国债期货的套期保值可以分为买入套期保值和卖出套期保值。由于我国债券市场的参与者主要以做多及持有债券为主，因此套期保值主要是围绕卖出套期保值展开。市场参与者一般会在套期保值前判断债券市场所处的环境，进而决定是否参与交易。如果债市处于明显的看涨行情中，利用国债期货进行套期保值反而会损失现券的盈利，因此只有当债市处于熊市，即债券价格下跌时，机构投资者才会主动进行套期保值。

套期保值原理与模型

1985年，首个日本国债衍生品——10年期日本国债期货上市，随后持续拓展产品供给，优化交易制度和系统，包括延长交易时间、引入日历价差交易和场外协商交易等。

1996年，万国被申银证券合并，改称申银万国。2015年申银万国与宏源证券合并，就是现在的申万宏源证券。

“别人说天天打脸的国债期货市场还有这种躺着赚钱的机会啊？哈哈哈哈”

　　“中经开终于完了”。一位经历过“327”事件的朋友听到了这个消息后，长长地舒了一口气。他说2002年6月7日，一则以中国经济开发信托投资公司清算组名义发布公告称，以鉴于中国经济开发信托投资公司严重违规经营，为维护金融秩序稳定，中国人民银行决定2002年6月7日撤销该公司。

国债期货合约的当日结算价为集中交易中合约最后一小时成交价格按照成交量的加权平均价。计算结果保留至小数点后三位。

再次剧透一下，这个基差收敛的carry年化，不止是【负IRR】，而大约是【负IRR】+3%。

国债期货套期保值效果评价

　　4．今日国债期货交易的清算，按调整后的数据办理：

很多人说净价就是不包含应计利息的债券本金折现价值，汉堡君只能说我年轻的时候都差点被骗了……

比率的计算是套保策略的关键问题，即需要多少手期货合约。确定套保比例的方法有两类：一类是基于久期的套期保值比率模型；另一类是统计模型法。基于久期的套期保值比率模型主要有三种方法，即修正久期法、基点价值法和经过调整的基点价值法。三种方法的核心思路是用最廉券（CTD）的修正久期或基点价值来近似作为国债期货合约的久期，通过最廉券的修正久期（或基点价值）与现券的修正久期（或基点价值）来计算套保比例。由于现券不同期限的收益率变化不一致，而国债期货只有3个品种——2年期、5年期和10年期，利用期货合约无法与现货的期限完全匹配，因此衍生出经过调整的基点价值法。

从利率走势来看，市场对美联储加息频率存在较大分歧，美联储最新的点阵图显示，美联储2018年加息次数为三次，而芝商所FedWatch工具——30天联邦基金利率期货反映的市场预期的加息次数仅为一次，这种预测差也会导致利差出现偏离，从而产生交易机会。

中金所与日交所国债衍生品市场情况

但从节奏上看，本轮地产修复的周期或拉长。一是当前信用支持政策主要针对优质房企，部分资质不良企业在2023年还将陆续出清，仍有风险暴露可能。二是支持政策端倾斜“保交楼、保民生”，中央经济会议再度情调“房住不炒”，对房企的信用支持不意味着新一轮全面放松，房价上涨预期是有限度的，这会限制居民购房意愿。三是居民收入的回升较为缓慢，一般滞后于经济复苏和盈利改善，制约居民负债意愿回升的幅度和速度。综合上述约束，本轮地产修复周期较长，从节奏上看，商品房销售周期基本与房价周期同步，本轮房价还未企稳回升且下跌幅度与2014年调整低点仍有距离，预期商品房销售同比还未企稳，经验规律显示房地产投资见底往往滞后销售见底两个季度左右，因此估计本轮地产磨底时间或拉长，至少要到2023年下半年回升趋势才会更加明显。

图6：国债期货影响因素

加拿大国债期货市场起步很早，20世纪80—90年代已经开始挂牌交易国债期货合约，但是在很长一段时间内除10年期品种外，其他品种期货交易量很小。近几年加拿大国债期货市场重新涌现利率风险管理和交易性需求，重新挂牌交易2、5、30年期国债期货。

国债期货目前是最为活跃的利率期货。2016—2021年，全球范围国债期货年均成交量达17.74亿手。根据国际期货业协会（FIA）的统计数据，分地区来看，近6年全球国债期货成交分布相对稳定，占比最大的是北美地区，年均成交占比57％左右。北美地区国债期货成交量主要集中在芝加哥期货交易所（Chicago Board of Trade），CBOT是全球范围内国债期货成交占比最大的交易所；北美地区剩余国债期货交易量主要来自加拿大蒙特利尔交易所（Montreal Exchange，MX）。2021年，北美国债期货成交量占全球59％，其中CBOT占比57％，MX占比2％。从趋势上看，MX国债期货成交量从2016年开始逐年上升，直到2021年已达46961231手，占全球国债期货成交量的2.34％。

加拿大债券市场主要由政府债券、市政债券、公司债券和枫树债券（外国公司或借款人在加拿大固定收益市场发行的以加元计价的债券）组成。目前，加拿大国债发行包含2、3、5、10、30和50年期的不同期限债券，2021年，各期限国债总发行量达到2510亿美元（不包含绿色国债）。

据加拿大央行（Bank Of Canada）披露，加拿大国债市场的投资者结构按照投资组织类型分为一般公众、加拿大政府和加拿大央行。从持有量来看，自2000年以来，公众始终是主要投资者中占比最高的国债投资者，2022年占比达64.5％；其次是央行，2022年持有占比达到35％，且近年来占比显著提升。

1989年，加拿大10年期债券期货合约CGBTM于9月上市，开启了加拿大国债期货交易，其后5年期、2年期、30年期国债期货分别于1995、2004年和2007年首次上市，但成交量均有限。在很长一段时间里MX主要交易的国债期货仅有10年期一个品种，2009年，5年期国债期货重新挂牌交易，但直至2018年成交量也非常微小。这一段时间出现国债期货其他品种交易的空白，主因是2008年金融危机后的10年间，各国央行竞相降息甚至探及负利率，几乎没有交易利率曲线预期的空间。但近年来情况发生变化，加拿大与美国央行货币政策分化，部分国家通胀飙升，债券市场曲线出现倒挂，市场投机交易机会和对冲需求大幅增长，收益率曲线预期交易热度迅速抬升。2019年以来5年期国债期货成交量显著上升，近3年成交量年均增长34％；2年期和30年期国债期货分别于2020年和2021年重新开始交易，2年期国债期货成交量在2022年增长125％。

从成交量、持仓量占比上看，2002—2018年，10年期国债期货几乎占据全部份额，其后成交量、持仓量保持稳定，2022年成交量为3570万手，持仓量在50万手左右。2019年开始5年期、2年期国债期货成交量逐步抬升，10年期国债期货成交量和持仓量占比逐步下降，2022年分别为69％和78％。截至2022年年底，5年期国债期货成交量和持仓量分别达到1008万手和7.3万手，占比19％和11％；2年期国债期货成交量和持仓量达到594万手和7万手，占比达到11％和10.8％。30年期国债期货刚刚恢复，成交量增速较高但总体水平仍然很低，2022年成交量、持仓量分别为6万手和831手，占比均低于1％。

加拿大国债期货市场起步很早，20世纪80—90年代已经开始挂牌交易国债期货合约，但是在很长一段时间内大部分品种交易量很小，主要原因是宏观利率政策不断压低收益率区间，利率波动降低导致缺乏交易机会。近几年宏观经济环境、央行政策和通胀水平发生明显变化，加拿大国债期货市场重新涌现利率风险管理和交易性需求。由于此前已有上市经验，重新挂牌交易后加拿大国债期货快速恢复了2、5、30年期国债期货交易。加拿大恢复国债期货交易的经验总结有以下两方面：

IRR = T/t*【(期货价格*转换因子+交割时CTD应计利息)/(当前CTD净价+当前CTD应计利息)-1】

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