李梦阳在发现并买进“比亚迪”这只股票之前，成功的从“东方财富”这只股票上，用20万元的本金获利28万元。

作为老股民的李梦阳妈妈，在股市中追涨杀跌大半生，这些年来的总获利情况，不及自己儿子这一次的获利金额。

为了鼓励儿子对投资知识的研究，李梦阳妈妈把家中全部的资金，交给了李梦阳进行打理，妈妈的这种行为，更是激发了李梦阳持续并深入研究上市公司的基本面和财报数据的热情，致力于发掘更加具有持续竞争力和发展空间的好公司。

李梦阳说：“上市公司的财务报表就是卸妆油，通过对财报的研读，能够帮助我略去涨跌繁杂的股价，从而洗去上市公司表面的粉饰，让上市公司以更加真实的样子出现在我的眼前，依此，可以排除垃圾公司，发现好公司”。

财报分析+市场调研，为他证券账户中的资产突破百万奠定了基础。

作为一名爱好股票的投资人，尤其是有过深入研究上市公司财报的股票投资者，在平时的日常生活和工作中，有着比其他人更加敏锐的洞察力和研究能力。

李梦阳就是这样的一个人，他对身边的一切新鲜事物都有着超强的洞察力，尤其是他从没有接触过的事物，能更加引起李梦阳的研究兴趣。

在一次上班途中，李梦阳开着车，行驶在马路上，在经过一道减速带的时候，李梦阳有意识减速，并充分做好被重度颠簸的准备，过去了减速带，他开始踩离合、换挡位、加油门等一系列操作。

李梦阳驾驶着车辆，正在缓慢的起步和提速的过程中，此时一辆白色的挂着新能源牌照的比亚迪汽车，从他的车辆旁边疾驰而过，当时李梦阳感到震惊，心中想到：“怎么这种电瓶车辆的动力如此的好，在经过减速带之后的提速过程，比燃油车快的不是一点半点，自己的这辆燃油汽车在新能源汽车的面前简直就是弱爆了”。

这件事情让李梦阳对比亚迪的新能源车产生了浓厚的兴趣。

在以后得一段时间里，李梦阳几乎把所有的精力和时间都用在了研究比亚迪这家上市公司的身上。

李梦阳通过比亚迪公司的报表进行研究发现，比亚迪集团在2018年的营业总收入是1301亿元，同比增长了22.79%；到了2019年的营业总收入是1277亿元，同比降低了1.78%，出现了负增长；但是它的研发费用却是在接连不断地增长：2018年的研发总费用是56.29亿元，同比增长了12.8%，到了2019年的研发费用是74.65亿元，同比增长了32.61%。

随后李梦阳又专门对比亚迪财报中的研发费用进行了详细的分析：根据财报显示，比亚迪公司从2015年到2018年研发费用的投入，呈现持续增长的现象，复合增长率高达32.4%。

即便是面对2019年的整个汽车行业的寒冬之年，在比亚迪车辆的销售总数仅为46万辆，下滑幅度达11.39%，营业收入出现负增长的状况下，比亚迪也仍未停下研发投入的脚步。

仅从这几组数据来分析，让李梦阳意识到比亚迪这家公司，在战略调整方面正在做着做着重大决策和重大的改变，李梦阳不知道这个决策的具体内容，但是他感觉到，新能源将是事件的开端。

其实李梦阳的感觉是对的，在2018年至2019年这段时间，全球的汽车行业正发生一场革命性的转变，以特斯拉为首的新能源汽车，正悄悄改变着人们从燃油汽车到电动汽车的认知和用车习惯。

李梦阳对于汽车行业的了解并不是很深，但是从在过减速带的时候，被比亚迪的新能源车狠狠地甩在后面的那一刻起，他就对新能源汽车产生了很大的兴趣。

他开始从国家的宏观政策着手，对新能源行业尤其是比亚迪的新能源车进行充分的调研和分析。

李梦阳认为：“伴随着近几年国产车辆迅速发展的同时，车辆价格的下降，是一种必然的现象，曾经汽车行业的龙头“上汽集团”的毛利率，在2011年第三季度出现20.45%顶部的峰值，之后在这个高值的基础之上开始不断地下滑；

另一个后起之秀的国产车品牌，具有中国年轻人最喜欢的车型之称的“长城汽车”，在2013年的第三季度毛利率出现了28.97%的顶部峰值之后，在以后的业绩中毛利率开始出现稳定下滑的现象，毛利率的逐步下滑说明在整个汽车行业竞争的剧烈性和残酷性。

因此，要想在汽车行业中站稳脚跟，就必须加大研发力度，开辟一条新的道路出来，在这点上来看，比亚迪似乎做到提前打算和超前发展。

整个汽车行业毛利率的逐步下降和低位盘整，从消极的方面来看，确实存在竞争残酷，盈利不高，生存和发展困难的艰难现状；

但是从积极的角度来看待当前的困境，在这种艰难的生存环境之下，势必会出现汽车行业集中度进一步提高的现象。

寒冬之中，微小企业自然被淘汰，而相对比较大型的企业，由于在产品定价方面和综合竞争方面都存在比较大的优势，所以日子相对好过一些。

李梦阳从整个汽车行业角度出发，对比亚迪做出了简单的预估，在2019年特斯拉的总市值是8000亿左右，而比亚迪在这一年的股价一直在50元上下进行起伏震荡，当时的总股本是27.28亿股，这样计算的话比亚迪的市值在1300亿元左右，从当前比亚迪对新能源行业投入的研发费用来看，比亚迪在日后的新能源汽车方面必定是龙头，在市值上不能说与特斯拉比肩，但是到达特斯拉的2/3的市值是很有可能的，因此李梦阳认为，比亚迪的市值随着新能源行业的发展，并在特斯拉的影响下会达到8000亿---9000亿的高峰值。

在如此周密的分析和调研之下，李梦阳于2019年年末，以每股均价50元的价格，买进比亚迪股票约7000股。

对于一只股票特别是大牛股，买进去并不算是成功，能坚持持有到预估的合理估值，并将全部获利装入囊中，才算是一次成功的投资。李梦阳深知持股比选股难这一点，因此李梦阳为了坚定持股的信念和信心，他利用市场调研这种方法，来增加持股的决心。

李梦阳买进比亚迪之后，他做的功课并不比在买进前少，当地的几家国产汽车4S店，成了李梦阳的第二个工作单位。

他每次在下班回家的途中，总习惯性的在几家国产车的售卖店附近进行观察和询问情况，尤其是比亚迪的4S店，他更加关注和上心，经常去店里进行新车的询价和试驾，每当看到有交易成功的场景时，他比售车的人员还激动。

随着李梦阳在比亚迪4S店的长期观察和体验，他发现比亚迪的新能源汽车售卖情况非常的良好，尤其是在比亚迪“唐”发布上市之后，这款车，是比亚迪新能源技术转换后第一台车，是整个新技术的核心。

这款车非常受年轻人的喜爱，他在有一次的4S店闲逛的时候，无意中听到，比亚迪“唐”当时出现卖脱销的现象，买这款车的大都是年轻人，随着比亚迪各种新型车的不断推出，每季度的销售数量都在不断地增长。

李梦阳抓住这一点来分析，销量的上涨，势必会大大提高实际的营业收入，这必定会推动股价上涨，这是股价上涨最直接和最为重要的关键点。

虽然比亚迪当前的估值存在偏低的现象，但是在股市中，每个投资者或者投资机构，对同一家公司的估值，都有着不同的计算方法，不同的估值是股价上下波动的主因。

而实实在在销售业绩的增长，一定会带动股价的上扬 ，因此李梦阳断定，比亚迪公司对应股票的股价，在不久的将来会出现连续的上涨。

李梦阳的分析是非常对的，他2019年年末以每股50元的价格买进的比亚迪股票，在2020年年末，已经到达了每股190元的高价，此时，比亚迪的市值到了5000亿元以上，但是还没有达到李梦阳的预估市值。

而这一年，特斯拉的市值达到了5000亿美元，可见新能源汽车的火爆程度。这样的情况给李梦阳坚定持有比亚迪的股票增加了很大的信心。

这里值得一提的是，有的投资者认为，股票投资中，只把自己的个股研究好了，守好自己手中的个股就行了，整个行业的好坏与自己没有太大关系，那都是国家层面的事情，不需要费尽心思的去研究整个宏观的政策和行业的好坏。

其实这样想法是不对的。

行业有水花，个股才会有希望，整个行业都被冰雪困住了，即使再好的个股和再优秀财务数据，股价也不一定出现很好的表现，卧冰求鲤的事情，效率不高，并不是理想中的投资行为。

在2020年和2021年期间，比亚迪乘着国家大力支持新能源发展的快车，股价在190元后，出现短时间的回调，随即又出现了连续的上涨，截止2022年的6月份，比亚迪股价一度超过300元每股的高价，直逼360元。

此时李梦阳当初预估的8000亿--9000亿的市值已经达到并超出，他在每股300元的价格，卖掉了当初在50元附近买进的7000股比亚迪的股票。以每股获利250元的超额利润，总计收益175万元的巨额财富，完美的完成了对比亚迪的投资。

投资大师巴菲特说过：

　　　你必须了解财务报表，它是企业与外界交流的语言，是一种完美无瑕的语言。只有你愿意花时间去了解它，学会如何分析它，你才能够独立地选出投资标的。你在股市赚钱的多少，跟你对投资对象的了解程度成正比。

 

用这句话来形容李梦阳对 比亚迪投资的成功，是非常的合适的，他选股前积极研究财务报表，通过报表数据认定一家好的企业，进行买进 。

买进后，通过实地的考察和调研，坚定持股，不被连续震荡起伏的股价所困惑，最终赚到百万以上的资产。

价值投资常见的两个误区：

　第一，不是买低估值股票或者蓝筹股就叫价值投资。

因为价值投资是什么公司的股票都能买的，价值投资的本质是找到并投资未来确定性高、持续成长的优质资产。　

第二，价值投资不是呼吁好公司的股票无论价格多高都要买。

再好的公司，如果投资者买股票的价位高了，也照样容易亏钱。因为价格始终围绕价值上下波动。

以上两点，就是当前巴菲特抛售比亚迪的主要原因。

其实并不是比亚迪这家公司不好了，更不是巴菲特发现了比亚迪公司的缺点等等，才卖出比亚迪的股票，真正的原因是比亚迪这家公司在当前来说，巴菲特认为存在被高估的现象。

但是股价并不会随着巴菲特的卖出或者某一个机构卖出，而出现打回原点的情况 ，如果此时，有另外一家投资机构，通过对比亚迪进行调研，并发现比亚迪一项新的业务 ，这项业务在未来的一段时期会给比亚迪带来不菲的收入，这时比亚迪的估值就会被这家机构重新预算和预估，这个时候说不定每股300元价格的比亚迪也同样被认为是低估的 。

这就是估值会导致股价大幅波动的道理 。

KDJ全名为随机指标，由美国的乔治·莱恩博士所创，由K、D、J三条曲线组成，在设计中综合了动量指标、强弱指标和移动平均线的一些优点，在几十过程中主要研究低价位与收盘价的关系，即通过计算当日或最近数日的最高价、最低价及收盘价等价格波动的真是波幅，充分考虑了价格波动的随机振幅和中短线波动的测算，使其短期预测功能比移动平均线更准确有效。

KDJ指标又叫随机指标，是一种相当新颖、实用的技术分析指标，它起先用于期货市场的分析，后被广泛用于股市的中短期趋势分析，是期货和股票市场上最常用的技术分析工具。

1、KD都在0～100的区间内波动,50为多空均衡线。如果处在多方市场,50是回档的支持线; 如果处在空方市场,50是反弹的压力线。

2、K线在低位上穿D线为买入信号,K线在高位下穿D线为卖出信号。

3、K线进入90以上为超买区,10以下为超卖区;D线进入80以上为超买区,20以下为超卖区。宜注意把握买卖时机。

4、高档区D线的M形走向是常见的顶部形态,第二头部出现时及K线二次下穿D线时是卖出信号。低档区D线的W形走向是常见的底部形态,第二底部出现时及K线二次上穿D线时是买入信号,若与价格走向发生背离,分别称为"顶背离"和"底背离",买卖信号可信度极高。

5、J 值可以大于100或小于0。J 指标值为依据KD买卖信号是否可以采取行动提供可信判断。通常,当 J值大于100或小于10 时被视为采取买卖行动的时机。

一、KDJ回档60周均线J线拐头买入法：

图中为周K线，K线回档到60周均线后，股价开始出现止跌回升的现象，J线拐头向上，若出现阳线，此时就是买入信号，投资者可以大胆买进，后期有大幅度上涨行情出现。

二、KDJ底背离买入法：

当股价K线图上的股票走势一峰比一峰低，股价在向下跌，而KDJ曲线图上的KDJ指标的走势是在低位一底比一底高，这叫底背离现象。底背离现象一般是股价将低位反转的信号，表明股价中短期内即将上涨，是买入的信号。

底背离使用应注意：KDJ顶底背离判定的方法，只能和前一波高低点时KD值相比，不能跳过去相比较。

KDJ是一种指示“超买超卖”的指标，跟MACD不同，这类指标的最大特点是有上下的界限。

KDJ指标，是由K，D，J三根线，以及0-100的数轴线组成的，公式我就不写了，参数一般是(9，3，3)，可以修改，数字越大，指标越不敏感。如下面黄金的一张KDJ图：

1.按对价格的敏感程度，J线最高，D线次之，最不敏感是K线，意思就是，比如价格上涨，首先会跟随上涨的，是J线，以此类推。

2.KDJ会在0-100内穿行，但是也会出现J线在100以上，0以下的负数值

3.该指标也是价格先，指标后，价格决定指标，其一些固有特点上，会使得指标的状态，运行方式上，能够起到一些预示价格的作用，用法也就随之产生。

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(本资料仅供参考，不构成投资建议，投资时应审慎评估)

艰难的2021年股市结束了。全年股市指数波动不大，平稳运行，一年中如果掌握的好赚钱机会也大，掌握的不好亏损概率也高。

指数稳健

从过去的一年看，新旧能源产业发展很快，其中产生了巨大的机会，在新的一年，我认为，新旧能源产业也蕴藏着巨大的机会。其中包括新能源汽车产业系列，新能源能源系列，新能源材料产业，都应该，整体中，还有很不错的个别暴发的机会，这就需要广大的投资者积极研究，积极学习专研，不只是在股票技术操作上下功夫，还应该在行业变化上下一番功夫去研究，投资也好，投机也罢，多研究多学习才是至胜的关健，然后就是结合信心，心态，仓位控制上的操作去努力实践，执行自己以研究好，看好的行业中看好的，选择好的股票！

指数小跌个股跌的多，指数大涨一点平均个股涨幅小

2022年股票市场在注册制的驱动下，会出现很多机会牛股，也会产生很多让投资者亏损的股票，只有擦亮眼睛，专注于有未来成长价值，估值低估，估值现阶段合理，行业发展效益好，有增量发展的个股，控制好仓位投资中长线同时做波段，投资投机不是赌博，最好不要满仓操作，而是留有余地，把仓位控制在一半股票，一半资金的情况下，择机进行手中持股的高抛低吸，高买又高卖等情况下的操作。对于大涨不少，涨幅过大，涨的时间长的股票，尽量不选择，因为即使公司业绩再好，估值也体现了可能超出了不少现在这个周期阶段的价值，俗话说得好，众人拾柴火焰高，经过了长期，大幅度的上涨，其实也蕴含了不少估值上的泡沫。股市泡沫是相对股票价值价格阶段变化产生的，同时还是大众阶段性看法不同中产生的。打个比方，银行股，有没有泡沫，每个人看法就不同，你说没有泡沫，股价都低于净资产了。他说有泡沫，因为净资产不是一成不变的，坏账，呆账如果体现了，业绩又会没有增长或导致下降，所以，估值合理否众人见解会有不同，只能相对而言！当然，现阶段，银行股从投资上看，笔者本人认为估值不高，相对于整体市场来讲，机会不少，从银行股2022年未知的高位卖出赢利的空间上，应该是大于低估值阶段进入而导致的亏损的空间。民以食为天，2022年，以食品消费行业看，在农牧业食品，消费食品上看，蕴酿的机会也多。在2022年原材料，新材料，特别是关于新能源产业的新旧材料行业在科技快速发展的空间下，应该还有更大的机会。物流行业在内需拉动，各种消费，经济发展面临巨大增长的情况下，应该也会出现不错的投资机会。

对于2022年股票市场的整体判断，我判断，全年市场会有25％左右的上升空间，中轴线会在3800点和3900点范围内波动运行。下行空间不会超过15％，全年高点可能在4200点附近产生，如果笔者本人的判断被超出想象，那可能出现运行至4600左右的行情。总之，坚持投资的信心是做好在仓位控制操作下的投资极为重要，这样，才能取得能降低自己投资投机的风险和争取能取得赢利的显署成果！股市有风险，任何时候进入股市就会面临风险，所以，笔者本人是极为注重提醒广大投资者，要在努力坚持风险控制的情况下去投资，投资风险来自于末知，既然是未知就必须自己提前做好风险预案来坚绝执行，不要盲目的一冲动就与市场趋势作对，手一痒，搞成满仓去赌博，这样即使赢了眼前，也会输了后面，最好还是养成留得青山在不怕没柴烧的好习惯，仓中随时有粮，也随时备有金银财宝！

【编者按】

2018年4月21日，《中国股票市场质量研究报告（2018）》在天津南开大学发布。

该报告由南开大学中国市场质量研究中心历时近一年完成，从股票市场系统整体的角度构建了一个包含市场效率、市场公正以及系统性风险三个维度的股票市场质量体系，设计了一套微观度量指标，并采用交易大数据度量了中国股票市场质量。

报告主要结论是：第一，总体上讲，随着市场化改革的不断深入与监管制度的不断优化，我国股票市场质量呈现明显的改善趋势，但各维度的改善程度不均衡；第二，我国股票市场质量中市场效率与市场公正维度内部的发展也不均衡；第三，与国际股票市场相比，我国股票市场质量三个维度的表现差异非常明显；第四，我国股票市场质量三个维度之间存在非常密切的联系。

报告还分别就市场效率和市场公正的改进以及系统性风险管理提出了相应的政策建议。

《中国股票市场质量研究报告（2018）》已由中国金融出版社正式出版。澎湃新闻经授权摘编该报告第十六章“结论与政策建议”。

以下是该章第一节“主要结论”部分，略加重新编辑。

股市异常波动对我国股票市场运行效率产生了非常显著的不利影响，但这种负面影响随着股市的发展呈现明显减弱的趋势。图为2015年7月27日，沪指暴跌逾8%，逼近3700点，沪深两市近两千股跌停。 视觉中国 资料图

以下是《中国股票市场质量研究报告（2018）》的主要结论。首先是分别涉及我国股票市场的市场效率、市场公正以及系统性风险三个维度的主要结论。然后是从整个股票市场系统的角度对比分析各维度主要结论之间的差异与联系，并总结我国股票市场的总体质量。

一、市场效率

（一）配置效率

关于配置效率的主要结论包括两个方面。

第一， 与国际股票市场相比， 我国股票市场配置效率还较低。我国股票市场首次公开发行股票（IPO）抑价率均值超过200%，再融资折价率超过80%， 明显高于国际发达股票市场以及大多数新兴股票市场。

第二， 我国股票市场配置效率总体上呈现较为明显的上升趋势， 但近些年呈现下降的趋势。在股票市场设立的早期，IPO 抑价率季度均值甚至超过4400%，再融资折价率季度均值也超过了600%。但随着股票发行制度市场化改革的不断深化，IPO抑价率与再融资折价率都出现了大幅且持续的下降，说明配置效率得到了显著的改善。但2006 年之后IPO配置效率与再融资配置效率都出现了下降的趋势。

导致配置效率下降的原因有两个方面。一方面，发行制度市场化改革不能适应股票市场发展的新要求，甚至出现倒退现象。2006 年定向增发的推出虽然便利了发行企业融资，促进了股票供需平衡，但监管未能及时跟上，使部分发行人利用定向增发进行利益输送，侵害了中小股东利益，加剧了信息不对称问题。2011 年与2017 年新股上市首日涨跌幅限制没有降低投资者参与一级市场的热情，反而延迟了股票市场价格发现功能，降低了一级市场配置效率。另一方面，股票市场异常波动严重打击了投资者参与股票市场的信心，损害了股票市场功能，导致股票市场配置效率明显下降，并且恢复得比较缓慢。

（二）运行效率

关于运行效率的主要结论包括四个方面。

第一，总体上我国股票市场运行效率从1991 年到2017 年呈现较为明显的持续改善趋势。除去2015 年和2016 年股灾期间的波动，相对有效价差均值已经比20世纪90年代的平均水平下降了四分之三以上，比股市设立初期更是下降了85%以上。

第二，股市异常波动对我国股票市场运行效率产生了非常显著的不利影响，但这种负面影响随着股市的发展呈现明显减弱的趋势，说明股市运行效率的提升正在逐渐发挥稳定市场的作用。在股市发展的早期， 股市波动的影响非常明显。但股指期货、融资融券、转融通等业务的相继推出提高了我国股票市场自我稳定的能力，从而削弱了2015年和2016年连续发生的股市异常波动对运行效率的不利影响。

第三， 流动性与运行效率之间总是存在显著的正相关关系， 而且随着股市的发展这种关系越来越稳定， 进一步说明我国股票市场运行效率在不断提升。

第四，就我国股票市场的交易成本而言，信息不对称有关的成本大约占70%，而订单处理、存货管理等非信息不对称成本占比30%，但上海证券交易所与深圳证券交易所的运行成本结构差异明显。就上海证券交易所而言，与信息不对称有关的运行成本平均占比超过了80%，但这一比例对于深圳证券交易所还不到60%。

（三）信息效率

关于信息效率，本报告的主要结论有三个。

第一，虽然比股市发展早期有所改善，但不同指标给出的结论存在较大差异，说明我国股票市场信息效率的改善并不明确。日内方差比绝对值的结果表明信息效率呈现明显的改善趋势，但日内自相关系数绝对值与波动率却表明信息效率不仅没有改善，甚至有下降的趋势。基于日间数据的特质信息含量与信息吸收速度表明，信息效率改善并不明显，而且波动较大。这一结果与运行效率的显著提高形成了较为鲜明的对比，表明我国股票市场的效率在不同维度的表现并不一致。

第二，股票市场异常波动对信息效率的影响非常明显，说明我国股票市场信息效率建设的基础仍然不牢固。股市暴涨经常伴随信息效率的快速下降，但股市暴跌后信息效率恢复到原来水平却需要更长的时间。

第三，股价中异质信息含量以及股价吸收市场信息的速度一直都不稳定，尤其是股价信息含量波动非常剧烈。

以上是针对我国股票市场质量各效率指数得到的结论。如果将市场效率作为整体与国际主要股票市场比较，本报告还可以得到如下重要结论。

首先，总体上我国股票市场效率呈现不断改善的趋势，但市场效率不同维度的发展并不均衡，结构差异非常明显。运行效率的改善持续且稳定，信息效率的改善并不明显，配置效率虽然不断改善但波动较大，并且在近些年呈现一定的下降态势。

其次，与国际主要股票市场相比，我国股票市场运行效率处于中等水平，但信息效率却排名靠后，进一步说明我国股票市场质量发展不均衡。

再次，我国股票市场的市场化重要改革对股票市场质量的提升发挥了积极的作用，但仍然存在较大的改进空间。发行制度的渐进式市场化改革在初期明显改善了配置效率，但后期为稳定市场而出台的措施对配置效率产生了负面影响，进而形成了配置效率的波动上升趋势。股权分置改革显著提升了股票市场运行效率，但股指期货、融资融券等交易机制的完善不但没有提高反而降低了运行效率，对信息效率也没有显著的改善作用。

最后，市场公正的提升对配置效率、运行效率与信息效率的改善都产生了积极作用，但股票市场系统性风险的增加弱化了这种积极的影响。

二、市场公正

（一）市场操纵

首先，对沪深两市市场操纵行为的监测结果表明，在连续交易操纵方面，2003-2011年沪深两市发生可疑连续交易操纵行为的情况日益严重，但自2012年以后，该现象得到有效遏制。

其次，在开盘价操纵方面，沪深两市发生可疑开盘价操纵行为的情况逐步改善，但对被监测出发生开盘价操纵的股票而言，被操纵的严重程度有逐步提升的趋势。

再次，在收盘价操纵方面，沪市发生可疑收盘价操纵的严重程度有所加剧，而深市发生可疑收盘价操纵的情况明显改善。对收盘价操纵监测结果的横向比较也表明，沪市的情况更为严重。不仅如此，2003-2005年沪深两市的收盘价操纵具有明显的月末效应，但该月末效应自2006年后逐步消失；沪深两市不存在股指期货到期日效应。

最后，日均总市值规模较小、日均换手率较低的股票更容易成为市场操纵的对象，因此监管部门应重点关注规模较小、流动性较差的上市公司股票。

（二）内幕交易

首先，沪深两市发生可疑内幕交易行为的严重程度逐步改善，并表现出较强的顺周期性， 即沪市和深市的可疑内幕交易行为均与股票市场行情有较强的关联性。

其次，从疑似发生信息泄露数量的绝对水平来看，基于成交价的信息泄露模型所得到的监测结果通常高于基于成交量的信息泄露模型，表明股票市场的内幕交易行为往往更容易引起股票超额收益发生异常变化，而引起成交量的异常变化相对较少。因此，发生可疑内幕交易的股票主要集中于流动性较差的股票。

（三）信息披露违规

首先，基于上市公司信息披露违规状况的分析表明，历年信息披露违规案例的数量总体上呈逐年增加趋势。从历年信息披露违规案例平均处罚周期的变化来看，违规案例的平均处罚周期并未出现明显的变化趋势，表明监管部门对信息披露违规行为的发现能力及处罚效率有待进一步提升。

其次，推迟披露、虚假记载及重大遗漏为发生次数最多的违规行为，表明在各项信息披露原则和要求中，上市公司披露的及时性、真实性和完整性程度仍有待提升。其中，信息披露缺乏及时性主要体现在，定期报告和临时报告披露时限较长或不符合披露时限要求；信息披露缺乏真实性主要表现为，上市公司在信息披露的文件上做出与事实真相不符的记载，尤其是涉及关联交易、违规担保、实际控制人变动、公司对外投资等重大事件时，出现虚假信息披露；信息披露缺乏完整性主要体现在，故意隐瞒广大投资者有权利了解的公司重要事项及重大问题，包括对关联交易情况，公司董事、监事及高级管理层持股变动情况、资金投向等信息披露不充分等。

以上是针对市场公正各维度的结论。如果将市场公正作为整体并与国际主要股票市场进行比较，本报告还得到如下重要结论。

首先，尽管总体上我国股票市场的公正水平呈不断提升趋势，但各类扰乱市场秩序行为得到遏制的程度有所分化，表现出一定的结构性差异。

一方面，从各类违法违规行为的发生情况来看，内幕交易、开盘价操纵方面的改善最为显著，连续交易操纵、收盘价操纵方面的改善程度相对较低，上市公司信息披露违规行为的处罚效率仍有待提升，从而难以切实提升信息披露质量。

另一方面，从沪深两市发生违法违规行为的比较来看，深市实施收盘集合竞价制度以后， 发生收盘价操纵的严重程度明显改善。除此之外，沪深两市在其他各类违法违规行为的发生程度上基本一致。从深市分板块来看，各板块发生连续交易操纵、开盘价操纵及内幕交易行为的相对严重程度发生了结构性变化，逐步由主板上市交易股票为主向中小板和创业板上市交易股票占比提升转变。

其次，经营稳定性较差、存在风险警示实施记录的上市公司股票更容易成为市场操纵或内幕交易的对象。因此，提升上市公司质量有利于从根本上降低证券市场操纵或内幕交易等违规行为发生的可能性。

最后，有关股票市场公正的国际比较结果显示，与发达股票市场相比，我国沪深两个股票市场发生市场操纵及内幕交易行为的情况较为严重；与新兴股票市场相比，我国大陆地区股票市场发生市场操纵及内幕交易行为的严重程度较低； 与香港、台湾地区股票市场相比， 我国大陆地区股票市场发生市场操纵及内幕交易行为的严重程度处于中间水平。

这表明，在防范各类违法违规行为的效果上，我国大陆地区股票市场尽管优于多数新兴股票市场，但与发达股票市场相比仍存在较大差距。

三、系统性风险

首先，虽然我国股票市场系统性风险具有周期性变化特征，一直处于“累积-释放-累积”的循环当中，但是我国股票市场系统性风险指数具有上升的线性趋势，同时剔除周期性波动因素后，系统性风险指数具有先下降后上升的趋势。因此，从总体上来说，我国股票市场质量在系统性风险维度得到了一定程度的改善。

其次，本报告基于冲击强度、传染力度和损失程度三个维度构建的股票市场系统性风险指数具有一定程度的前瞻性和预警性，能够较早地监测出股票市场中潜在系统性风险的积聚累积。在2007-2008年和2015年爆发的股市危机中，该系统性风险指数在危机爆发前均早已持续大幅下跌，对股票市场系统性风险的爆发具备一定的前瞻预警功能。

再次，从冲击强度、传染力度和损失程度三个维度来看，沪深两市主板的系统性风险水平低于中小板，中小板的系统性风险水平低于创业板。就负偏度系数、上下波动比率、价格同步性、流动性同步性、系统在险价值和系统期望损失等指标而言，沪深两市主板的指标均值低于中小板，中小板的指标均值低于创业板。

最后，与国际主要股票市场相比，沪深两市系统性风险的相对水平在冲击强度、传染力度和损失程度三个维度上表现出明显的差异。其中，沪深两市的价格同步性和流动性同步性在十三个市场（沪市、深市、香港市场、台湾市场、纽约市场、纳斯达克市场、伦敦市场、东京市场、澳大利亚市场、孟买市场、圣保罗市场、约翰内斯堡市场、莫斯科市场）中最高，即系统性风险传染力度最大；沪深两市的负偏度系数和上下波动比率在十三个市场中最小，即系统性风险冲击强度最低；沪深两市的左尾和右尾系统在险价值在十三个市场中处于中间位置， 即系统性风险损失程度相对较低。

四、总体结论

上述有关我国股票市场质量三个维度的结论可以总结为如下四个方面。

第一， 总体上讲，随着市场化改革的不断深入与监管制度的不断优化，我国股票市场质量呈现明显的改善趋势， 但股票市场质量各维度的改善程度存在一定差异。就市场效率、市场公正与系统性风险三个维度而言，市场效率在2012年之前表现出显著的持续改善趋势，但之后呈现一定的下降趋势；市场公正得到了持续改善；而系统性风险呈现明显的周期性变化特征，但总体上也得到了一定程度的改善。

第二，我国股票市场质量在市场效率与市场公正维度内部的发展也不均衡。就市场效率而言，运行效率持续显著改善，信息效率则改善缓慢且幅度较小，配置效率改善显著但2012年之后出现较为明显的下降，最终导致市场效率下降。就市场公正而言，我国股票市场的内幕交易行为得到了有效遏制，但市场操纵行为方面的改善程度相对较低，其中开盘价操纵的改善程度最为显著。

第三，与国际股票市场相比，我国股票市场质量在各维度上的表现差异非常明显。我国股票市场系统性风险的冲击强度最低，损失程度相对较低。运行效率与市场公正处于中等水平，距离发达股票市场有一定距离，但要优于其他新兴股票市场。然而，我国股票市场的信息效率明显低于其他股票市场，系统性风险传染力度明显高于其他股票市场。

第四，我国股票市场质量三个维度之间存在非常密切的联系。股票市场异常波动发生通常伴随着市场效率的明显下降，并且恢复的速度比较缓慢；市场效率的下降使市场不公正行为因成本减小而变得活跃，最终导致股票市场系统性风险上升，损害了股票市场质量。当监管部门加大打击市场不公正行为的力度时，市场公正的提升通常伴随着市场效率的提升， 进而降低了股票市场系统性风险。

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