第二季度经济数据虽然同比增速看起来还不错，但环比增速已经明显下滑。如果拿今年二季度的经济增长数据与2021年二季度相比，两年累计年化增速只有3.3%，显然较低。分析2023年的经济要少看同比，因为去年二季度和四季度的经济基数很低，对应的今年二季度和四季度的同比增速都不会太差，但这种“看上去不太差”的增速其实具有误导性。

中国经济的短期压力

失业问题与经济增长息息相关

就目前情况看，完成今年5%的GDP增长目标，可能性虽然较大，但这只代表我们完成目标的把握大，不代表经济情况有多好。当前青年失业率已经超过21%，当然，青年人失业主要是结构性问题，我国25岁以上人群的失业率还比较平稳。

但失业也有周期性因素。从图1可以看出，16-24岁青年失业率的同比降幅，与GDP增速之间存在明显的正相关关系。25岁到59岁年龄段人群，其失业率的同比变化率与经济增长高度正相关。这从一个侧面反映出，失业问题与经济增长密切相关，稳就业就必须稳增长。

总需求不足的状况进一步加剧

只看经济增长的同比数字具有误导性。图2一目了然地展示了核心指标的绝对水平指数，主要有工业增加值、出口、社会消费品零售总额和固定资产投资这四项指标。今年一季度，内需复苏的势头非常明显；到了二季度，需求面的三个指标，即外需中的出口、内需中的零售以及投资都呈现出明显下行趋势。到今年6月份，只有工业增加值绝对水平虽小幅上升，但仍明显低于今年一季度的高位水平。因此从环比角度看，经济在收缩，绝对水平在下降，经济增速实际为负。如果不能及时稳住各核心指标环比下滑的势头，就算去年四季度经济的基数很低，今年四季度的经济同比增速可能仍然不理想。我认为，当前经济形势远不像同比数字显现出来的那么乐观。

地产投资是内需最大的拖累项

就目前情况看，外需方面，我们能做的不多，美国仍会继续加息，对中国出口的压制作用还会持续。内需方面，目前消费的表现比投资更稳定一些。我认为内需真正的拖累是房地产。

我国的投资主要分为三大块：地产投资、基建投资和制造业投资。今年一季度之后，地产投资开始显著下滑，目前的绝对水平已经降到去年年底的低位。今年6月份，基建投资和制造业投资攀升到前所未有的高位。如果没有这两项数据的带动， 6月固定资产投资增率的表现会更让人失望。然而，6月份基建和制造业投资这种高位运行的状态不可持续。

因而，房地产业重新成为经济的主要矛盾。

2022年7月上旬，在国发院的“朗润•格政”活动上我谈了自己的观点：中国的房地产行业因为“三条红线”融资紧缩政策，已经陷入恶性循环，凭自己的力量很难跳出来。一年时间过去了，关于房地产的政策虽然有了一些放松，但房地产业仍然深陷在恶性循环的泥淖中。

从近年地产投资资金来源的变化情况（图3）中不难看出，在今年一季度，地产业确实出现了一波融资修复。这主要是因为一季度的地产销量出现了一波复苏。与之相关，今年一季度与地产销售相关的融资（例如定金预售款和个人按揭贷款）改善非常明显。

然而在一季度地产销量情况不错的背景下，地产的开发贷，即开发商直接从银行拿到的贷款，其绝对水平仍然处在低位。从清明节至今，地产销量明显萎缩。一季度的这一波销量复苏，很大程度上是伴随疫情防控放开而出现的集中性需求释放。一旦释放结束，地产销量也就重回低迷。过去这几周的地产销量，更是低于过去三年的同期水平，比2020年疫情刚刚暴发时，以及2022年疫情严重冲击经济时的情况还要差。目前地产投资的到位资金（或者说资金来源）的绝对水平，已经跌破去年年底的低位，并且仍在断崖式下滑。就现在的情况来看，地产行业最坏的时候可能还未到来。

汽车行业是过去三年我国经济的一大亮点

对比中、日、德、韩四个汽车大国近年来的汽车月出口量（图4），可以发现从2020年开始，我国的汽车出口量呈爆发性增长态势，今年已经超过日本，成为世界第一大汽车出口国。我国汽车行业之所以能够取得如此成绩，我认为主要是我国抓住了新能源转型的机遇。2019年年底时，我国新车产量中新能源车的占比不到5%，而现在这一占比已经攀升至三分之一。在新能源转型过程中，我国汽车行业上了一个大台阶。

这种历史性突破不仅表现在出口上，还表现在国内自主品牌的崛起上。2021年之前，中国自主品牌汽车销量一直低于合资品牌。在新能源转型的过程中，自主品牌汽车销量明显崛起，现在已经超过合资品牌。根据中汽协的统计数据，当前我国汽车行业中，重点大型汽车企业一年的营收约为4.5万亿，一年的增加值约为8500亿。

宏观政策需要纠偏

令人遗憾的是，尽管汽车行业在过去几年取得了如此骄人的成绩，实现了历史性的突破，我国现阶段的经济状况还是有些不尽如意。

这里有两点启示：

1.我国供给面产业结构转型的步伐一直没有停歇。这得益于改革开放40多年积累的深厚家底，让我们拥有强大的国际竞争力，技术风口一旦到来就能马上抓住。偌大的汽车行业，我国能跃居世界第一，这让我们对中国竞争力充满信心。

2.在发现新的经济增长点后，我们的宏观政策仍然偏紧，矮化了一些传统增长引擎的重要作用，比如房地产、地方政府融资和基建。经济的升级发展需要培育新增长点，与此同时也要继续重视传统增长引擎对经济的拉动作用。

今后的宏观政策该如何发力？我认为应就如下几点认知要纠偏：

1.对债务问题的认知要纠偏。储蓄过剩未必会导致债务危机。

2.对房地产市场调控政策要纠偏。从人口老龄化的长期角度看，房地产业由盛转衰是必然规律，但我们也要考虑到短期内中国老百姓有巨大的住房改善性需求，这些需求还远未得到满足。如果年轻人连居住尊严都无法得到满足，又何谈成家立业，生儿育女？中国的很多行业都存在供给过剩和产能过剩的情况，唯独房地产业因为土地供给的约束，人民群众对美好居住条件的向往远没有得到满足。这一点需要纠偏。

3.对中国经济发展模式错误认知的纠偏。目前中国经济的主要问题是内需不足。一旦内需不足，外需又不振，总需求也会变得不足。内需不足本质上与收入分配有关。一个国家的产出就是这个国家的收入，所以GDP既是一国总产出，也是总收入。从总量上看，一国肯定具有购买这个国家所有产品的购买力。既然有足够的购买力，为什么市场上的购买行为似乎无法将所有的供给能力全部利用起来？我认为是收入分配有问题，这导致老百姓的购买力与支出意愿不匹配。有些购买力流到了支付意愿偏低的经济主体手中，导致总量上不存在购买力不足的问题，但结构上却表现明显。

从图6中国居民消费占GDP比重情况不难看出，中国居民收入占比偏低，由此衍生出消费在GDP中的占比偏低。图中的横轴代表人均GDP水平，按照2005年不变价美元计算且去掉了汇率因素。虚线代表世界其他国家的历史经验，是在不同人均GDP水平上，其居民消费占GDP比重的平均水平。阴影是均值上下两个标准差的范围。可以看出，自新中国成立以来，居民消费占GDP的比重持续下滑，目前水平已经低于世界水平20个百分点。

这主要反映出收入分配的问题。在我看来，这不是居民内部收入不平等，而是部门间收入分配不平等，也就是企业部门与居民部门之间的收入分配有问题。

目前我国的情况是消费不足。消费的反面是储蓄，消费不足意味着储蓄高。一个国家的储蓄主要来自居民和企业两个部门。图7呈现了中国储蓄的特点，横轴代表居民储蓄占GDP的比重，纵轴代表企业储蓄占GDP的比重。居民储蓄就是居民收入减去居民消费，企业储蓄就是企业收入减去企业消费。在国民经济核算里，企业收入是企业分红之后留存的利润。

图7中，除我国和石油输出国以外的其他国家，其居民储蓄与企业储蓄间存在此消彼涨的负相关关系。这一点符合经济学中“刺穿企业帷幕”原理。假设企业的股权掌握在居民手中，那企业的储蓄和留存的利润本质上也是居民财富的一部分。倘若企业经营状况非常好，利润很高，即便企业没有分配利润，持有股票的股东和老百姓也能从企业市值不断增加的客观情况中获利，分享企业市值上升带来的财富效应。从这个角度看，企业的钱就是居民的钱，是一件衣服上左右口袋的关系。在这样的背景下，居民会更看重这两个口袋钱的总量是多少，至于是左口袋钱多还是右口袋钱多，这一点并不重要。

我国的企业储蓄和居民储蓄都很高，二者之间缺乏负相关关系。这主要是因为我国的企业部门与居民部门相互割裂。众所周知，我国有大量国企，按照财政部的统计，2021年金融和非金融企业里，国有净资本约为112万亿人民币。从理论上来说，这些都是老百姓的财富。然而实际上老百姓不会因为国企利润很高而觉得自己更有钱，当然也不敢因此而多消费。除了国企之外，我国还有很多民营企业，股权高度集中在一些巨富手中。这些企业的利润再好，也跟老百姓关系不大。

这种财富联系上的割裂，导致企业部门的财富变动，居民感受不到，更不会据此改变自己的消费或储蓄行为。在企业大量储蓄之外，中国老百姓还要自己大量地储蓄。这两项加起来，总储蓄就变得特别高。我认为这就是中国内需不足最核心的原因，即收入分配存在问题。

总体来看，消费才是最终极的需求，投资只是派生性需求，要为消费服务。如果居民从整个国民收入分配中拿走的份额较少，那么居民消费在整个经济中的占比就比较低。居民不敢消费，整个经济就会需求不足，内需不足的问题就会显现。

这一问题并不是今天才出现，而是从上世纪90年代中期开始就一直存在，是中国经济长期以来的问题。在1998-2002年我国经济在亚洲金融危机后经历了长达五年的通缩，外需疲软，大量企业去产能甚至倒闭，大量的工人也因此失业。2003-2008年这几年，我国因加入了WTO，加之美国有次贷催生消费，外需的逐渐走强暂时掩盖了内需不足的问题。次贷危机后，特别是我国“四万亿”刺激政策退出后，内需不足的问题又重新浮现。可以说这一问题已经伴随中国经济30多年。

中国经济中长期的四种可能和三条出路

有鉴于此，分析中国经济时就不得不考虑一个前提条件——长期消费不足。在此基础上，我认为中国经济的前景有四种可能，我国有三种对策：

1.上策是坚持走消费引领的“新路”，通过消费转型来让消费变成经济增长的主要需求面引擎。这是一条更加可持续且更能惠及民生的路径。居民福利最主要的决定因素是居民的消费水平。如果能把消费占经济的比重提起来，GDP对老百姓福利的拉动作用也会更加凸显。这是中国经济的上策。但要走上这条路，关键是要对我国收入分配结构做有利于消费者部门的重点调整，阻力不小。

2.如果上面这条路走不通，消费会一直不足，这时候就要看外需。如果像2008年之前那样，有强大外需带动中国经济发展，次贷危机前外需拉动经济向好的美好时光还有可能回来。不过，现在中国的经济体量远大于2008年时，全球经济未必还能带得动体量如此庞大的中国经济。更何况，我们现在身处较为恶劣的国际贸易环境中，贸易保护主义倾向抬头，中美贸易战风险还在上升。在这样的背景下，很难仅凭外需来实现经济的快速增长。

3.在消费和外需均不足的背景下，中国经济就要不断地靠国内政策刺激投资来创造需求。这一过程难免会形成一些低效甚至无效投资，甚至出现凯恩斯当年向政府建议的“地挖坑填坑游戏”。这看起来是一种资源浪费，但在消费和外需双双疲软之时，不失为一种选择。这是中国经济的中策。

4.如果国内不愿意积极刺激投资，等待我们的很可能是上世纪1998-2002年那样的通缩，以及伴随长期通缩而来的，真正意义上的“去产能”。“去产能”如果真正变成现实，将导致大量企业倒闭、工人失业。这是中国经济的下策。

一旦陷入“去产能”的漩涡，想要自拔非常难。上世纪1998-2002年的政府，强力去产能长达五年之久，仍未解决这个问题。直到2003年中国加入WTO，中国经济才在外需的拉动下算走出通缩的泥淖。现在有很多人认为，中国经济不需要搞投资、地产、基建，自然而然就能自我修复，重整旗鼓，轻装上阵。对此，我只能说愿望是美好的，现实是残酷的。那种所谓短痛之后的轻装上阵，发生概率极低。中国经济反而很可能会因此陷入经济萧条。

很明显，中国经济的未来只有上中下三种策略选择。要么选择上策，真正意义上推进消费转型。要做到这一点，核心是调节收入分配，提升居民收入占整个经济的比重。要么中策，靠投资来创造需求，稳定增长。这是一条老路，但至少它还是一条可行的路。如果选择下策，指望一切都能在经济减速的过程中自动得到修正，这将可能使中国经济陷入最差之境。

有人认为可以直接给居民发钱来增加居民收入、刺激消费。就增加居民收入而言，这个方向当然是对的。但它并没有触及我国经济结构的核心矛盾。其他市场经济国家之所以很少产生生产过剩、消费不足的问题，是因为市场化的调节机制在发挥作用。当一个经济体投资过剩时，投资回报率一定会下降。对消费者而言，投资永远伴有机会成本，那就是将准备投资的资源拿去消费所能得到的效用。所以，如果让消费者来决策，面对下降的投资回报率，消费者会愿意减少投资、增加消费。

但如果企业作为独立的实体，不受到消费者的约束，那它对投资回报率大概率不敏感。所有资源都集中在企业身上，不拿去投资也没有他用。这样，投资就会缺乏对投资回报率的敏感性，从而衍生出投资过剩、生产过剩的格局。

全民国企持股计划

如果我们想要调节收入分配，需要建立起自动调节投资的市场化机制。在这个过程中，还需要避免前苏联、东欧曾经碰到过的内部人控制国有资本的问题。要做到这一点，我认为应该构建一个国有企业所有权的竞争市场。简单来说，可以成立几十个甚至更多国有投资基金，把国有企业的股份分给这些投资基金。这些国有投资基金可以相互买卖国有企业的股份，并把基金的份额分给老百姓。为了杜绝有些老百姓可能因为信息不清楚、不透明而过早地卖掉手中的基金份额，我们可以设立一种机制，规定在一定时间内老百姓不能卖出其国有基金的份额，只能提现国有基金的分红。老百姓也可以在不同国有基金之间转换持有的份额。

这样的做法人为地构建了两个市场，一是老百姓选择国有投资基金的市场，是基金来争取老百姓份额的市场；二是国有投资基金竞争国企所有权的竞争性的市场。

通过这两个市场，老百姓的投资偏好，对投资回报率的接受程度，都可以透过国有投资基金传导到国企本身。当老百姓感受到企业投资回报率较低而希望多分红的时候，国有投资基金会有向老百姓多分红的动力。而国有基金作为国有企业的所有者，会将这种分红的压力传递给国有企业，让国企多分红。这样就在企业和居民这两大部门之间形成了资源来回转移的市场调节机制。

短期来看，上面的想法或许实施的难度较大。在真正推进消费转型的“全民国企持股计划”不能成行的情况下，考虑到收入分配对中国经济的约束，我们约束下最优的选择还是用投资来拉动需求。在这种情况下，不需要过度担忧债务的问题——在生产过剩的环境中，我国债务有很强可持续性。同时要给予房地产、基建充足的融资，发挥其稳健拉动经济增长的引擎作用。

（徐高为中国首席经济学家论坛理事）

股市策略师海耶斯·马丁给看涨股市的人带来了好消息和坏消息。

首先是坏消息：马丁说，始于7月底8月初的下跌最终将使市场平均水平下降8%至13%。(标准普尔500指数在8月份已经跌至谷底。)他补充说，好消息是，即将到来的下跌不会意味着牛市的结束和新熊市的开始。

8月1日晚些时候，马丁发来了一封这样的邮件。在之前的邮件中，他说市场的上涨有坚实的基础，而在这封邮件中，他报告说市场的“内部”正在“恶化”。他总结道:“尽管我认为这不会导致大幅下跌，但我们应该为更严重的中间回调做好准备。”在这种情况下，采取防御姿态是必要的。”

从马丁8月1日发出的电子邮件到8月15日，标准普尔500指数下跌了3%，纳斯达克综合指数下跌了4.6%。

在随后的一封电子邮件中，马丁说，根据他的研究，这种修正还会进一步，在8%到13%的范围内。然而，由于他的分析显示，与牛市见顶时的严重恶化相比，市场内部只是温和恶化，他补充称，一旦这轮调整走到终点，“我预计市场将恢复上涨”。

在我们考虑马丁的分析时，有必要记住他在过去一年半里的评论。例如，在2022年5月底/ 6月初，在1月份开始的熊市中，他预测市场将出现逆趋势反弹，其中科技板块将上涨15%至25%。纳斯达克综合指数在随后的三个月里上涨了16.5%。

反弹结束后，熊市正式恢复，到2022年10月初，纳斯达克指数已经抹去了16.5%的涨幅。届时，马丁预测将出现强劲的“反射式反弹”，但并不是新一轮牛市，届时市场平均涨幅将达到10%-15%，“以科技股为主导的指数很可能在15-20%的范围内上涨。”市场最低点是在10月12日。尽管马丁在10月初并没有预见到新一轮牛市，只是后来才变得更加乐观，但他预测了强劲的反弹，这一点值得称赞。

底线是什么?如果你相信马丁斯的分析，你可能需要将你的股票投资组合转变为更具防御性的姿态。

本文源自金融界

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