股指期货升贴水实质上反映的是期现基差。一般来说，基差是指某一特定地点某种商品的现货价格与同种商品的某一特定期货合约价格之差。理论上认为，期货价格是市场对未来现货市场价格的预估值，两者之间存在密切的联系。由于影响因素的相近，期货价格与现货价格往往表现出同升同降的关系；但影响因素又不完全相同，因而两者的变化幅度也不完全一致，这会导致期货升贴水水平，也就是基差水平的变化。在股指期货市场上，股指期货基差=股指期货价格-现货指数价格。

期指升贴水的计算

就同一市场而言，不同时期的基差理论上应充分反映着持有成本，即持有成本的那部分基差是随着时间而变动的，离期货合约到期的时间越长，持有成本就越大，而当非常接近合约的到期日时，就某地的现货价格与期货价格而言必然相近或相等，升贴水指的正是这种基差变化。

当股指期货价格高于现货指数价格时，股指期货处于升水，基差为正；反之，股指期货处于贴水，基差为负。因此，基差是期货价格与现货价格之间实际运行变化的动态指标。

期指升贴水变化因素

什么导致了股指期货升贴水的变化呢？这可以结合其理论价格来理解。股指期货的理论价格是基于持有成本推导而来，所谓持有成本是指投资者持有现货资产至期货合约到期日必须支付的净成本，即融资成本减去期内分红。

以F表示股指期货的理论价格，S表示现货资产的市场价格，r表示融资年利率，d表示持有现货资产而取得的年收益率，t表示距合约到期的天数，在单利计息的情况下股指期货的理论价格可以表示为：F(t,T)=S(t)+S(t)·(r-d)·(T-t)/365= S(t)[1+(r-d)·(T-t)/365]。

期指升贴水=期指价格-现货价格=(期指市场价格-期指理论价格)+(期指理论价格-现货价格)。其中，前一部分源于投资者对股指期货价格的高估或低估，可以称为价值基差，主要由市场行为、市场情绪所致；后一部分可以称为理论基差，主要来源于持有成本(不考虑交易成本等)，主要影响因素有融资成本、期内分红、距离到期的时间。

在正常情况下，在合约到期前理论基差必然存在，而价值基差不一定存在，价值基差绝对值越小，波动率越小，代表市场有效性越高。故总体而言，正是股市分红、融资成本、距离到期日的时间、市场情绪等四大原因引起了期指升贴水的变化。

对套期保值影响几何

基差的变化对套期保值的效果有直接的影响。从套期保值的原理不难看出，套期保值实际上是用基差风险替代了现货市场的价格波动风险。因此从理论上讲，如果投资者在进行套期保值之初与结束套期保值之时基差没有发生变化，就可能实现完全的套期保值。因此，套期保值者在交易的过程中应密切关注基差的变化，并选择有利的时机完成交易。

同时，由于基差的变动比期货价格和现货价格各自本身要相对稳定一些，这就为套期保值交易提供了有利的条件；而且，基差的变化主要受制于持有成本，这也比直接观察期货价格或现货价格的变化方便得多。

近期中证500股指期货（IC）贴水急剧收窄。

一般来说，期指贴水加深，通常意味着投资者对市场未来走势看法趋于悲观，而贴水收敛则意味着市场情绪好转，乐观氛围上升。这次的情况也是这样吗？

Tips

股指期货贴水，是指期指合约价格低于对应的指数点位，反之则为升水。例如，今日中证500股指期货主力合约（IC2011）报收6209.2，而中证500指数报收6241.77，则可以说IC2011贴水32.57点。

中证500期指合约贴水急剧收窄

从贴水100多点到目前30点附近，中证500股指期货主力合约（IC2011）贴水大幅收敛。11月3日收盘，IC2011报收6209.2，相对现指6241.77的收盘价仅贴水32.57点。

图片来源：Wind

“近期IC贴水幅度持续收窄，主要是融券交易活跃带动做多期指对冲需求，令期现价差出现收敛。”有市场人士表示，近期资金层面的对冲需求，是导致IC贴水收敛的主要因素。此外，贴水幅度越大，意味着利用价差做套利交易的空间越充裕，“越来越多的量化投资正在利用这一点进行套利。”

Wind数据显示，9月以来，市场融券余额从707.04亿元一路增长至1053.88亿元，增幅达49％，增速显著高于融资余额增长。

2019年末，新修订的《融资融券交易实施细则》出台，进一步扩大了融资融券标的范围，新增标的主要集中于医药、计算机、电子元器件等中小市值板块，优化了融资融券交易机制。

2020年以来，融券交易在2月份市场见底之后开始逐渐增长，在7月份市场行情爆发之后，融券交易更是出现了指数级的增长。截至11月2日，融券余额达到了1053.88亿元，创近十年新高。

市场上的确存在投资者通过融券卖出ETF的同时买入股指期货进行套利。

海通期货投资咨询部研究员许青辰解释，一般是投资者融指数ETF券的成本可以显著低于相应股指期货贴水的幅度。比如，目前IC2012合约的年化贴水幅度为11％，假设投资者可以以年化7％的成本融到中证500ETF的券到12月18日（IC2012合约交割日），则投资者可以融券卖出中证500ETF同时买入合约价值相等的IC2012合约，在不考虑交易成本的情况下，赚取理论上年化4％的收益。

对于融券资金的对冲需求带动了股指期货贴水急剧下降的看法，有分析人士持不同看法。

许青辰向中证君表示，虽然近期融券交易相对比较活跃，但其对股指期货的贴水影响比较有限。比如，今年7月份融券交易也较为活跃，同期股指期货贴水快速上升，而近期股指期货贴水却持续回落。用近一年融券卖出额和IC下季合约贴水日度数据做回归的话，相关系数并不显著，即从统计上来看，融券卖出额并不是IC合约贴水的重要影响因素。

还有分析人士认为，前期IC深度贴水背后，恰恰是融券卖出增加放大了期指看空预期导致的。

“7月份市场行情爆发后，融资买入额增速逐渐放缓、趋于稳定，但融券卖出额保持稳定增长，显示多空力量分化，空头力量加强。从近一个月的申银万国行业融券交易情况来看，融券净卖出规模前三行业分别是非银金融、电子和医药生物板块，融资净买入前三行业分别是电气设备、汽车和化工行业，显示市场偏向顺周期板块。融券卖出增速保持扩张是造成股指期货贴水的因素之一，另外做空力量集中在医药生物和电子行业或加深了IC贴水。”美尔雅期货期指分析师刘影向中证君表示。

哪种交易策略更适合普通投资者

融券对冲交易主要分为ETF融券对冲和个股融券对冲交易策略两大类。

刘影表示，运用个股融券交易策略可以在震荡行情中规避风险因素造成的股价大跌，也可以实现股票T+0的交易策略；运用ETF融券对冲策略可以弱化对行情趋势的判断，赚取超越指数的相对收益。但需要注意的是，融券成本相对较高，且对投资者自身的专业知识水平、交易能力和选股能力有较高的要求。

“相对股票现货交易而言，期货具有保证金制度，可以节约资金成本，便于投资者灵活运营资金，对于资金规模适中的普通投资者来说，利用股指期货衍生品工具交易是不错的选择。一方面，股指期货可以实现T+0的双向操作策略，且股指期货交易活跃，日内波动范围较大，可以满足普通投资者规避隔夜持仓风险的日内交易需求；另一方面，针对持有现货头寸的投资者，也可以运用股指期货进行对冲。另外，在股指期货深度贴水时，投资者也可以考虑买入相关合约‘吃’贴水。”刘影说。

许青辰向中证君表示，在做对冲方案设计时，首先要考虑对冲方案的可行性。比如，假设投资者股票持仓的走势和沪深300、上证50以及中证500指数的走势无明显相关性，则用股指期货并不能起到很好的对冲效果，融券对冲更为适合。第二，要考虑对冲成本。比如，股票持仓的走势和上述三个指数的走势相关较高，则需要比较融券对冲和IC对冲哪种方式的成本更低，选择成本较低的方式。

本文源自中国证券报

“高贴水不会长时间的存在，一方面，贴水增大会增加套保者的成本，贴水大到一定程度，就会使得一部分套保者离场，减少卖压；另一方面，贴水大到一定程度会吸引一部分套利资金入场，特别是目前贴水已经可以覆盖逆向套利成本的情况下，也会使得贴水的边际增速变慢；最后，在市场无大的下跌风险存在的情况下，贴水大到一定程度会吸引单边做多者入场，看多价差回归行情。”光大期货分析师任静雯接受中国证券报记者采访时表示。

基于交割结算规则，股指期货与对应的标的现货股指，在期指合约到期交割日必然趋于收敛，即期货到期日的最后结算价是当天下午现货指数所有报价的算术平均数。

据业内人士介绍，由于持仓现货至到期产生的分红、持仓现货至到期时产生的资金成本等因素影响，期指价格理论上将较现货价格要高或者低一些。如果高出的幅度以及低出的幅度保持在参与者完成一个套利交易的交易成本范围内，此时的基差都是相对合理的，在此区间的基差是随机波动的。但是，如果高出的幅度以及低出的幅度明显大于套利交易成本时，而且融资融券等交易机制通畅，市场有足够资金抹平定价偏差，此时意味着部分参与者对后市走势或者是利率走势存在看法，于是通过升贴水表达出来。

从理论上说，由于套期保值和套利交易的存在，当期货过度偏离现货、基差过度偏离均值时，市场套利力量认为有钱可赚，即会自动介入、买高卖低，套利策略的介入会使得基差迅速收敛。“由于股指期货与标的指数二者的价差是存在一定合理范围的，一旦超过价差的上下边界，尤其是大幅升水和贴水的时候，都将会吸引套利资金入场，促使价差回归正常运行区间。”宝城期货研究员邓萍表示。

从7月23日的基差走势形态来看，期指基差也确实出现了快速收敛，此次收敛以期货上行幅度大于现货上行幅度的形式实现，当日期指三大主力合约IF1508、IH1508、IC1508分别涨逾6％、4％和8％，贴水幅度则分别收窄至67.01点、44.96点、185.99点。

上述业内人士告诉记者，上周四基差的快速收窄，主要与期指持仓量快速上行进而期指多头资金可承接更大规模套保头寸的介入、期指市场多头情绪有所升温、一些参与者采用抛现货同时买入便宜的期指的方式、反向套利头寸的继续介入，推动了期指深度贴水得以快速修复。

该人士同时指出，在基差上行后，前期选择平仓后等待机会入场的套保资金以及趁市场高位入场锁定风险的新套保资金，可能使得基差再度回到大幅贴水的格局。从盘面上看，上周五期现市场的双双大幅回调后，IF1508、IH1508、IC1508贴水幅度重新放大至164.08点、74.84点、445.07点。

“现阶段，使得期现价差收敛的主要条件是：一是市场预期向好，二是持有股票者有意愿进行反套操作，用股指期货多头替代现货股票，赚取持有收益。”华泰证券（行情601688，咨询）和华泰期货联合研究认为，就目前升贴水情景来看，后续演变到收敛的情景只有两个结果，一个是现货相对更强，引导期货向其收敛的过程，另一个是现货被期货“拉下水”的行情。而且这一收敛过程的时间跨度以及时间节点都是无法预知的。收敛的过程可以由没有观点的套利者以及相对价值交易者驱动（比如，抛售现货买入便宜的股指作为替代——本质也为反向套利），当然也可以由带有判断的投机和套保资金驱动。最终体现的形式是两种情景的哪一个即取决于微观层面的执行方式，也取决于资金对于市场的认可度。

著名经济学家、《一本书读懂经济新常态》作者宋清辉认为，目前若放开股指期货，将会产生三个方面的影响：一是市场活力增加，带来千亿级的增量资金入场；二是从纯学术理论角度而言，股指期货实际上不但减缓了股票抛售的压力，而且还延迟现货市场的跌势；三是股指期货带来的一系列套利机会或能够增强市场的价格发现机制，股票市场流动性也会有所提升。此外，市场投资机构可以利用股指期货工具对冲风险。

深圳商报记者 吴玉函 张意梅

还有一个月就是中金所出台空前严厉的“期指限仓令”一周年的日子。昨日有消息称，中金所考虑放宽对股指期货交易的有关限制，或涉及到非套保日内交易限制、保证金比率、手续费等多方面规定的放宽，相关规定还需要证监会的批准。对此，中金所方面给澎湃新闻的回应是：“没有任何这方面的消息，并不清楚方案情况，官方没有回应。”

事实上，近段时间已经有不少声音呼吁放松期指限制，“什么时候放开都可以理解，市场为此也早就做好了准备。”多位期货业内人士昨日接受记者采访时指出，股指期货是稳定股票市场的利器，并非A股暴跌“元凶”，放开股指期货不仅有利于行业本身发展，还将活跃A股市场，提升流动性。

期货营业部利润大降

去年股灾背景下，很多业内人士认为股指期货是A股动荡不安、“动辄千股跌停”的罪魁祸首。为了稳定股市，中金所去年9月2日祭出撒手锏，从交易保证金、手续费、异常交易行为监控以及长期未交易账户管理等角度抑制投机交易。包括期指单边限仓10手，平今仓手续费提高万分之二十三以及保证金比例提高至40%等。

随后股指期货成交量锐减超九成，基本丧失流动性。据世界交易所联盟数据，中金所股指期货2015年1~7月（8月开始受限）累计成交量2.8亿手，在亚洲主要的12个股指期货交易所中排名首位，世界排名第二仅次于芝商所。而今年1~7月，中金所股指期货累计成交量仅546万手，亚洲排名倒数第四。“限仓令”让股指期货名存实亡，逼退大量套保、套利资金，程序化交易、高频交易等均受到致命打击。

李先生是深圳期货从业大军中的一员，最近记者联系他时，他已经跳槽到另外一家期货公司营业部，而他的上家营业部已经关门停业。他告诉记者，近一年来关门的营业部不在少数。现在他的工作重点已经转向资管业务，就是寻求靠谱的私募发行资管产品。不过，最近监管层的诸多禁令也让业务受到很大影响。

“以往股指期货业务能够给营业部贡献60%的利润，限仓令后估计利润减少五成左右。”深圳另外一家期货公司营业部负责人陈先生表示，今年营业部的利润基本上是靠商品期货来支撑，所幸今年上半年大宗商品行情还不错。

至于量化投资这块业务，陈先生向记者透露，他有一个朋友本来管理的资金有十几亿，但是因“限仓令”不得不把资金退还给客户，仅剩下五六亿的资金，这也势必将分流股市资金。整体上来看，去年做量化投资的私募业绩很多翻倍，但是今年上半年只能小赚，甚至亏损。不过从现在的行情来看，接近3000点的位置，股指期货贴水已经很小，量化投资业务已经有好转的迹象。

恢复正常交易规则是大势所趋

在放宽股指期货有关限制传闻的影响下，昨日参股期货概念股纷纷走强。中国中期开盘报19.51元，午后突然拉升至涨停板，截至收盘报21.54元，上涨10.01%。此外，弘业股份上涨5.16%，高新发展4.47%。中粮地产、物产中大、厦门国贸、美尔雅、新黄浦、*ST金瑞、现代投资、大恒科技、锦龙股份等均收红，跑赢大盘。

据彭博援引知情人士称，中金所考虑放宽对股指期货交易的有关限制，或涉多方面规定的放宽：将“单个产品、单日开仓”超过10手即构成“异常交易行为”的要求提高至100手，将各合约非套期保值持仓交易保证金由40%下调为30%，套保持仓交易保证金由20%下调为10%，下调股指期货平今仓手续费标准，放大最小变动价位。不过，相关规定还需要证监会的批准。

对于该传闻，中金所方面给澎湃新闻的回应是：“没有任何这方面的消息，并不清楚方案情况，官方没有回应。”

尽管如此，期货业内人士多认为放开股指期货的可能性比较大，“现在业内很多人关注这件事，感觉距离开放更近了。况且市场早已做足了准备，是时候为股指期货‘拨乱反正’了。”深圳一家中型期货公司营业部负责人陈先生（化名）向记者表示，去年股灾以来，股市去杠杆过程中，监管层也对金融证券机构进行了多次审查清理，比如最近注销了8000多家私募机构。据他了解，从7月15日最严私募新规出台以来，包括期货产品在内，尚没有杠杆类的私募产品成功备案，可见监管层对金融机构的态度，这也从另一方面给予股指期货良好的金融环境。

丹阳投资首席投资官康水跃表示，导致股灾的罪魁祸首本来就不是股指期货，放开相当于平反。“股指期货是双向交易，对现货市场的影响也是双向的，不一定就会引发A股的再次下跌，也有可能是催生A股上涨的一股动力。”康水跃指出，从时机上看，目前放开股指期货是比较合适的，毕竟2638点以来已经有大半年的稳定期了，指数也处于相对低位水平，大量场外增量资金对期指交易跃跃欲试。

深圳前海国丰优合资本管理有限公司总经理金少华也持有相似观点，他表示，随着整个股票市场趋于稳定之后，恢复到正常交易规则应该是大势所趋，也是对市场负责任。

有利提升股市流动性

股指期货是稳定股票市场的利器，监管层应尽快取消对股指期货交易的限制。著名经济学家、《一本书读懂经济新常态》作者宋清辉认为，目前若放开股指期货，将会产生三个方面的影响：一是市场活力增加，带来千亿级的增量资金入场；二是从纯学术理论角度而言，股指期货实际上不但减缓了股票抛售的压力，而且还延迟现货市场的跌势；三是股指期货带来的一系列套利机会或能够增强市场的价格发现机制，股票市场流动性也会有所提升。此外，市场投资机构可以利用股指期货工具对冲风险。

“放开股指期货对于行业肯定是好事，不仅能提升期货交易流动性，还能活跃A股市场。”中信期货分析师刘宾向记者指出，关键问题是怎么放开、什么时候放开。两三个月前还有传言称要提前放开对机构的限制，他认为并不可取，单纯依靠机构套保可能会缺乏对手盘，期货市场仍然需要适当的投机资金，市场机制不完善并不能有好的效果。刘宾认为，要用市场方法来解决证券市场问题，要早放开股指期货，应该扩张而不是压缩。

金少华表示，监管层应该以正常的交易规则常态去对待这个市场，而不能采取过于收紧或者过于管制的状态。股指期货是成熟市场的必备金融工具，有利于专业的大型投资机构进行对冲风险管理。仅仅有10手的限制，对于大资金量来说是远远不够的。同时，股指期货恢复正常交易对A股市场走势不会有方向性的影响，在单边市场里或许有助涨助跌的可能性，但其本身不会改变市场方向。

不过，中金国泰总经理陈裕稽建议，至少应取消中证500期指才能放宽限制。一方面是因为中证500成份股流动性不足，不能承接恐慌性抛盘，中证500期指下跌会加剧市场恐慌性抛盘。另一方面是中证500成份股存在一定泡沫，作为成长股，有泡沫是必然和合理，更多反映的是未来的预期而不是当下的业绩回报，适当泡沫有利引导资金倾斜，有利经济转型升级。总之，如果只放开上证50和沪深300，因为上证50和沪深300泡沫相对不大，成份股流动性也可以承接恐慌性抛盘，对股市负面影响会小一点。虽然现在也可以做空，但过度投机被明显抑制，也意味着放大市场恐慌的力量被抑制住了，破坏力相对有限。

原标题：中金所将松绑股指期货？

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