【第一部分 资金流向】

两市成交金额稍微减少一点，0.92万亿。从资金面来看，主力资金今天-196.97亿元。创业板主力今天-57.5亿，科创板主力今天+1.2亿，北向资金今天+18.54亿，存量再创新高，保持关注。

【第二部分 股指期货的分析操作】

从股指期货来看，IH（上证50股指期货）当月合约一手由升水3400变为3200，还是只有最远的合约是贴水的；IF（沪深300股指期货）当月合约一手由升水4000变为1500，也是只有最 远的合约是贴水的。IF远近月相对强度明显增加，IH远近月相对强度稍微减弱，保持关注，看下图。

IM（中证1000股指期货）当月合约一手由贴水7500变为11000，贴水值回到应有的范围了，后续保持住将回到乐观状态，继续保持关注。

IC（中证500股指期货）当月合约一手由贴水3700变为贴水5700，贴水值继续扩大，后面可能要转为乐观。IC远近月合约相对强度稍微增加，保持关注，看下图。

从指标上来看，今天动能指标继续上涨（看下图，紫色虚线为多空分界线，红色虚线为火爆线），没操作，继续持有IC2303的多单，开仓价6318.6。今天开盘后直接冲击前高，然后陷 入徘徊，11点后急跌回原地，这一跌还是比较伤士气的，好在下午整顿后再次向高点发起冲击，最终收盘价是录得新高，离盘中高点3310也就一步之遥啦，明天权重只需稍稍一用力就过去了。北向资金净流入18.54亿，大盘股稍强于小盘股，继续保持1档行驶。（这部分是有实际资金操作的）

【第三部分 总结】

1. 两市成交金额稍微减少一点，0.92万亿。北向资金今天+18.54亿。

2. 从指标上来看，今天动能指标继续上涨，没操作，继续持有IC2303的多单，开仓价6318.6。

今天就这吧。

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【第一部分 资金流向】

两市成交金额稍微增加，0.84万亿。从资金面来看，主力资金今天-525.85亿元。创业板主力今天-101.5亿，科创板主力今天-26.9亿，北向资金今天+7.87亿，存量又开始增加了，保持关注。

【第二部分 股指期货的分析操作】

从股指期货来看，IH（上证50股指期货）当月合约一手由贴水300变为升水500，还有最远的合约是贴水的；IF（沪深300股指期货）当月合约一手由平价变为升水600，两个近月合约升水。IF远近月相对强度继续减弱 ，IH远近月相对强度变化不大，保持关注，看下图。

IM（中证1000股指期货）当月合约一手由升水700变为升水3200，继续保持关注。

IC（中证500股指期货）当月合约一手由升水800变为升水2800。IC远近月合约相对强度稍微增强，保持关注，看下图。

从指标上来看，今天动能指标下跌一点（看下图，紫色虚线为多空分界线，红色虚线为火爆线），没操作，继续持有IC2309的空单，开仓价6139.4。这几天市场忽上忽下，昨天跳上，今天开盘就跳下，然后就是慢慢 下跌路，看着几个关键指数的K线都很不妙，唯有大盘还不算破位，看后面大盘能否支撑住。北向资金净流入7.87亿，大盘股强于小盘股，暂时还是2档行驶。（这部分是有实际资金操作的）

【第三部分 总结】

1. 两市成交金额稍微增加，0.84万亿。北向资金今天+7.87亿。

2. 从指标上来看，今天动能指标下跌一点，没操作，继续持有IC2309的空单，开仓价6139.4。

今天就这吧。

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量化策略迎新局面 A股增量资金可期

中金所对于股指期货进行交易方面的优化调整，成为周一市场一大利好。业内人士表示，此次优化调整，能有效降低交易成本，投资者对冲风险更加便利，长期来看有望提升A股市场对于资金的吸引力。

股指期货优化调整

12月2日，中金发布公告称，经中国证监会同意，中国金融期货交易所在综合评估市场风险、积极完善监管制度的基础上，稳妥有序调整股指期货交易安排：一是自2018年12月3日结算时起，将沪深300、上证50股指期货交易保证金标准统一调整为10%，中证500股指期货交易保证金标准统一调整为15%；二是自2018年12月3日起，将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约50手，套期保值交易开仓数量不受此限；三是自2018年12月3日起，将股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之四点六。

诺德量化投资总监王恒楠表示，此次中国金融期货交易所将上证50、沪深300股指期货的交易保证金比例从15%调降到10%，已经恢复到收紧前的比例；将中证500股指期货的交易保证金比例从30%调降到15%，虽依然高于收紧前的10%，但此次下调幅度较大，对该品种流动性边际改善较为明显。

王恒楠同时指出，日内过度交易行为的监管标准从单个合约20手放松到50手，对大账户对冲操作及择时操作都提供了便利。他也表示，平仓交易手续费虽由成交金额的万分之6.9调降到万分之4.6，但距离收紧前的万分之0.23依然存在较大差距，日内高频交易类型策略的交易成本依然较高。

对冲基金“复活”

“对冲基金又活了。”在各类交易社群，投资者对股指期货优化调整表示出了充分肯定。

“此前股指期货受限，许多机构基本上没有配置股指期货了。目前已经有很多机构准备重新参与到股指期货市场上，对于期货公司与证券公司也是极大的利好。”方正中期金融衍生品研究员表示，放开股指期货将使得机构能够利用股指期货避险，长期有利于市场上行，是利好股市的重要举措。

深圳一名指数基金管理人士告诉记者，“期指放开肯定是大利好，对于指数增强策略而言，之前的增强更多是在做纯阿尔法，体现在进攻方面。现在股指期货放开，所谓对冲的部分会更加有效，这是所谓的防御端。尤其是在应对今年这种市场调整时，如果指数增强策略可以很好地利用股指期货这一工具，那肯定会更加灵活，至少从相对基准的收益来看能做得更好。”

“之前机构缺乏保值手段，买入的股票暴露于风险之中，策略及投资都受到了很大影响。放开股指期货，首先将使得机构参与程度增强，策略也更加多元化，再配合期权能够构建更加多元的策略，机构配置股票的积极性也会更高。”强调，机构利用股指期货，最简单的做法就是对冲股票下跌的风险。放开股指期货交易，有利于增加股票交易的持仓，参与机构将大幅增长，中长期利好指数。伴随着A股参与机构数量的增长以及外围因素缓和，经济形势好转，股市走强将是必然的结果。

“此次期指的调整，对于沉寂良久的量化对冲私募尤其是市场中性策略、CTA策略来说无疑是重大利好，策略不仅更加丰富，产品收益也将更为可期。同时也为期权策略提供新工具。”华东地区一家主攻量化投资的私募基金指出。

海富通量化投资部总监杜晓海认为，此次股指期货交易规则调整，首先使流动性有较大改善。其次，未收敛基差预计将继续回归。与此同时，利好中性策略，按照目前指数点位测算，日内开仓手数大幅放开后，三大品种共计可对冲非套保产品规模从此前的5000万大幅提升至5亿元以上。

富善投资表示，日内开仓限制方面，日内开仓限制由20手放宽到50手，提高中短期资金投资意愿，会适度降低买卖价差，提升买卖盘深度，改变市场微观结构，适度提高市场流动性和市场参与者多样性，更加有利于CTA策略的开展。保证金下调方面，IF、IH保证金从15%降低到10%；IC保证金从30%降低到15%，可以提高投机、套利套保资金的资金利用率，等价于提高收益。

积极情绪带动增量资金

业内人士认为，股指期货的优化调整，有助于为市场带来增量资金，原因首先在于交易成本下降，整体而言对资金的吸引力上升；其次，以股指期货为代表的衍生品对冲工具完善，也使得市场整体更加成熟，这也将减轻外资进入A股后对于风险控制的担忧。

星石投资认为，股指期货既是对冲风险的工具，也是完善市场交易机制不可或缺的工具，在缺乏对冲工具的情况下，在面对市场短期下跌风险时，投资者只能选择抛售，一定程度上加剧了市场风险，资金的大进大出也造成市场不稳定，增加了风格更为稳健的绝对收益资金参与A股的顾虑。今年以来股指期货的成交金额已占沪深成交金额的8.0%，较去年3.9%已有大幅提升。

“交易成本降低后，流动性有望回归正常，这将提升A股市场对绝对收益资金的吸引力，比如量化基金、保险、养老金、职业年金等中长线资金入市值得期待。”星石投资指出。

“未来可以投入更多的资金，期内平仓的成本也降到相对可以接受的范围。”北京盈创世纪投资管理有限公司总裁韩冬表示，这是一个积极的影响，市场会更有活力，有更多的资金进入这个市场。但他直言，这不代表市场的趋势会发生逆转。

股指期货的移仓换月是套期保值过程中非常重要的一环，本文分析了2010年4月16日至2018年8月17日，沪深300股指期货当月合约和次月合约在临近交割前的市场表现，找出了股指期货移仓换月的时间特点以及股指期货移仓换月过程中次月合约和当月合约价差变化的特点，最后基于上述特点提出交易策略。

A时间特点

股指期货的移仓换月是套期保值过程中非常重要的一环，根据我国股指期货合约的交易规则，每个月的第三个周五是当月合约的交割结算日，即最后交易日。从股指期货上市以来的运行情况看，在当月连续、下月连续、下季连续和隔季连续四份合约中，当月合约的成交量和持仓量是最大的，通常我们称之为主力合约。在每个月临近交割日的前几天，由于主力合约即将到期，投资者会把所持有的头寸转移到新的主力合约（通常是次月合约）上，这种现象称为主力合约的移仓换月。

股指期货移仓换月期间，投资者要在临近交割日前将当月合约的头寸平仓，同时在次月合约上建立新的头寸。由于新老头寸的数量和方向不变，因此在此过程中，次月合约的成交量和持仓量会逐渐增加。因为持仓量的增加更能真实地反映投资者移仓换月的意图，而成交量的增加有可能是日内交易导致，所以，本文主要以持仓量的变化来衡量移仓行为。

我们首先统计了IF1005—IF1808共100个合约，每个合约统计最后三周（即包括交割日的最后15个交易日）的日持仓量数据。我们把交割日定义为T，则交割前一交易日为T-1，以此类推，交割日前第14个交易日为T-14。

我们认为，在移仓过程中，当月合约持仓量与次月合约持仓量的比值（下称持仓比）会出现明显下降，并且当次月合约持仓量大于当月合约持仓量时，说明次月合约已经成为新的主力合约。因此，我们把持仓比显著下降的时间点作为股指期货投资者移仓的起始点，把次月合约持仓量大于当月合约持仓量的时间点作为股指期货投资者移仓结束的标志。

于是，我们计算了每个合约最后15个交易日内，当月合约和次月合约日持仓量之比，并且对数据取算数平均值，得到了图1（由于最后交易日当月合约持仓量为0，因此没有T日的比值）。

图1 临近交割日，当月合约和次月合约的持仓量之比均值变化

由图1可以看出，临近交割日当月和次月合约的持仓量比值日渐递减。特别是在距离交割周的前两周时间里（也就是T-14、T-10）。在此期间，日均持仓比为15.86倍，但是进入交割周的前一周里（也就是T-9、T-5），持仓比开始快速回落，在此期间日均持仓比为6.46倍，较前一周下降了60%。因此，我们认为大部分股指期货移仓在交割周的前一周就开始了。

另外，T-4日持仓比的历史平均值仅为2.38倍，这意味着进入到交割周后，次月合约的持仓量有了显著的上升。同时，T-3日持仓量比值的历史平均值仅为1.4倍，说明此时次月合约持仓量已经逐步接近当月合约。而最后两个交易日，持仓比均下降到1以下的水平，意味着移仓过程已经结束。综合考虑，T-3日对应的持仓量比值1.4倍是平均水平，我们可以认为大部分股指期货移仓在交割日前的第3个交易日里已经结束了。

为了进一步研究2015年以来，股指期货交易制度的收紧以及松绑是否对移仓过程带来了影响，我们把历史数据分成了四个阶段：第一阶段为2010年4月16日至2015年8月21日，IF1005—IF1508交割结束；第二阶段为2015年8月25日至2017年2月17日，股指期货最严监管阶段，影响的合约是IF1509—IF1702；第三阶段为2017年2月21日至9月15日，股指期货第一次松绑到第二次松绑期间，影响的合约是IF1703—IF1709；第四阶段为2017年9月18日至2018年8月17日，股指期货第二次松绑到现在，影响的合约是IF1710—IF1808。

我们分别计算了不同时间段，当月和次月合约持仓量比值的变化，结果见表1。结果与不分段的情况一样，移仓大部分是从交割周的前一周开始，在交割日前第3个交易日结束。

B价差变化

由于大部分的套期保值投资者在移仓换月的过程中，通常是将当月合约移仓至次月合约，因此我们统计了股指期货次月合约价格和当月价格每日收盘价之差（下称价差）的历史数据，并且将每个月的日数据取算术平均值得到价差的月度均值（见表2），可以发现在2015年之后次月和当月合约的价差长期贴水，这对于套期保值的投资者而言，意味着近几年移仓换月需要支付更多的移仓成本。

接下来我们重点分析股指期货在移仓换月过程中，次月和当月合约价差的变化特点，试图建立一个合适的移仓换月策略。

我们计算了IF1005—IF1808共100个合约，统计了其在合约最后两周（也就是最后10个交易日）的价差变化。由于2015年股指期货交易受限对价差造成了一定的影响，因此在接下来分析价差的变化时，我们继续按照上文的方式对时间进行分段处理，最后计算出在每个时间区间里，临近交割日时价差的平均变化情况（图2）。

图2 临近交割日，次月合约和当月合约的价差变化

观察图2，我们发现了以下几个规律：首先，仅在2010年4月16日至2015年8月21日，临近交割日最后10个交易日的价差均值为正。其次，在2015年8月25日至2017年2月17日股指期货最严厉监管下，临近交割日价差贴水幅度较大，平均贴水40个点。最后，股指期货松绑后，价差贴水幅度有所减少。第一次松绑期间价差贴水小于松绑前，第二次松绑后价差贴水小于第一次松绑期间。由此可见，从中长期来看，股指期货的松绑有利于缓解价差贴水的情况，未来可以关注股指松绑带来的跨期套利机会。

另外，由图2可以发现，价差并没有随着交割日的临近，呈现出单边变化的走势，价差在最后两周时间里仍然是无序的波动。可是对于空头套期保值的投资者而言，投资者更希望在价差扩大的过程中移仓，并且移仓结束后价差缩小，这样对投资者而言更加有利。因此我们接下来试图探索对最大价差与到期日之间的关系。为此，我们把每个合约最后10个交易日价差最大值出现的交易时间点标注出来，同时统计了在过去的100次股指期货临近交割时，最后10个交易日里最大价差出现的频数（图3）。

由图3可以看到，最大价差发生在交割日的次数有39次，占比达39%；其次是交割日前4个交易日，占比达12%；然后是前1个交易日和前9个交易日，都出现了10次。从理论上来看，移仓日的价差最大是最有利的，但是我们通过统计发现，最大价差出现频率最高的是交割日，但实际交易过程中由于交割日，交割合约流动性在下降，有套期保值需求的机构投资者大概率不会选择在交割日移仓。因此，我们剔除了交割日后，继续统计了临近交割日前9个交易日最大价差出现的时间，结果见图4。

根据图4的显示，在剔除了交割日后，最大价差发生在交割日前1个交易日的次数有23次，其次是前4个交易日和前9个交易日，分别有16次和15次。

整体来看，无论是否剔除交割日，最大价差出现的交易日期都是一样的，最大价差主要集中在T-9、T-4、T-1和T日。这意味着，移仓选择上述四个交易日，价差的优势相对明显一点。

C交易策略

结合前文分析的股指期货移仓时间特点以及价差变化的特点，我们得到如下两个主要结论：第一，股指期货移仓换月大部分是从交割周的前一周开始，在交割日前第3个交易日结束；第二，从历史来看，在临近交割的一段时间里，价差最高出现在交割日、交割日前1、4和9个交易日的概率最大。综上，我们认为股指期货投资者移仓可以参考上述规律即选择在T-9、T-4里进行，如果在这两个交易日结束后投资者还有头寸，则可以继续选择在T-1和T日进行移仓。

为了比较在上述四个交易日移仓，哪一个价差的优势更大，最后我们对过去100次实际移仓过程中，采取上述交易日移仓时的价差进行了测算（假设投资者始终按照同一交易日进行移仓）。从统计的结果来看，无论选择何种策略移仓，2015年以前价差为正，意味着移仓不需要任何成本，同时移仓过程还可能带来一定价差收益。但是2015年之后，价差普遍为负，导致移仓需要支付更多的成本。

为了更清楚地分析不同移仓策略所需要成本的高低，我们对不同交易日移仓的具体成本进行了对比，结果见表3。

表3统计的结果显示，在股指期货过去的实际100次移仓中，假设投资者始终按照交割日前第9个交易日进行移仓，累计效果略优一些。具体来看，从2010年4月16日至2018年8月17日，假设投资者始终选择在交割日前第9个交易日的收盘价进行移仓，则平均移仓的价差为-4.95，累计移仓的价差为-494.6点。虽然价差都是负的，意味着移仓增加了成本，但是相比其他交易日移仓而言，成本已经是最低的。其次是交割日前第4个交易日、交割日前第1个交易日，最后是交割日。

结合前文对股指期货移仓特点的分析，我们最后尝试提供了一个移仓换月的策略：如果交割前第9个交易日价差为正或者为近期的较高水平，可以进行部分仓位的移仓；如果交割前第4个交易日价差也为正或者为近期的较高水平，可以对剩余仓位进行全部或者部分移仓；如果进入交割周还有仓位，并且交割前第2个交易日价差为正或者为近期的较高水平，可以对剩余仓位进行全部或者部分移仓；如果交割日还有仓位，在交割日全部移仓。

图3 价差最大值出现的时间点和频数

图4 价差最大值出现的时间点和频数（不考虑交割日）

（作者单位：广发期货）

本文源自期货日报

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