作为目前我国金融市场两种场内股票类衍生品，指数期权（ETF期权）与股指期货具有很多相似之处，对于投资者套期保值需求或投机需求也存在类似的承接程度。因此，在理论上，隐含波动率指数和升贴水的表现应存在一定关系。本文主要考察期权隐波构成的波动率指数与股指期货升贴水之间的关系。

P-C隐波差

对于指数期权或ETF期权来说，目前已上市的50ETF、沪市300ETF期权、深市300ETF期权以及沪深300指数期权，均存在不同程度上的平值看涨期权隐含波动率小于平值看跌期权隐含波动率的情况，这与IH以及IF长期处于贴水状态相同。同时，P-C隐波差常与股指期货的升贴水同时同向变动。

对此种现象，笔者认为，要从期货市场中最重要的一类参与主体，即做市商进行分析。作为为期权合约提供双边报价的流动性提供者，做市商难免会遇到持有的Delta偏离中性较远的情况。为了保持每日隔夜的Delta约为零，他们必须对头寸进行Delta管理。

不过，由于目前国内金融市场上的融券成本较高以及融券券源稀少等原因，做空标的现货降低正Delta敞口并不是一件容易的事。相较之下，股指期货由于其既可以双向交易，又能实现T+0，同时还具有保证金交易的特点，所以成为做市商对冲delta敞口的重要工具。

C+Ke-rT=P+S，我们回到期权平价公式中，由于对冲时采用的标的是股指期货而不是股票现货，所以公式中的S指的是股指期货而非股票指数。若使用股票指数作为S，则平价公式就会不成立。同时，通过期权价格倒推得出的隐含波动率也会呈现C不等于P的情况。

因隐波差和升贴水被期权平价公式所约束，所以当股指期货常常处于深度贴水的状态时，隐含波动率就会常处于C时间滞后互相关

P-C平值合约隐波差与股指期货升贴水的关系，主要由无套利原理下的期权平价公式所决定。那么由一系列行权价以及一系列到期期限的看涨、看跌期权隐波合成的隐含波动率指数与股指期货升贴水存在哪些关系呢？

图1为2015年至今IH各期限合约年化基差率

通过考察不同到期期限IH各合约年化基差率的水平发现，由于当月合约一般至到期交易日剩余天数较少，所以经过年化处理之后的数值具有很多毛刺（见图1）。本文选取了较为稳定，同时具有一定流动性的当季合约及其升贴水作为隐含波动率指数对比对象。

图2为2015年至今50ETF各期限合约年化基差率

图3为2015—2019年IH基差

这里使用的50ETF期权隐波为不同行权价、不同到期期限的Call和Put期权隐含波动率加权得到，具体方法近似于CBOT的VIX计算方法。

观察图2可以发现，隐含波动率指数与升贴水确实呈现正相关关系。进一步考察两者的时间滞后互相关可以发现，如图3中，隐含波动率指数领先57个交易日时，两者互相关系数最高达到0.51。

研究结论

通过上述研究，笔者发现：

第一，隐含波动率指数方面，国内的波动率指数与欧美等成熟市场有较大的区别。欧美等市场的波动率指数仅会在市场大幅下行时出现跳涨，而国内的波动率指数除此之外，在市场大幅上行时也会出现跳涨，这说明国内投资者害怕踏空的心理不弱于害怕下跌的心理。

第二，升贴水方面，尽管整体来看升贴水状态与标的走势呈正比，但在更高频的数据上，确实出现了指数上行但贴水仍旧扩大的情况。这也与基差定价权主要掌握在进行套期保值的机构投资者手中一致。

第三，隐含波动率指数的快速上行往往代表了投机需求的旺盛，而在投机需求随着时间逐步减弱之后，进入到标的的横盘振荡阶段。这时，对于未来的不确定性就导致了对冲需求的激增。因此，隐含波动率指数与升贴水呈现出时间滞后的正相关关系。

当然，对于隐含波动率指数与升贴水之间的关系，除了波差的结论较为确定外，其他的仅是笔者初步探讨的方向，可能与事实存在一定的偏差。本文仅希望能够给投资者带来一些启发。

本文源自期货日报

7月以来A股市场连续大幅上涨，大金融板块集体大涨并推动指数加速上行。股指期货市场同样表现亮眼，三大品种持续全面走强， IH部分合约一度出现单日涨停收盘的情况。

我们认为推动本轮市场上涨的力量一方面来自宏观经济的持续好转，另一方面则来自于居民财富搬家和外资持续流入的资金效应。宏观经济方面，近期公布的一系列数据都显示出我国经济逐步走出了疫情冲击下最艰难的时刻。除了此前公布的5月投资和消费数据继续好转外，近期公布的我国6月PMI为50.9%，已经连续4个月保持在扩张区间。资金方面，整体市场流动性的宽松使得银行理财收益率和余额宝等货币基金收益率持续下行。在房住不炒的大背景下，权益资产的相对配置吸引力进一步提升，居民的储蓄搬家趋势增强，今年上半年公募基金发行的火爆也体现出了这一点。此外，北上资金目前成为市场重要的增量资金之一，今年上半年流入达1182亿元，超过去年同期的964亿元。我们认为，在全球宽松的背景下，A股的配置价值长期存在，外资长期持续流入A股的趋势不变。

短期在市场情绪的带动下，指数仍有上冲的动力，但市场基本面暂时还不支持出现趋势性上涨的行情。一方面国内流动性虽然维持宽松，但与以往大水漫灌的情况不同，今年整体较为谨慎。另一方面经济虽在复苏中，但增长恢复依然缓慢。外围疫情和中美摩擦的影响虽然有所淡化，但仍然将制约风险偏好。我们认为A股中长期存在走强基础，但指数短期就出现趋势性走强的概率依然不高，投资者仍需保持一份谨慎。

今年上半年受疫情因素影响，市场不确定性大幅增加，投资者对于股指期货的套期保值需求增加。上半年市场振幅加大，机构抱团现象明显，ALPHA带来的持续超额收益使得市场中性策略对于对冲的需求逐渐增加。对冲需求的增加使得上半年股指期货的基差显著拉大，IC合约年化贴水长期保持在10%以上。

随着整体市场行情走好，投资者的做多热情被点燃，相应的套保需求随之降低，股指期货的基差开始出现快速收敛，并出现股指期货升水现货指数的情况。短期来看，由于市场热度依然较高，指数有进一步冲高的动力，所以不排除股指期货贴水进一步收敛。

近期价值股大幅反弹，上证50与沪深300的走势较强。股指期货方面，IH和IF的走势明显强于IC，特别是IH/IC的反弹最为明显。我们认为，短期价值股的反弹行情尚未结束，IH、IF的走势或将继续强于IC，但中长期来看，成长股表现将继续占优，IC走势将保持相对较强。

上半年A股各板块走势分化严重。IC中占比较高的医药和科技成长板块涨幅较大，而受宏观经济影响较大的价值蓝筹板块表现则不尽人意，其中房地产、非银金融和银行等指数权重板块跌幅均在10%左右。从估值水平来看，上半年市场各板块差异同样较大。医药、食品饮料和科技成长板块估值处于历史高位，而房地产和银行等指数权重板块估值均处于极低的状态。

短期在成长板块涨幅较大的情况下，年内滞涨的价值板块出现补涨行情属于稍有意外但是又在情理之中的情况。之所以反弹时点出现在7月初，一方面是因为央行变相降息的利好，另一方面则是因为半年末是机构调仓的窗口之一。不过目前宏观经济复苏力度依然较弱，价值周期板块缺少实质的利好提振，而中长期来看成长板块景气度依然较高，所以在缺少外部因素的影响下，市场风格切换存在难度。

本文源自期货日报网

“高贴水不会长时间的存在，一方面，贴水增大会增加套保者的成本，贴水大到一定程度，就会使得一部分套保者离场，减少卖压；另一方面，贴水大到一定程度会吸引一部分套利资金入场，特别是目前贴水已经可以覆盖逆向套利成本的情况下，也会使得贴水的边际增速变慢；最后，在市场无大的下跌风险存在的情况下，贴水大到一定程度会吸引单边做多者入场，看多价差回归行情。”光大期货分析师任静雯接受中国证券报记者采访时表示。

基于交割结算规则，股指期货与对应的标的现货股指，在期指合约到期交割日必然趋于收敛，即期货到期日的最后结算价是当天下午现货指数所有报价的算术平均数。

据业内人士介绍，由于持仓现货至到期产生的分红、持仓现货至到期时产生的资金成本等因素影响，期指价格理论上将较现货价格要高或者低一些。如果高出的幅度以及低出的幅度保持在参与者完成一个套利交易的交易成本范围内，此时的基差都是相对合理的，在此区间的基差是随机波动的。但是，如果高出的幅度以及低出的幅度明显大于套利交易成本时，而且融资融券等交易机制通畅，市场有足够资金抹平定价偏差，此时意味着部分参与者对后市走势或者是利率走势存在看法，于是通过升贴水表达出来。

从理论上说，由于套期保值和套利交易的存在，当期货过度偏离现货、基差过度偏离均值时，市场套利力量认为有钱可赚，即会自动介入、买高卖低，套利策略的介入会使得基差迅速收敛。“由于股指期货与标的指数二者的价差是存在一定合理范围的，一旦超过价差的上下边界，尤其是大幅升水和贴水的时候，都将会吸引套利资金入场，促使价差回归正常运行区间。”宝城期货研究员邓萍表示。

从7月23日的基差走势形态来看，期指基差也确实出现了快速收敛，此次收敛以期货上行幅度大于现货上行幅度的形式实现，当日期指三大主力合约IF1508、IH1508、IC1508分别涨逾6％、4％和8％，贴水幅度则分别收窄至67.01点、44.96点、185.99点。

上述业内人士告诉记者，上周四基差的快速收窄，主要与期指持仓量快速上行进而期指多头资金可承接更大规模套保头寸的介入、期指市场多头情绪有所升温、一些参与者采用抛现货同时买入便宜的期指的方式、反向套利头寸的继续介入，推动了期指深度贴水得以快速修复。

该人士同时指出，在基差上行后，前期选择平仓后等待机会入场的套保资金以及趁市场高位入场锁定风险的新套保资金，可能使得基差再度回到大幅贴水的格局。从盘面上看，上周五期现市场的双双大幅回调后，IF1508、IH1508、IC1508贴水幅度重新放大至164.08点、74.84点、445.07点。

“现阶段，使得期现价差收敛的主要条件是：一是市场预期向好，二是持有股票者有意愿进行反套操作，用股指期货多头替代现货股票，赚取持有收益。”华泰证券（行情601688，咨询）和华泰期货联合研究认为，就目前升贴水情景来看，后续演变到收敛的情景只有两个结果，一个是现货相对更强，引导期货向其收敛的过程，另一个是现货被期货“拉下水”的行情。而且这一收敛过程的时间跨度以及时间节点都是无法预知的。收敛的过程可以由没有观点的套利者以及相对价值交易者驱动（比如，抛售现货买入便宜的股指作为替代——本质也为反向套利），当然也可以由带有判断的投机和套保资金驱动。最终体现的形式是两种情景的哪一个即取决于微观层面的执行方式，也取决于资金对于市场的认可度。

2022Q3沪深300和中证500期指持仓量有所下降，上证50期指持仓量有所增加。IH、IF和IC日均基差贴水走窄；大小盘期指多空持仓比变动出现分化，IC多空持仓比明显上升。量化对冲策略总体运行环境稳定，其中现货端，全市场行情集中度显著降低，选股难度或有降低；期货端，IH、IF、IC对冲成本显著降低，IM对冲成本相对较高。

▍A股市场交易工具规模总览：沪深300和中证500期指持仓占指数自由流通市值比例有所下降。

1）2022Q3上证50、沪深300和中证500的被动型基金占其指数自由流通市值比例均有所上升，分别由上季度末的1.16％、0.98％和1.85％上升到1.35％、1.14％和2.06％；

2）上证50、沪深300和中证500期指占指数覆盖的自由流通市值比例分别为1.53％、1.22％和6.76％，而上季度末分别为1.41％、1.45％和7.24％；

3）上证50和沪深300股票期权的持仓市值占比均有所下降。2022Q3末分别为0.40％和0.81％，而上季度末为1.00％和0.98％。

▍三大期指日均基差贴水走窄，IF和IC持仓量有所下降。

1）IH、IF和IC日均基差贴水走窄。2022Q3中IH、IF和IC主力合约的日均基差分别为-0.09％、-0.29％和-1.00％，此前一个季度分别为-0.41％、-0.53％和-1.42％，IM主力合约上市首个季度的日均基差为-0.64％；

2）三大期指持仓量变化出现明显分化。2022Q3末，上证50、沪深300和中证500股指期货的持仓量分别为11.98万张、17.84万张和32.39万张，相对上季度末分别变化+8.4％、-15.9％和-6.0％。上证50期指持仓量稳步提升，而沪深300和中证500出现明显下降；

3）大小盘期指多空持仓比变动出现分化。2022Q3末，上证50、沪深300和中证500股指期货的多空持仓比分别为0.76、0.86和1.03，上一季度末分别为0.82、0.89和0.98。上证50和沪深300多空持仓比下降，而中证500多空持仓比出现明显上升。中证1000股指期货上市首个季度末多空持仓比为0.96，上市以来表现震荡，近期有上行趋势；

4）ETF期权与对应的股指期货之间总体上不存在无风险套利机会。

▍量化对冲：全市场行情集中度显著下降，同时对冲成本显著降低。

1）沪深300指数成分股的分化度先降后升，中证500维持在历史中等偏上水平；

2）全市场行情集中度显著下降，选股难度降低；

3）三大期指对冲成本显著下降。2022Q3上证50、沪深300和中证500期指的日均年化开仓成本分别为-3.02％ 、-3.44％和-7.14％，上一季度分别为-6.54％、-7.54％和-10.95％。中证1000期指的日均年化开仓成本为-11.40％；

4）大盘期现替代价值下降，中小盘期现替代价值上升。

▍风险因素：

衍生品政策变动风险；流动性紧张风险；基差大幅波动风险。

本文源自金融界

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