的当是“增长-通胀”类时钟和“货币-信用”类时钟，其他时钟大多在这两类上进行“换变量”或者“加变量”得到。
本报告首先介绍了投资时钟的一般框架，即“四个要素+三种关系”；然后以“增长-通胀”类时钟和“货币-信用”类时钟为例，介绍了这两类典型时钟的理论逻辑框架和周期划分过程，并检验了这两类时钟在我国的实际效果；其他时钟方面，我们着重介绍了另一种不以时钟冠名但分析框架仍以时钟形式存在的投资模型，例如库存周期。
我们发现，无论是何种时钟，其实际应用中均存在一些难题，分别有：1）经济周期波动降低，周期划分在操作层面上存在困难；2）时钟“自上而下”式的分析框架缺少对供给侧因素的考虑；3）在实际应用中判断经济周期拐点的难度较大，并不像复盘时那样简单。对于这些问题，我们总结了现有研究的解决方法，也提出了一些自己的思考。
总的来说，投资时钟受到市场欢迎的原因有两点：一是框架简洁、逻辑明确；二是其符合人类“线性外推”的思维习惯，大大减轻了我们的思考强度。构建时钟的核心要点在于寻找周期“错位”的宏观变量，当经济周期逐渐被熨平而失去波动时，时钟的有效性将大大降低。
近年来我国宏观经济周期波动大幅降低，简单“2×2”型投资时钟的有效性逐渐下降，时钟将向多变量、更复杂的方向演进。此外，我们认为投资时钟对于股票投资的借鉴意义也在逐渐下降，原因有二：一是以新能源、电子、医药生物等行业为代表的新兴行业占比正在逐渐扩大，决定这些行业盈利能力的变量更多是非总量因素，与宏观经济周期的关联度并不高；二是在经济周期波动降低的宏观背景下，“企业盈利由总需求驱动”这条逻辑的有效性也在下降，宏观指标与企业盈利之间出现背离的概率较大。
风险提示：宏观经济不及预期、地缘政治风险、历史经验不代表未来、疫情扩散可能影响经济等。
自 2004 年美林证券提出著名的“美林时钟”以来，以时钟为分析框架的投资模型层出不穷。我们用“四个要素+三种关系”来概括一个完整的投资时钟模型：“四个要素”分别指宏观变量、经济指标、经济周期和资产价格，“三种关系”分别为宏观变量到经济周期之间的划分关系、宏观变量和经济指标之间的刻画关系以及经济周期到资产价格的映射关系（参见图表1）。构造一个时钟投资模型大致可以分为以下三步：
1) 考虑宏观变量，选择经济指标。在设计投资时钟时，首先需要考虑在哪些维度（宏观变量）上划分经济周期。理论上，若存在N个宏观变量，每个变量有M个状态，则可将经济周期划分为N^M个阶段。常见的宏观变量组合有“增长-通胀”、“货币-信用”等。确定宏观变量后，下一个步骤为选择合适的经济指标来刻画宏观变量。经济指标的选择并无定式，以经济指标为例，用来刻画经济增长的指标既可以为GDP，也可以为工业增加值。当经济指标由于统计口径改变或数据停止更新等原因而不再可用时，可酌情考虑更换指标。
2）确定指标状态，划分经济周期。在确定经济指标后，则可根据指标将历史经济周期划分为不同阶段。这里划分的依据既可能是指标的绝对数值，也可能是指标的变化方向等。
3）回测资产表现，建立映射关系在划分好的阶段中统计各资产的表现，建立经济周期与资产价格间的映射关系，得到类似于“经济复苏期买股票、经济衰退期买债券”这样的结论。这里的“资产”不仅限于股票、债券、商品等大类资产，可在大类资产内部做进一步细化（不同行业、风格的股票，不同期限、信用等级的债券等）。“经济周期-资产表现”的映射关系不能只停留在统计学意义上，更多是关注其背后的经济学逻辑。
在各类时钟中，“增长-通胀”类时钟和“货币-信用”类时钟被提及得最多，其他时钟大多为这二者的变种，后文主要以它们为代表进行分析。
“增长-通胀”时钟在经济增长和通胀两个维度上对经济周期进行划分，美林时钟即为“增长-通胀”时钟家族的一员。作为一个自提出以来已近20年的资产配置模型，美林时钟以其清晰的逻辑链条、简洁的“经济周期-资产表现”映射关系以及较为扎实的实证结果而闻名于世。
美林时钟将经济周期分为了“衰退”、“复苏”、“过热”和“滞胀”四个阶段，在每个阶段给出了最优资产选择（参见图表2），并用历史统计结果验证这种选择的合理性（参见图表3）。（感兴趣的读者可参考原报告《The Investment Clock: Making Money from Macro》。）
我们以美林时钟为例来阐述“增长-通胀”时钟的理论逻辑。美林时钟的核心理论在于由于价格粘性的存在，短期经济增速较长期潜在水平的偏离（即产出缺口）与通胀的变化之间有着领先滞后关系。当短期经济增速高于潜在水平时，通胀上行，反之则出现通缩。但由于价格粘性的存在，通胀的波动往往滞后于经济波动，在时间轴上体现为一定的相位差。这种“错配”下，经济周期可以被分为四个阶段，它们分别为：
1) 衰退阶段：衰退阶段的特点是经济增速低于长期潜在水平，同时通胀水平在产能过剩和商品价格下跌的共同作用下走低，该阶段企业盈利较差，实际利率下降，央行为提振经济增速回到长期潜在水平而采取降息等刺激措施。大类资产方面，商品和股票分别受制于经济低迷带来的低需求和弱盈利而表现较差，债券受益于宽松的货币政策而表现较好。
2) 复苏阶段：衰退阶段宽松的货币政策逐渐起效，经济复苏，企业盈利回升，但由于过剩产能仍未出清，通胀仍然下行，央行在此阶段仍保持宽松的货币政策。大类资产方面，该阶段对于股票和债券而言均为“甜蜜期”，但股票对于经济复苏的弹性更大，表现更好。
3) 过热阶段：经济增速逐渐放缓，产能约束推高价格导致通胀上行，为遏制通胀和经济过热，央行货币政策转向紧缩。此阶段债券由于收益率上行而表现最差，股票的收益取决于强劲的盈利和下降的估值之间的平衡，商品得益于高通胀而表现最佳。
4) 滞胀阶段：经济增速回落到长期潜在水平以下，但由于价格传导存在时滞，通胀仍保持上行，央行在通胀见顶前难以改变其货币政策立场。滞胀阶段股票表现最差，企业成本端受困于高通胀，而经济停滞抑制销售端需求，上行的利率又给估值带来压力，整体而言股票面临估值和盈利的双杀；债券由于紧缩货币政策的延续表现仍较差；高通胀拉高了商品价格，但需求停滞，价格变化的不确定性大；综合来看现金的收益确定性最高。
构建时钟的第一步是选择合适的经济指标来刻画宏观变量。前文提到，经济指标的选择并无定式，以经济增长为例，既可以通过GDP同比增速刻画，也可以观察工业增加值。我们在图表5总结了现有研究中用来刻画增长和通胀的经济指标，需注意的是，部分指标在国内尚无权威机构发布或者普遍认可的数据，需要使用者自行加工计算。例如美林时钟所使用的产出缺口指标，数据来源为OECD，但目前尚无权威机构发布我国的产出缺口数据，投资者需自行对其进行估算。
宏观变量的上行或下行主要是通过其导数确定，细节在于选取的是一阶导还是二阶导。以GDP为例，当GDP同比增速（一阶导）为正时，说明GDP在上行，若增速较前期更高（二阶导为正），则说明GDP在加速上行。但当一阶导与二阶导符号相反时，即GDP同比增速为正但低于前期（或增速为负但高于前期），上行或下行的判断容易出现分歧。我们认为，对于总量口径的指标，二阶导比一阶导对周期的划分更有指导意义。首先资产价格作为预期的反映，对二阶导更加敏感，价格的变化往往早于一阶导的变化；其次，对于我国这样的增量型经济体而言，经济增速常年为正，通过增速的变化来判断经济的上下行更符合实际。
我们采用工业增加值（中国+G7国家）的同比增速来刻画增长，划分结果如图表6和7所示。2004年以来一共存在5个完整的增长周期，持续时间从25个月到51个月不等。（首个周期由于数据截断原因未纳入统计。）
在通胀周期的划分上，我们使用CPI同比与PPI同比的加权作为衡量通胀的指标，加权权重为CPI和PPI对GDP平减指数的拟合系数，划分结果请见图表8和9。2004年以来我国一共经历了7个通胀周期，持续时间从21个月到39个月不等。
图表10和11分别展示了2004年以来“增长-通胀”时钟框架下我国经济周期划分的结果和相应的状态转移概率矩阵。虽然有一定的概率出现“时钟倒转”的现象，但基本可以认为周期更迭符合“衰退-复苏-过热-滞胀”的顺序。
在划分好周期后，我们用万得全A、中债-新综合财富(总值)、南华工业品指数和中证货币基金指数分别作为股票、债券、商品和现金四类资产的代表，来检验前文提出的“经济周期-资产表现”映射关系是否成立。
我们首先统计了四个阶段内各大类资产的表现（结果参见图表12）。从月涨跌幅均值口径看，美林时钟提出的“衰退-债券、复苏-股票、过热-商品、滞胀-现金”的映射关系中，除“滞胀-现金”外的其他三项均成立。根据美林时钟的理论，滞胀时期股票面临估值和盈利的双杀，理应表现较差，但实际却是涨幅最高的资产。
图表13展示了对资产表现进行方差分析的结果。我们发现，在95%的置信水平下，可以认为债券、商品和现金在“增长-通胀”时钟不同阶段的表现存在显著差异，但股票除外。
虽然从涨跌幅均值口径看，美林时钟提出的“经济周期-资产表现”映射关系大多都成立，但如果从判断的正确率看，美林时钟的表现就比较一般了。这里的正确率定义为理论最优资产和实际最优资产相同的时段占全部时段的比例。整体来看“增长-通胀”时钟的正确率并不高，只有26%。分阶段来看衰退期的正确率最高，为46%；复苏期最低，只有18%。
前文提到，美林时钟这一舶来品在我国的应用效果并不理想，市场需要更符合我国实际的时钟来指导资产配置。“货币-信用”类时钟在这种背景下诞生，并逐渐成为资产配置的另一个抓手。
信用取代增长兼具合理性和可行性。现代经济建立在货币信用体系上，而信用在不同部门之间的流动促进生产资料的合理分配，为经济增长提供动力。企业通过融资扩大生产规模增加产出，居民、政府通过借债进行消费支出，金融机构作为中介为其他部门提供信用流通渠道。可行性方面，目前我国仍是以商业银行为主导的间接融资为主要融资方式，信用结构较为单一，相较于以资本市场直接融资为主、信用结构更加复杂的美国，我国的信用统计数据更具有较强的指导意义。
“货币-信用”时钟的理论逻辑植根于现代货币信用体系。一般认为，货币领先于信用，信用又领先于经济。央行通过货币政策工具调节货币环境，改变商业银行等货币中介的信用投放行为，影响企业的融资意愿，达到调控经济的目的。当央行意图刺激经济复苏时，则采取较为宽松的货币政策，鼓励商业银行加大信用投放，是为“宽货币”；反之，若央行认为经济过热、存在通胀压力时，则收紧货币政策，是为“紧货币”。与“增长-通胀”时钟类似的，“货币-信用”时钟根据货币条件和形成的信用格局可分为“宽货币-宽信用”、“紧货币-宽信用”、“紧货币-紧信用”和“紧货币-宽信用”这四个阶段。
但信用的松紧并非是货币松紧的必然结果。央行虽能控制货币的松紧，但最终信用格局的形成取决于其他信用主体的意愿与行为。前文提到，在我国目前的融资体系下，信用主要通过商业银行向实体经济流动。如果商业银行风险偏好较高、实体经济融资意愿强烈，“宽货币”自然能达成“宽信用”的目标；反之资金就只能在金融体系中空转而无法触及实体经济，“宽货币”向“宽信用”传导受阻。
不同货币和信用环境对大类资产的影响逻辑大致如下：对于债券而言，货币和信用分别对应着资金的供求，当供给增加但需求下行时（对应“宽货币-紧信用”阶段），资金价格（即利率）下行，利好债券；当供给收缩但需求上行（对应“紧货币-宽信用”阶段）时，利率上行，利空债券；其余两个阶段债券的表现更多取决于资金供求双方的角力。
对于股票而言，信用扩张往往对应着经济向好，企业盈利提升，对股价形成利好；同时股票作为一种金融资产，自然受益于宽松的货币环境。因此“货币-信用”类时钟的四个阶段中，“宽货币-宽信用”对股票最为利好，“紧货币-紧信用”最为利空。对商品影响的逻辑与股票类似，“宽信用”带来的需求增加和宽松的货币环境均利好其价格走势。
构建“货币-信用”时钟的第一步为划分货币周期和信用周期。货币周期的划分主要有两种方法：一种是依据货币政策工具信号来判断周期，例如当央行降息降准时，可认为货币政策转向宽松，反之加息升准时则为收紧；另一种是将市场利率的升降视作货币政策松紧的表现。两种方法各有千秋，第一种方法主观性较强，周期划分的结果严重依赖于投资者对央行货币政策意图的理解，对投资者自身的经验和能力要求较高，且不同投资者划分出的周期差异可能较大；第二种方法更加客观，得到的结果一致性更高，但缺点在于市场利率的升降不单单是货币政策松紧的结果，存在犯Ⅰ类错误的可能。
为保证客观性，我们采用第二种方法来划分货币周期，选择一年期国债到期收益率作为市场利率，具体划分结果参见图表15和16。
常见可用来刻画信用的经济指标有社融、M2和信贷等，但三者的口径之间存在一定的差异。社融与信贷同位于金融机构的资产端，二者的差异在于信贷反映的是金融机构表内信贷规模的变化而未考虑表外融资。在2011年前，我国实体经济融资方式主要是以商业银行主导的间接融资为主，社融和信贷的差异不大。随着非标、债券融资等表外融资规模的扩大，信贷逐渐无法全面反映实体经济融资水平的变化。M2位于金融机构的负债端，在货币信用体系下，存款由贷款派生得到，二者为信用派生的一体两面。但M2只反映了银行体系的负债，不包括非银机构和银行的表外业务。综上，我们选择社融作为划分信用周期的指标。
图表19和20展示了最终的“货币-信用”周期划分结果及相应的状态转移概率矩阵。相对于“增长-通胀”时钟而言，“货币-信用”时钟出现“倒转”的概率更低。
类似地，我们统计了各大类资产在“货币-信用”时钟四个阶段的表现并进行了方差分析。从方差检验结果来看，四个阶段中股票和债券的表现在95%的置信水平下存在显著差异，但商品并不明显。对于股票而言，“紧货币、宽信用”最为友好，月涨跌幅均值约4.2%，“紧货币、紧信用”下表现最差，涨幅均值约-0.5%；最为利好和利空债券的阶段分别为“紧货币、宽信用”和“宽货币、紧信用”，符合经济学逻辑；商品在“紧货币、宽信用”阶段下表现最好，在“宽货币、紧信用”下表现最差。
从单个因素来看，在95%的置信水平下，股债商三类资产在不同信用环境的表现均有区分度，股票和商品在宽信用环境下表现更好，而债券更偏爱紧信用环境。但货币的松紧对股票和商品的表现区分度不高，对债券表现的区分度较高，货币宽松对债券资产的利好十分明显。
从前文的结论看，无论是“增长-通胀”类时钟还是“货币-信用”类时钟，在实际应用中均存在一些难题。以“增长-通胀”类时钟为例，一是其整体正确率并不高，只有26%左右；二是理论与现实不符，在滞胀阶段股票的表现反而最佳；三是股票在时钟四个阶段的表现差异并不显著，在95%的置信水平下无法通过方差分析检验。
我们总结了目前投资时钟面临的三大难题，这些难题一部分是由于全球经济发展迈入新的阶段，过去的一些经济现象逐渐消失，与模型自身关系不大；另一部分原因在于模型的分析框架自身存在一些缺陷，需要改进和修正。
投资时钟虽然多种多样，但实质上都是传统“自上而下”的分析框架的不同体现形式而已。传统宏观经济分析关注的变量主要有以下几类：经济增长指标（GDP、工业增加值、固定资产投资（包括基建投资、房地产投资、制造业投资等）、进出口、PMI等）、通货膨胀指标（CPI、PPI等）、金融指标（M1、M2、贷款、社融等）。这些宏观指标近年来波动大幅降低，给投资时钟的周期划分造成了较大的困难。
图表25展示了2004年以来我国实际GDP、工业增加值和CPI三个指标的走势。可以很明显地看出来，2012年以后我国的经济指标走势曲线越来越平滑、斜率越来越平坦，实际GDP和工业增加值的同比增速常年在7%附近徘徊，CPI的波动率也显著降低，时序波动率从2000年至2011年间的2.5下降为2012年至2019年间的0.4。（如果不考虑2019年猪瘟导致的猪肉价格飙升带来CPI大幅上行，我国CPI的波动会更低。）本文并无深究“低波动”产生原因的打算，简单来说，经济波动的显著下降既是各经济体从初级发展阶段走向成熟过程中的普遍规律，也是科技进步下信息不对称减少、企业库存和产能管理能力大幅上升的宏观表现。
由于经济指标波动低、缺少趋势，投资者只能放弃寻找大级别周期而转向迷你周期，很多时候变成了“为了划分而划分”，体现在时钟上就是指针越走越快，周期切换变得频繁、紊乱。但是这种周期的快速切换并非经济运行的事实反映，更多是一种无奈之举。
前文提到，投资时钟是一种典型的“自上而下”分析框架，而传统“自上而下”的投资分析框架的起始点是经济的名义增速。从经济名义增速出发的投资逻辑大致是这样的（以股票为例）：名义经济增速向上时，上市公司整体盈利周期向上，此时看多市场；随着经济逐步过热，政策开始收紧，名义经济增速开始向下，此时上市公司整体的盈利周期也会向下，此时选择看空大盘。
但是，当名义经济增速的波动消失之后，A股整体走势与宏观经济的关联度也在逐渐减弱。上市公司盈利增长的核心驱动力逐渐从需求变化转为一系列供给端的因素，例如行业集中度提升、消费升级、科技创新等等，市场也越来越多地呈现结构性行情。但是这些供给侧的变量，在“自上而下”的分析框架中是没有的，而且它们与传统宏观经济指标的关联度都不大。
不仅是股票，投资时钟下的商品也面临“供给端分析缺位”的问题。从定价逻辑来看，股票和债券的理论价值等于其未来收益的折现，对于股票而言是盈利，对债券而言是票息。但商品的定价逻辑不同于股债，一方面其非生息资产，无法通过未来收益折现来计算理论价格；其次大宗商品兼具商品属性和金融属性，作为商品其价格主要受供给和需求结构的影响。而以经济周期作为理论根基的投资时钟只能着眼于商品的需求端，即强调“经济上行推动需求扩大、下行导致需求萎缩”这一逻辑，无法把握供给端的变化。一个典型的供给收缩下商品大涨的例子即上世纪70年代的两次石油危机，原油大涨导致该区间内商品的表现远优于其他资产。商品还有一个问题是其种类繁多，能源、贵金属、黑色金属、农产品等各子板块的驱动因素不尽相同，将商品视作一个整体来分析的做法未免有些粗糙。
其实从各类投资时钟对股债商三类资产的区分度来看，时钟对债券投资的指导意义明显高于股票和商品。无论是“增长-通胀”类时钟还是“货币-信用”类时钟，债券在四个阶段的表现都是显著存在差异的（参见图表13和图表22），而股票和商品却不尽然。我们以美林时钟为例做了如下实验：首先将股票踢出资产集合，只保留债券、商品和现金，然后在衰退、过热和滞胀三个阶段内重新计算时钟的正确率。我们发现，在剔除股票和复苏阶段后，美林时钟整体的正确率从26%上升到了42%，这说明如果只关注增长和通胀两大变量并不能很好地把握我国股票资产的走势。事实上，如果完全遵循美林时钟的指导，投资者将错过2006年和2014年A股历史上两次涨幅最高的牛市（参见图表26）。
我们在复盘历史经济周期时，在拐点的判断以及周期的划分上都能做到比较精确，但这本质上是使用了未来信息，现实中预判拐点的到来 （等价于判断目前所在的阶段）要困难得多。首先，经济指标的更新频率大多为月频或季频，相对资产价格的变化频率而言偏低，且部分指标更新时间为次月中下旬（参见图表27），存在明显的滞后性；其次，当经济指标处于高波动状态（即趋势不明显）时，仅凭单个数据点来判断指标处于何种状态的难度极大，本质上是在“碰运气”。
从现有研究来看，上述问题主要有三种解法：第一种方法是直接将上期数据向后移动一期视为当期数据，比较简单粗暴；第二种方法是寻找领先指标，例如一些重要工业品的生产销售数据对未来的经济增速具有一定的领先性，而某些商品的价格又先于通胀发生变化；第三种方法是向高频数据要答案，例如Fergis et al.（2018）提出利用一篮子资产的多空组合构建宏观因子来解决经济指标更新频率低这一问题。但由于目前部分金融工具在我国尚不存在，因此第三种方法的应用比较受限。
除了“增长-通胀”和“货币-信用”，市场上还有一些以“时钟”冠名的资产配置模型，这些时钟大多都是在“增长-通胀”类和“货币-信用”类时钟的基础上通过“换变量”或者“加变量”形成。
“换变量”，即将“增长-通胀”类或“货币-信用”类时钟中的一个原始变量替换为新的变量，例如“增长-剩余流动性”时钟。“剩余流动性”可以用“M1同比-PPI同比”或“M2同比-社融存量同比”进行刻画，前者反映资金供给，后者代表实体经济的资金需求，二者之差即为留存给资本市场的流动性。剩余流动性的上行意味着资金供大于求，对金融资产形成利好，反之则形成利空。
“加变量”指在“增长-通胀”类或“货币-信用”类时钟上再添加一个或多个新的变量，例如“增长-通胀-政策”时钟。该时钟认为，我国资产走势受政策调控的影响十分明显，单从增长和通胀两个维度进行分析存在明显缺陷，需要引入政策这一新变量。这里的政策可分为财政政策、货币政策和产业政策。对货币政策松紧的判断在前文已有描述，这里不再赘述；财政政策可以通过公共财政支出、城投债、专项债等财政工具进行跟踪；产业政策对大类资产配置的指导意义相对而言更弱一下，但以地产、消费等为代表经济支柱产业的相关政策变动仍可能会对资产价格造成重大影响。
另外，市场上还有一些虽未以“时钟”冠名，但其分析框架仍是以时钟的形式存在的投资模型，例如库存周期模型。
库存周期又称基钦周期，由美国经济学家约瑟夫·基钦于1923年提出。库存周期模型在需求和产成品库存两个维度上将经济周期划分为被动去库存、主动补库存、被动补库存和主动去库存四个阶段，观察需求和产成品库存的指标通常为营业收入和产成品存货。库存周期的核心逻辑在于企业生产和市场需求之间存在“错位”，这种“错位”又体现在了库存的变动上：被动去库存阶段是指市场需求增加但供给无法完全满足，体现为营收增加但库存消耗；主动补库存阶段是指在企业扩大产能后，生产在满足需求的同时还有余量，体现为营收和库存同增；被动去库存阶段是指需求下落但供给无法同时减少，体现为营收萎缩但库存增加；主动去库存阶段是指需求持续下行的同时企业完成了生产调整，体现为营收和库存同减。图表29展示了2004年以来我国库存周期的变化情况。从状态转移概率矩阵来看，其周期轮动基本符合“被动去库存-主动补库存-被动补库存-主动去库存”的顺序。
库存周期与资产表现之间的映射关系可大致参考美林时钟。被动去库存阶段需求好转，经济回暖，类似于美林时钟的复苏期，该阶段对经济复苏预期强烈，投资者风险偏好转强，股票由于其高弹性而成为最优资产选择；主动补库存阶段需求持续走强，企业扩产强劲，对应过热期，该阶段商品最优；被动补库存阶段需求掉头向下，经济下行开启，与滞胀期类似，该阶段现金最优；主动去库存阶段对应衰退期，企业减产去库存，需求持续萎缩，该阶段债券最优。
从实证结果来看，股票在主动补库存和主动去库存阶段表现最好，平均月涨跌幅分别为1.72%和1.73%；被动去库存阶段商品表现最好，平均月涨跌幅为2.85%；被动补库存阶段债券好于股票和商品，录得正收益。从方差分析的结果看，在95%的置信水平下，仅可认为商品在不同库存周期阶段下的表现存在差异。
尽管市场对投资时钟的诟病不少，但这种分析范式却并没有消亡，反而日渐壮大，不仅在总量研究领域广受欢迎，甚至逐渐被借鉴到行业研究中。究其原因，主要有两点：第一点是其框架简洁，宏观变量到经济周期再到资产选择这一逻辑链条非常清晰；第二点在于时钟天然地符合人类“线性外推”的思考定式，减轻了我们的思考强度。当投资时钟构建完成后，在之后的时间里似乎只需判断当前周期所处的阶段就能选到最优的资产，投资的难度大大降低。从这个角度上说，投资时钟最爱“历史总是惊人的相似”，最忌讳“这次不一样”。
“增长-通胀”类时钟和“货币-信用”类时钟存在紧密的内生联系，可以理解为同一个链条的不同齿轮。根据经济周期理论，货币政策宽松带动信用扩张，信用扩张带动经济增长，经济增长进入过热阶段后通胀压力加大，为抑制通胀货币政策由松转紧，即所谓的“货币领先信用、信用领先经济、经济领先通胀”。在该理论成立的前提下，“货币-信用”类时钟和“增长-通胀”类时钟并无差异，只是观察经济周期的位置不同而已。
二者的不同之处在于货币政策的位置。在“增长-通胀”类时钟里，并没有显式地体现货币政策是如何调整的，其被作为一个假设存在于模型中（参考图表4）。这个假设是央行根据经济增长和通胀水平调整货币政策，从而对资产定价公式里的折现率造成影响。以衰退阶段为例，“增长-通胀”类时钟认为，该阶段央行为刺激经济复苏会采取宽松的货币政策，这在分子端（折现率）对股票和债券均形成利好，但由于股票的分母端（企业盈利）受经济衰退影响不如债券稳定（以固定票息债券为例），故债券是更好的选择。
但这个假设成立的前提离不开央行货币政策框架的配合，这也是美林时钟在我国“水土不服”的原因。美林时钟以产出缺口和通货膨胀来划分周期的做法，与美联储制定货币政策时遵循的“泰勒规则”高度契合。泰勒规则是由美国斯坦福大学经济学教授约翰泰勒于1993年提出的根据通货膨胀和产出缺口来调节名义政策利率的货币政策规则，即“名义利率=自然利率+通胀+0.5×（通胀﹣通胀目标）+0.5×产出缺口”，其中自然利率是指与经济的长期潜在产出(或最大就业)和稳定通胀相符的短期实际利率。根据泰勒规则，当通胀低于央行的目标水平或实际产出低于潜在产出时，央行需要降息刺激经济复苏，反之则采取加息遏制经济过热。从20世纪90年代开始，美联储决定运用泰勒规则来调整名义利率作为宏观调控的手段，制定政策利率并引导市场利率围绕其波动，实现通胀和充分就业的双目标。此后其货币政策虽进行过几次修改，但都是以泰勒规则作为基础，根本逻辑并未发生大的改变。
但反观我国，央行的货币政策目标更加多样化，除了稳定物价和经济增长外，还包括充分就业、国际收支平衡以及金融稳定等，甚至会阶段性地随国内外经济形势而改变，因此很难用一个类似泰勒规则这样“确定”的规律来描述我国的货币政策决策机制。在这种背景下，美林时钟关于增长、通胀与货币政策之间的假设关系自然难以成立。而“货币-信用”框架的提出，一方面避免了关于货币政策决策机制的强假设，直接观察市场利率或央行释放的货币政策信号；另一方面在于宽信用环境下我国企业盈利提升明显（参见图表34），信用向企业盈利传导的逻辑顺畅。
宏观周期时钟存在有两点前提：一是宏观变量的波动周期之间存在“错位”，这里的“错位”是指宏观变量之间的领先滞后关系，在“增长-通胀”类时钟里体现为经济增长领先通胀，在“货币-信用”类时钟里体现为货币领先信用，在库存周期里体现为企业生产调整滞后于需求变化；二是构成时钟的宏观变量要有一定的“波动”，不能是“一条直线”。
但是近年来，“自上而下”研究最大的痛点就是经济周期波动的消失。诚然，在新冠疫情这样的外部因素冲击下，经济再次出现了一定的波动，但降低的长期趋势并未改变。波动降低给投资时钟带来的影响是极大的，且这种影响难以通过技术手段消除。在这种背景下，简单的“2×2”（两个宏观变量，每个变量两种状态）投资时钟在未来的有效性将逐渐降低，时钟将向多变量、更复杂的方向演进。从某种程度上说，投资时钟多以“2×2”的形式出现的很大一部分原因，是二维平面只能展示两个变量，但这并不代表两个的数量是合理的。纳入更多变量后时钟在展示上不再如“2×2”型直观，但这是提高投资时钟有效性、投资精细化的必然之路。
除了大类资产配置外，投资时钟也被用来指导行业轮动，例如美林时钟提出的在复苏期选择弹性较大的TMT和可选消费、过热期选择周期、滞涨期选择公用视野、衰退期选择必选消费。但我们认为，时钟对股票投资的借鉴意义正在下降，这背后的原因是影响上市公司盈利的因素发生了改变。
对于股票资产而言，决定其价格变化的基本因素是盈利能力而非经济增速。以前大多数情况下，盈利能力和经济增速（或者其他主要宏观变量，CPI、PPI、M2等）是高度相关的，这也是投资时钟的逻辑所在。以“衰退期选择必选消费”为例，背后的逻辑是经济下行期必选消费行业的需求相对稳定，盈利受到的影响小，因此具有防御属性。
但现在盈利和经济增速之间的关系正在逐渐发生改变，有越来越多的盈利能力与经济增速指标之间的背离情况出现。这种改变一方面来自经济结构的改变，即以新能源、电子、医药生物等行业为代表的新兴行业占比正在逐渐扩大。决定这些行业盈利能力的变量更多是非总量因素，例如行业集中度、产业升级、技术进步等等，与宏观经济周期的关联度都不高，受周期波动的影响较小。
另一方面，在经济周期波动降低的宏观背景下，“盈利由总需求驱动”这条逻辑的有效性也在下降。以日常消费行业为例，其盈利能力在2015年至2019年之间有大幅上升，板块的ROE持续上升（参见图表35），板块ROE从2015年的11.4%提高到2019年的17.2%，盈利能力提升幅度高达51%。
但是日常消费行业盈利能力持续强劲上升在宏观数据中并未得到体现。最近几年，社会消费品零售总额增速从2015年10.7%下降到2019年11月的8.0%，全国居民人均消费支出（包含了所有的“服务性”消费）增速从趋势上看也是下行的，均无法解释从2015年开始日常消费板块上市公司盈利能力的趋势性上行。我们认为，消费股ROE趋势向上主要有两方面的原因，一是供给侧的产业集中度提升，二是需求侧的贫富差距扩大导致了一部分人消费能力的增强。这两个解释变量，“产业集中度提升”和“贫富差距扩大导致一部分人消费能力增强”，这两个变量在宏观数据中都是看不见的，至少是无法高频跟踪的。
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引言：
我于2014开通股票账户，至今经历过两轮牛熊，见识过股市暴涨暴跌，经受过漫长的单边下跌，也和时间做朋友，在长期的持股中等到价值回归。
我对自己8年来在股市的投资做复盘，总结自己过往的得失。今后将持续进行深度思考和输出，希望未来成长为合格的投资者。
01 投资成绩
从中国股市2014年以来走势看，2014牛市，2015-2016持续熊市，2017稳中有涨，2018熊市，2019-2021趋势上涨，2022熊市。
2014年以来累计收益为+xx%，同期上证指数为+9.51%，创业板指数为+15.39%。整体看熊市中回撤比较大，抵御风险的能力还不够。
我目前平均年化收益就个位数个点，但看交易软件上统计已战胜了市场上绝大多数普通投资者，由此可见股票市场“一盈二平七亏”的真相。
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02 投资框架
进入股市前，我认为炒股是以博弈为手段，不在我的能力范围。学习了巴菲特·芒格为代表的价值投资，我有了新的认识，价值投资是做确定性的事情，这更接近于投资的本质。
真正开始做投资后，我运用投资理论和方法，在实践中逐步建立自己投资体系。
我把投资概括为2w1h。why：赚什么的钱，what：选什么股票，how：如何交易。
why：依靠什么来赚钱
在投资上，以价值投资理念选择优质的股票，对公司要求具备“长坡厚雪”，不看短期内的收益。
在投机上，可以适度参与，但要转换思维。比如市场炒作热点，选风口的股票不重点看业绩和估值，主要靠博弈来赚钱。
what：自上而下来选优质公司股票
选择行业，要结合政策方向、经济形势以及常识等判断，重点从新兴行业，市场空间大的朝阳产业去挖掘。
当前我看好新能源，重点是光伏；医疗行业，医疗器械，CXO等；大消费行业，看衣食住行相关公司等。基本排除某些传统行业，比如石油，煤炭，有色金属等行业，对不太看好的行业，比如房地产等也会观察。
选择公司，判断优秀公司主要看盈利模式，竞争优势，财务持续性等关键指标。
对公司的研究分析是长期的工作，作为业余投资者，我一般还是借助交易软件做初筛公司，看历年/季财务指标，如毛利率，ROE等，符合条件的进入股票池后。后续跟踪每季度行业绩变化，每个阶段行情变化来刷新股票池。对于进入短名单的公司，还要去读第三方研报。
从公开信息去分析公司，看到是只表面财务数据，如何排雷，远离财务造假嫌疑的公司是要长期修炼的能力。
how：交易要像打仗，做好排兵布阵
集中是确定性的体现，对个股深入研究才敢于重仓，有高收益也也意味着风险；分散的好处是分担风险，但同样降低收益。
我对个股的研究深度不够，常年满仓但分散持股。当前也在改进，适度减少持股量，在优质股上重投。
价值投资要求在市场低估的时候买入，等到市场高估的时候卖出，投资者要耐心等待优质股被市场错杀，在下跌时候敢于加仓，能判断什么时候位置是高估，“买在无人问津时，卖在人声鼎沸处”，其余的时间持仓等待，要长时间忍受市场波动。
价值投资是对人性的考验，需要长期训练。实际执行上，我买入一般是左侧交易，有空闲资金，我会选择在底位的股票加仓。卖出有两个原则，第一，股票获利且处于相对高位，好腾挪资金。第二，如果股票本身变坏，已从自选股剔除，有解套机会就卖出。
持股最大的考验是股价的波动，我有几次在个股已有10-30%获利情况下，持仓不动准备到目标价格再卖，结果遭遇行情反转导致亏损。因此，真正价值投资需要具备估值能力，还要承受股价波动的心理素质。
总之，兵无常形，投资要有正确的理念和方法，也要根据形势变化灵活应用。
03 投资中的得与失
相比刚入股市，我对投资有了更深刻的理解，得总结经验和教训，希望下一个十年能有更大的进步。
一、投资方法的进步：
第1、以系统性思维来看投资，会看技术趋势变化，创新变化对行业和公司的影响，落到投资行为中。
第2、在持股更有耐心，交易频率下降，不过于关注股票上涨或者下跌。
二、存在的缺陷和问题：
第1、盈亏同源，全仓的优势和劣势都很明显，要根据行情做好仓位控制。
第2、风险应对不足，要对外部事件的关注，有预判，避免黑天鹅。
结语：
大道至简，看过很多基金经理的访谈，几乎所有人都谈价值投资，所讲的东西大同小异，投资理论产生一百年，核心的理念基本没有变。
真正投资考验的是人性，克服自身身上的弱点，磨练自己的心性，让自己信念坚定，内心平和，投资的道路就是一场修行。
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