CBOT十年期国债3月合约（ZNH9）近期持续振荡走高，突破120关口走到当前的120.93附近。最近价格沿着5日均线上行， 多头主导势明显，威廉指标也持续处高位运行，表明市场多头占据主动，多头势能量依旧充沛，预计后期仍有走高可能 。

本文源自国际衍生品智库

30年期国债期货合约的可交割国债为发行期限不高于30年、合约到期月份首日剩余期限不低于25年的记账式附息国债。

一、国债期货

上世纪八、九十年代，国家进行大建设，财政不足以支撑，只能发行国债，但是很少人买国债，大都是采用政府、国企、事业单位等公职系统强行摊派购买。后来推行国债市场化改革，但是买的人仍然很少。于是在1992年试行国债期货，希望以国债期货的交易来带动国债市场的活力。促进国债的顺利发行是国债期货的最核心目的，至于促进国债利率市场化、推动国债的流动这些功能都是次要因素。

为了规范国债期货市场，规定国债期货单子必须在交易所开，以口为单位，一口对应面值为2万元的国债，即200张100元面值的国债，并需要缴纳一定的保证金，上交所的保证金比例为2.5%。举个通俗的例子，假设目前100元面值的国债券期货的价格为120元，小林觉得这个价格高了，小林去交易所开了10口国债的空单，意味着此时小林以120元的价格做空2000（=10*200）张国债券，标的价值为120*10*200=24万元，按照上交所的规定，只需要缴纳0.6万元保证金，当期货价格跌到119元时，产生亏损0.2万元，这个亏损不是最终的真正亏损，叫浮亏，浮亏占到了保证金的33%，这就是所谓的杠杆作用。为了防止小林兑付时买不起国债券，上交所规定出现浮亏后需要补充保证金，否则当亏达到保证金的40%，强制平仓。

二、导火索

1993年通货膨胀达到14.70%，同期银行给出了存款利率为12%，而327国债的票面利率只有9.5%，如果到期按照票面利率进行兑付的话，买国债远远不如存银行，后面的国债肯定更难卖出去，发行国债又只有回到强行摊派的地步了。为了促进国债的发行，财政部在1993年7月发布公告说，1993年3月发行的3年期和5年期国库券的年利率分别从12.52%和14.06%调高到13.96%和15.86%。该公告说1992年发行的327国债第一年按9.5%计付，不实行保值贴补，后两年进行保值贴补，而具体补贴多少，并未明确。

这就造成了最终兑付价格的不确定，给了国债期货很大的想象空间，1994、1995年的通胀率分别为24.10%、17.10%，大家认定财政部会对327国债进行补贴，但补贴多少就有争议。那时的人都比较务实，用脚投票，觉得高补贴的做多，认为低补贴的做空。不像那些荐股大师和基金经理，自己从来不买。

三、入局

在1991-1994年这三年里，保值贴补率一直在7%—8%的水平上，到了1995年2月更是达到了10.38%。市场传言327国债兑付时候，不仅会按照人民银行公布的保值贴补率给与保值贴补，还会给与贴息，如果按照2月的保值贴补率加上贴息，最终兑付价在149.26元以上（想了解具体计算过程的，可以参见附a），于是市场开始大量做多。

这里解释一下贴息和保值贴补的区别，当年买国债，比如327发行时的既定利率是9.5%，如果那个时候通胀率太高，会在最终兑付时候，发布公告给与贴息和保值贴补，假设贴息2%，意味着兑付利率由原来既定的9.5%提高到了11.5%，如果还不够，实行保值贴补，央行会公布保值贴补率，比如实行8%的保值贴补率，会在原来的基础上继续加8%的利息，兑付价就从原来的128.5元（附b），提高到158.5元（附c）。

当时万国证券认为保值贴补率不会高于8%，而且不会贴息，如果按照8%的保值贴补率计算，国债的到期兑付价格为144.5元（附d）。

而327的价格在147-148元，给与了双方充分的想象空间，万国证券在148元附近开了大量的空单，而市场上看多的人也不少，万国卖出的空单都有人接手，国债期货的价格稳定在148.5元附近。

四、绝地反击

1995年2月22日晚间，财政部发布公告称，从3月1日起发行3年期国债，年利率为14%，并实行保值贴补。当晚从北京迅速传播开一个市场流言，说是国务院已同意对327实行为时两年、每年2.74%的贴息，同时还有保值贴补，即使按照最低的保值贴补8%计算，327国债的兑付价格应在149.98元以上（附e），市场进一步沸腾。

2月23日早晨，北京、武汉等地市场9∶30一开市，和327相同合约的价格就比前一日大幅飙升了2.00元左右。上海10：15开市后，即以149.50元价格开盘，比前日收盘148.21元价高出1.29元。

和万国证券一起做空的辽国发眼看做空无望，在下午13：00开盘后，迅速将其持有的50万口空单平仓，反手买入50万口做多。100万口的多空互易，327合约在1分钟内推高了将近2元，10分钟后达到当天最高价151.98元。

万国证券在2月22日时持有327的空仓达144万口，平均开仓价格为148元，按照2月23日上午开盘价149.50元计算，万国证券亏损已达4.32亿元（附f），而万国证券公司1994年的净利润只有5.5亿元。

23日中午，万国老大管金生去找上交所老大尉文渊，尉劝他平仓。管回公司后，叫手下的伺机平仓，但是下午一开盘，期货价格就被辽国发推高了很多，如果此时平仓，亏损将达11.5亿元（附g），万国进行紧急讨论，认为想要减少亏损的唯一办法是继续开大量的空单，把期货价格压下来，再进行平仓。

眼看要到了16：30的收盘时间，如果还不能把价格打压下来，等待万国的只有破产。在这种情况下，管金生决定孤注一掷。从16：22开始，在不到8分钟的时间内，万国开了23笔（每笔90万口）空单，共2070万口，最后成交了1044万口，把327的价格151.30元瞬间打到147.90元。并在327价格下跌过程中平仓315万口空单。

至23日收市，万国此时持有327空单913万口，平均持仓成本为148.1元，按照收盘价计算，万国盈利3.65亿元（附h）。万国证券持有的国债空单达到1826亿元，而对应的国债仅仅只有240亿元，期货量远远超过标的物。

五、惊天反转

23日晚，上交所召开紧急会议，宣布从16：22开始的最后8分钟交易无效，收盘价锁定在151.30元。

最后8分钟交易无效的话，万国持仓量为184万口，持仓成本在148元，亏损达12.14亿元（附i）。多方由血亏转为大赚，据传魏东、袁宝璟、周正毅、刘汉、戴志康等后来的大佬都是从327赚到了人生中的第一桶金。

2月24日晚间，财政部发布公告，1992年发行三年期国库券兑付利息分两段计算：1992年7月1日至1993年6月30日，按年利率9.5%计付，不实行保值贴补；1993年7月1日至1995年6月30日，按年利率12.24%加人民银行公布的当年7月份保值贴补率计息。

意味着后两年贴息2.74%，与2月22日晚间的传闻完全一致，不免让人遐想，做多的中经开是财政部下属的公司，其掌门均出自财政部，是否涉嫌内幕交易不得而知。

六、疑问

如果23日全天交易有效，首先是万国需要补足国债期货的保证金67.6亿元（附j），万国证券1994年的净利润为5.5亿元，1994年末公司净资产为18.78亿元，如何能够凑足保证金？其次是持仓远远超过限额40万口。虽然上交所没有在交易过程中去核查每一笔是否有足够的保证金和持仓是否超过限额，但是会在每天交易结束进行核查，需要申明的是，保证金和持仓限额并不是法规漏洞，只是监管漏洞。

按照规则，即使万国能够凑足保证金，也需要在第二天立即将超过40万口的部分平仓，能以147.90元的收市价平仓吗？试想一下在一天之内买入873万口国债期货的多单，会把价格拉升到何种价位？

七、结局

从2月24日开始，上交所对国债期货设定涨跌幅±0.5元，2月24日327国债期货收盘151.80，纯粹就是涨幅上限。25、26两天是周末，2月27日，上交所发布公告，将个人和机构的持仓限额降低到1万口和3万口，超额部分进行协议平仓，即交易所不再进行327国债交易，大家私下商量一个价格私下平仓。在3月1日前还未平仓部分，进行强制平仓，平仓价格为27、28日两天的加权平均价。

八、327魔咒

万国证券：在327国债期货上的亏损达14.24亿元，而1994年的净利润只有5.5亿元，1994年末公司净资产为18.78亿元。险些破产，后与申银证券合并，叫申银万国证券公司。

辽国发：1995年10月16日，国务院召开会议亲自研究辽国发金融犯罪案件，认为，辽国发伪造公章和协议，假借证券回购业务进行非法融资和金融诈骗活动，骗取了巨额资金，是建国以来罕见的一起金融犯罪案件。辽宁省纪委、省检察院、省监察厅1997年10月说辽国发负债98.66亿元，资产合计82.62亿元，资产与负债差额16.04亿元。截至1998年3月的调查数据显示，辽国发历史遗留问题的总负债达90亿元，而辽国发目前的资产仅为52亿元，在全国范围还有38亿元的债务无法解决。

管金生：1995年4月，管金生落寞辞职，1995年5月19日，在海南被捕，1997年2月3日上海第一中级人民法院于判处管金生17年徒刑。

戴志康：327事件中赚到了第一桶金，后转战房地产行业，完成巨额财富积累。2004年的胡润百富榜中，戴志康以17亿元的身家排名第57。2007年的胡润百富榜中，戴志康排在第65位，身家已暴增至100亿元。但是前不久却栽倒在P2P互联网金融上，旗下“捞财宝”涉及非法集资，涉及全国范围内26.6万借款人，待付本金总额76亿元。由于资金链断裂，到期无法兑付，今年8月29日戴志康向上海浦东警方投案自首。

a：100*（1+0.095*3+0.1038*2）=149.26元

b：100*（1+0.095*3）=128.5元

c：100*（1+（0.095+0.02）*3+0.08*3）=158.5元

d：100*（1+0.095*3+0.08*2）=144.5元（9.5%的有三年，8%只有后两年）

e：100*（1+0.095*3+0.0274*2+0.08*2）=149.98元

f：144*10000*（149.5-148）*200=4.32*10^8元（200代表的是一口国债期货对应200张国债）

g：144*10000*（151.98-148）*200=11.46*10^8元

h：913*10000*（148.1-147.9）*200=3.65*10^8元

i：184*10000*（151.3-148）*200=12.14*10^8元

j：913*10000*148.1*200*2.5%=67.6*10^8元（保证金比例为2.5%）

上一篇：601567(股票601636)

下一篇：猴痘概念股 亚泰集团(猴痘概念股涨停)