油气改革深度分析报告:站在改革的风口,如何御风而行?

类别：行业研究 机构：国金证券股份有限公司 研究员：蒋明远 日期：2015-06-17

目前大庆油田正按“项目化管理、市场化运行、平台化布井、工厂化作业、智能化管控、低碳化发展”全新模式，开展开发先导试验，积极推动大庆古龙陆相页岩油国家级示范区建设。“十四五”将新增石油探明地质储量10亿吨，页岩油年产量达到100万吨以上。

研究机构：东兴证券 分析师：杨伟 撰写日期：2015-04-01

近期来，原油需求向好推升了沙特涨价的底气，当地时间3月5日，沙特阿美宣布上调4月对亚洲与欧洲的原油售价，其主力产品阿拉伯轻质原油较迪拜/阿曼均价升水2美元/桶，比3月份的价格高出50美分。此外，4月销往美国的原油价格维持不变，销往西北欧和地中海地区的油价最高上涨了1.30美元/桶。

根据国际能源署的预测，2023年全球石油需求将增加200万桶/日，达到创纪录的1.019亿桶/日，下半年油市可能陷入供应不足的局面。同时，欧佩克也提高了对石油需求增长的预期，2023年全球石油需求预计将达到1.0187亿桶/天。

瑞银预计油价将在今年第二季反弹至95美元，这主要是由于中国防控政策优化和俄罗斯产量下降。同时重申今年看好中国石油巨头。

周期 3（1957-1966年）：

投资逻辑.

公司外贸原油业务有较强周期性，也贡献公司主要的利润弹性。

展望后市，根据《Maritime Economics》中对历史油运多轮周期供给趋势、需求增速以及行情级别的定性分级，我们把2007年的油运行情以及当时的需求增速和供给趋势与当下进行比较，认为行情幅度大概率介于良好和繁荣之间，并且可能弱于2007年繁荣的行情；同时，对比2020年初 VLCC 行情，由于2020年 VLCC 行情来自于油价大跌呈现 contango 结构带来的短期急剧增加的囤油需求，因此当下由供给端主导的行情持续性大概率会好于2020年。因此我们假设2022-2024该板块收入增速分别为10%、20%、50%。

战后需求迎来复苏，但是油轮吨位稀缺，因此油运价格很快就开始上涨，1947年迎来高峰后开始走下降趋势，直到1950年的秋天，风平浪静的市场开始泛起涟漪。

估值.

在中国会计准则下,15 年1 季度上海石化实现净利润5,200 万人民币,符合先前4,000-7,000 万人民币的指引。目前,我们暂时维持原有的盈利预测不变,但是将H股评级从买入下调为持有,因为在过去一个月累计上涨57%后,该股已不具有吸引力。

公司公告中国会计准则下,15 年1 季度实现净利润5,200 万人民币,相比上年同期的净亏损7,300 万人民币和14 年4 季度净亏损5.64 亿人民币大幅扭亏。

产品价格下滑导致收入同比减少19%。毛利率从14 年1 季度的3.2%和14 年4 季度的0.9%提高至4.6%,主要是因为15 年2 月油价企稳后炼油业务利润率改善。

15 年1 季度盈利未超预期;H 股股价对应1.9 倍2015 年预期市净率和19.2 倍2.15 年预期市盈率,估值缺少吸引力。历史最高市净率是2007 年的2.3 倍,我们已距此不远。

我们将 H 股估值倍数从1.5 倍2015 年预期市净率上调至2.0 倍。因此,将目标价从3.18 港币上调至4.24 港币。

A 股方面,我们仍然以3 个月A-H 股平均溢价对A 股估值,将目标价从5.90 人民币上调至7.74 人民币。自从我们3 月底出版报告以来,溢价幅度已从132%缩窄至128%。

公司目前总市值40 亿元。截至2014 年三季报公司账上现金8.43 亿元;深南电16.72%股权市值约8.9 亿元,妈湾电厂6.42%股权市值约5 亿元,其余长期股权投资按照账面价值计算,合计约3.27 亿元;参控股子公司中,南山石油10 座加油站盈利稳定,估值5 亿元,北环园丁石项目1.35 万平米房产价值3.4 亿元。不考虑广聚亿升价值达34 亿元。

公司全资子公司广聚亿升拥有前海7.1 万平米土地、两座深水码头,300 米海岸线,在前海区块整体土地升值的背景下,重估空间巨大;公司整体资产负债率仅为6.85%,市值低于目前资产可能的重估价值,股价具有较高安全边际。

公司15 年年初出售深南电4.96%股权,将计入15 年非经常损益;16年园丁石不动产有望变现,扣税后约2.4 亿计入非经常损益。预计2015、2016 年EPS 分别0.32、0.55 元,目前股价对应23.7、13.8 倍,首次覆盖,给予强烈推荐评级。

本次员工持股计划修订稿涉及的主要变更如下:1)参加对象和人数变更:总人数上限由原来的250 人调整为150 人,公司副总裁陈学云代替已离职的原副总裁鲁可进入员工持股对象名单。同时将计划中高管持股比例由原来的37.5%提高到40%;2)员工持股计划涉及股票规模变更:固定员工持股计划资金总额5 亿元不变,涉及股票规模上限由4000万股(占公司总股本3.28%)变更为3000 万股(占公司总股本1.7%),主要原因是公司股价上涨以及2014 年公司非公开发行后总股本由12.2 亿股扩张为17.4 亿股所致;3)资产管理计划名称变更,同时面向普通员工的B 计划存续期由18 个月延长为24 个月;4)资产管理计划托管人由宁波银行变更为广州农村商业银行。

我们再次强调:公司是A 股油气领域“一带一路”最佳标的。假设2015 年7 月公司完成对克山公司和CNR 公司的收购(假定收购主体均为马腾公司),不考虑2015 年之后原房地产业务的贡献,维持公司2015-2017 年EPS(转增摊薄前)分别为0.40、0.92 和1.15元的预测,公司目前股价为17.85 元,对应15-17 年PE 为44、19 和16 倍,维持“买入”评级,目标价为25 元。

维持“审慎推荐-A”投资评级。我们测算公司2015~2017年的每股收益分别为0.06、0.28以及0.67元,考虑到NW-konys147平方公里的可能突破,阿富汗项目的新进展等因素,维持“审慎推荐-A”的投资评级,目标价位24元。

1.公司3 月31 日发布一季度业绩预告,预计归属于上市公司股东的净利润为5426.58-7752.25 万元,同比下降30%-0%。

2.公司3 月25 日发布公告,拟以发行股份及支付现金的方式收购山东齐鲁科力化工研究院有限责任公司99%的股权,标的作价8.76 亿元。其中,向标的公司49 名自然人股东发行2630.7942 万股, 发行价16.82 元,现金支付4.3365 亿元,此外,将向不超过10 名特定投资者非公开发行不超过1446.4993 万股,募集配套资金不超过2.19 亿元,用于支付交易现金对价,发行价不低于15.14 元。此外,公司将投资3.12 亿元建设8 万立方/小时煤制气项目,配套建设4.48 万立方/小时的制氢,预计建设期8 个月,满负荷情况下可实现销售收入56128.53 万元,利润总额7977.55 万元。

1.产品价格降至近五年最低导致净利润下滑,预计Q1 是公司2015 年业绩低点

2. 通过收购进入催化剂业务领域,显著增厚业绩

齐鲁科力为原齐鲁分公司研究院挂靠企业,主营石油炼制、石油化工、煤化工行业催化剂的研制、生产、销售,产销量和产品市场有率居于国内同行业前列,下游客户主要为中石化、中石油、中海油、神华占集团、晋煤集团等大型国有能源集团下属的石油炼制、石 油化工、煤化工企业和地方炼油企业。公司收购完成后,业务将由碳四深加工拓展为化工+催化剂,产生协同效应,也创造新的业绩增长点。齐鲁科力2014年净利润5791.63万元,相当于公司2014年净利润的19.37%。

3. 收购方案对标的公司股东约束力强,承诺业绩有望超预期实现

齐鲁科力承诺2015-2017年扣非净利润分别不低于7500万、8700万、9850万元。现金对价支付节奏为:资产交割及2015-2017年承诺业绩兑现后,分别支付48.98%、10.2%、20.41%、20.41%;如承诺未完成,原股东优先以股份方式补偿,如超额完成,上市公司将超出部分的50%用作奖励,2017年以现金支付。人才是催化剂公司的核心优势,标的公司高管均是中石化和淄博市认定的高层次人才,其主持研发的项目曾多次获国家科学技术进步奖及山东省科学技术奖,49位原股东承诺至少在齐鲁科力任职至2020年12月31日。

结论:国际原油价格继续走低导致公司主力产品价格低迷,预计Q1 业绩将是年内低点,内生外延将带动公司业绩逐季复苏,且甲乙酮等价格已至近五年最低点,对业绩的弹性极大。预计公司2015-2016 年每股收益分别为0.78 元、1.25 元,对应PE27 倍、17 倍,维持“强烈推荐”评级。

公司通过联合焦化企业进军高毛利煤制油领域:公司同焦化企业合作,联合大连化物所,在费托合成项目上投资比同规模新建项目低2/3,工期缩短一半,毛利率可以达到20%,比传统的炼焦回报率高800%。我们预计如果近期的和炼焦企业的样板项目获得成功,公司将全面推广这种合作模式,剑指数百亿规模的煤制油板块。

我们给予公司未来6-12 个月52.00 元目标价位,相当于44.1x15PE 和27.7x15EV/EBITDA。

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