在布雷顿森林体系解体后，面对经济下滑以及通胀引发的压力，利率政策大幅摇摆，时紧时松。频繁的利率波动给市场投资者带来了巨大的利率风险，在此背景下，金融市场迫切需要一种有效的利率风险管理工具，美国的国债期货应运而生。

A合约特点

美国国债期货主要在CBOT上市，是用于买卖美国政府中期或中长期债券以待未来交割的标准合约，美国国债全天候进行交易，因此价格会一直波动。美国国债的每一种基准票期都有相应的美国国债期货和期权合约提供交易，目前美国国债期货主要的品种期限包括2年（ZT）、3年（Z3N）、5年（ZF）、10年（ZN）、10年长期（TN）、长期（ZB）和超长期（UB）。每一种期货合约均有一揽子交割债券，这些交割债券按照到期期限来限定卖方在交割月的交割券范围，例如5年期国债期货的可交割券范围是到期时间在4.2年至5.25年之间的国债，长期国债期货的可交割券到期时间为15年至25年。

整体来看，美国国债期货合约覆盖了短中期到超长期几乎整条国债收益率曲线，极大地方便了投资者有针对性地管理利率风险。目前，美国国债期货名义标准券的票面利率是6%，主要的原因是当时推出合约的时候美国国债的实际收益率在6%附近所致。而我国国债期货是2013年推出的，当时国债收益率在3.5%附近，因此期货合约的名义标准券票面利率为3%。

特殊的报价方式，期货与现货略有不同

美国国债期货是根据美国债券市场的惯例，债券以票面价值百分比方式按照票面价值百分之一的1/32的最小变动价位来报价。长期和超长期国债期货合约最低变动价位为1个点的1/32，也就是31.25美元，10年期合约为1个点的1/32的一半，即15.625美元，2年期、3年期以及5年期合约为1个点的1/32的1/4，也就是15.625美元、15.625美元和7.8125美元。例如有一个合约的报价形式为97-18，其代表的意思就是票面价值的97%加上18/32，代表值就是97.5625美元。但是在部分报价的时候，期货报价与现券略有不同，例如现券市场报价为97-18（1/4），而期货市场报价则显示为97-182，尾部的“2”代表0.25×1/32。

B交割特点

空头举手制，交割流程需要三天

美国国债期货交割实行空头举手制，但是在交割前，多头必须向CME清算所申报其账户持有的多头头寸，申报时间为交割月前的两个交易日（也称为第一头寸日），并且进入交割月后，每天不迟于芝加哥时间晚上8点向CME清算所报告未平仓头寸。

交割一般分为三天，第一日为意向日，合约卖方指示清算会员进行交割，清算会员需要在芝加哥时间下午6点之前通知CME清算所。对长期国债期货来说（10年期、长期和超长期国债期货），清算会员可以从交割月前两个交易日（第一意向日）到最后交易日前的两个交易日（最后意向日）之间的任何时间申报交割意向，对于其余中短期的期货合约来说，第一意向日交割月份第一个交易日前的两个交易日，而最后意向日则指的是下一个日历月的第一个交易日。

在意向日申报之后，交易所按照买卖双方的交割意愿进行匹配，匹配分为三个步骤，首先清算所会按照持有时间的先后顺序集合多头头寸，建立一个与空头意向申报交割的合约数量完全匹配的多头头寸池。之后清算会按照最小配对原则进行匹配，换句话说，如果卖方交割100份合约，则尽量匹配两个买50份合约的买方，而不是匹配10个只买10份合约的买方。最后还有剩余的，清算所会进行随机选择匹配。清算所在当晚10点之前会通知买卖双方匹配结果。

第二日为通知日，卖方为交割的买方准备发票，并且提供有关交割国债的详细信息，包括CUSIP号码、票面利率、到期日以及发票价格。卖方需要在下午2点之前（或在最后通知日，即最后意向日接下来的交易日下午3点之前）向CME清算所确认发票明细，清算所会在下午4点之前制作发票并交给买方。

第三日为交割日，在这最后一天上午10点之前，卖方的银行账户中必须备齐前一天指定的交割国债现货，然后将其转给买方所在的银行账户，买方将发票金额汇给卖方，但必须在下午1点前完成。

长短期国债期货合约存在交割日期差异

对于所有合约来说，第一意向日和第一头寸日是同一天，也就是交割月前的两个交易日，此后的一个交易日是第一通知日，在此后的一个交易日（交割月首个交易日）被称为第一交割日。

对于长期和超长期国债期货而言，合约在交割月最后一个交易日前的第七个交易日停止交易，最后意向日是交割月最后一个交易日前的第二个交易日，最后通知日是倒数第二个交易日，最后交割日是最后一个交易日。

对于短期和中期国债期货来说，最后交易日是交割月的最后一个交易日，最后意向日、最后通知日和最后交割日分别是后面的连续三个交易日。

隐含的交割期权较多

通过交割流程和时间点的梳理可以发现，美国国债期货隐含的交割期权较多，一般而言，国债期货的交割期权有三种：首先最为重要的是转换期权，也被称为质量期权，在最后意向日（包含）之前任何时间卖方都可以交割，且选择最便宜交割券执行交割的权利。例如美国10年期国债期货，卖方可以在交割月最后意向日前选择到期时间6.5—10年间的最便宜的10年期国债现货进行交割。从交割环节来看，交割涉及交割意向日、通告日以及交割日三个交易日，转换期权主要体现在意向日的配对中，因为当天卖方决定了买方究竟会收到哪一只债券。

第二种期权是月末期权，在长期国债期货上较为明显。例如美国10年期国债期货12月合约的最后交易日与最后意向日相隔了4个交易日，与最后交割日相隔了7个交易日，在这个时间段，国债期货的价格不跟随国债现券价格，这意味着即使最后结算价格已经确定，卖方还有一段时间来调整或选择交割的国债。如果在此期间CTD券发生变化，卖方可以重新调整交割债券，即使CTD券没有切换，理论的期货结算价也要比不延迟下的结算价低，卖方可能会有一定的超额收益。这种权利就是月末期权。

第三种期权是时机期权，主要与交割的时间有关，这又分为百搭牌期权和持有收益期权。在意向日，卖方可以在下午6点前进行交割申请，而交易所收盘时间为下午2点，这意味着在期货价格确定后，卖方可以在收盘后根据国债现券的波动情况决定是否交割，这就是百搭牌期权的来源。持有期收益期权衡量的主要是融资成本，如果持有收益为正，卖方倾向于晚交割，如果持有收益为负，卖方倾向于早交割。

C交易情况

美国国债市场是全球规模最大，交易最为活跃的国债市场，因此其利率期货市场也是全球最大的，已经成为投资者有效对冲利率的手段。从现券市场的角度来看，截至2020年二季度，美国国债最大的持有者是海外投资者，占比将近30%。其次是货币当局，也就是美联储。美国银行和保险机构持有美债的比例合计还不到7.5%。

图为美国国债持有者结构（2020年6月）

从美国国债期货全市场交易量和持仓量来看，2020年以来所有合约日均成交约为351万手，截至11月20日持仓规模达到1080万手。从品种成交上看，2年期合约日均成交为44万手，5年期合约日均成交84万手，10年期合约日均成交147万手，长期10年期合约日均成交23万手，长期国债期货日均成交34万手，超长期国债期货合约日均成交18万手，整体来看10年期国债期货是交易量最大的品种，其次是5年期国债期货。从品种持仓上看，2年期合约持仓187万手，5年期持仓290万手，10年期持仓308万手，长期10年、长期和超长期合约持仓量分别为91万、117万和90万手，持仓量最大的是10年期国债期货，其次是5年期国债期货，与各品种合约交易量所呈现的情况一致。

图为美国国债期货成交及持仓情况（手）（截至2020年11月20日）

从参与者结构来看，参与机构较为集中。CFTC公布的美国国债期货市场参与者主要分为四类：交易商、资产管理机构、对冲基金和其他机构。其中而资产管理机构和对冲基金是市场参与最为活跃的两个类型机构，在各交易品种当中，二者的占比都在60%以上。而且从多空角度来看，资产管理机构主要以多头策略为主，而对冲基金主要以空头策略为主。

图为美国国债期货多头持仓情况（手）

图为美国国债期货空头持仓情况（手）

本文源自期货日报

伊拉克库尔德人公投以及朝鲜宣布有权对美国进行反攻，令地缘政治风险升级，避险情绪助推9月25日CBOT主要利率期货上行。其中，10年期美国国债期货主力合约ZNZ7收报126’020，上涨7.5/32，成交122.8万手。超10年期美国国债期货主力合约TNZ7收报135’170，上涨16.5/32，成交10.3万手。欧洲美元期货主力合约GEZ7收报98.5150，上涨0.0100，成交14.2万手。30天联邦基金利率期货合约主力ZQV7收报98.8450，与前一交易日持平，成交3.4万手。

国际衍生品智库分析师表示，美债若要下跌，需要进一步的数据或者消息面刺激。尽管避险情绪只能在短期内利好美债，但长期来看，美联储缩表进程将会较为缓慢，对美债利空或将有限，且特朗普政府诸多政策尚未落实，将会限制美债的下行空间。ZNZ7止跌反弹迹象越来越明显，本周可轻仓试多。

国际衍生品智库

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国债期货基本概念：国债期货是指通过有组织的交易场所预先确定买卖价格并于未来特定时间内进行钱券交割的国债派生交易方式。

国债期货属于金融期货的一种，是一种高级的金融衍生工具。它是在20世纪70年代美国金融市场不稳定的背景下，为满足投资者规避利率风险的需求而产生的。美国国债期货是全球成交最活跃的金融期货品种之一。中国金融期货交易所上市三个系列的国债期货，5年期国债期货、10年期国债期货、2年期国债期货。

虚拟债券的意义：国债期货采取实务交割，涉及标的卷较多。国债期货是依据一种人为的虚拟债券作为标的，这个标的不是真实存在的债券，也无法用来交割。实际用来交割的债券，是一系列满足一定规则的债券。

这就存在如何将不同的具体的债券转化为虚拟债券的问题，当转换之后，不同的债券将会产生差异，从而出现最便宜交割券。最便宜交割卷的存在，由于这个权利天然的赋予国债的空头，那么在客观上，国债价格将会通过一定的折价方式来体现这种权利。

在中国金融期货交易所上市的国债期货，5年期国债、10年期国债合约标的虚拟券均设置为面值100万元人民币、票面利率为3%的名义国债；2年期国债期货合约标的虚拟券设置为面值200万元人民币、票面利率为3%的名义国债。

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*观点仅供参考学习，不构成投资建议，操作风险自担*

智通财经APP注意到，自上个月的大幅波动以来，美国国债市场已经稳定下来，但在美联储逐步缩减其债券购买规模之际，投资者对这个全球最重要市场的运转仍存在挥之不去的疑问。

美国国债形成了衡量其他资产的无风险利率。美国国债市场理应是全球流动性最强的市场，根据金融危机后实施的银行业规则，美国国债被视为现金。但近年来，美国国债的表现一点也不稳定，其波动幅度过大，并引发了政府对整体市场弹性的调查。

即使不考虑通胀这个棘手的问题，交易员也一直在抱怨，美国国债的表现根本不像现金。他们说，流动性(即在不影响价格的情况下进行交易的能力)减少了，因此收益率波动更大。当所有人都在同一时间急于卖出或买入时，市场深度乃至秩序的衡量标准可能会迅速恶化。

摩根大通公司董事总经理兼资产负债管理研究和战略全球主管Josh Younger认为，随着美国国债市场继续扩张——目前为23万亿美元，高于疫情前的16万亿美元——它可能已经超出了支持它的金融架构的规模。

Younger表示，“更重要的问题是，对于所提供的中介能力而言，这个市场是否太大了？我认为情况可能仍然如此，”“如果有什么变化的话，那肯定是增长了，而且银行做市国债的兴趣没有增加，但这带来了脆弱性。所以，仅仅因为这个比例下降了一点并不意味着整个世界在任何时候都会崩溃，但当压力袭来时，就像2020年发生的那样，它真的很难发挥这个功能。”

近年来，美国国债交易中充斥着价格剧烈波动的例子，其中最引人注目的一次发生在2020年3月，当时一项鲜为人知的交易发生了，对冲基金对美国国债期货和现金证券之间的差价进行套利，这一交易爆发，颠覆了市场，迫使美联储出手干预。

今年6月，在《华尔街日报》暗示央行可能会在一次会议上加息75个基点，以对抗通胀后，基准10年期国债收益率也一度飙升28个基点。衡量美国国债市场波动性的ICE美国银行MOVE指数，目前略低于其在2020年3月达到的峰值。

Younger强调，波动性并不总是意味着流动性的缺乏，但他确实认为，有证据表明，华尔街已经变得更加无力或不愿缓解买方和卖方在压力时期的错配。

“当我们提到流动性时问题是如果我们观察价格的重大变化，这是因为事情真的发生了变化还是因为某种市场运作或其他问题导致价格变化加剧，而不是基本面因素？所以这是一个艰难的环境，因为投资者知道，美联储实际上在会议上加息75个基点。因此，前景确实在迅速变化。所以价格的快速变化是可以预料的，因为投资者知道，基本面也在以同样的速度变化。但我们确实想弄清楚并观察市场是否无法转移风险？因为这就是市场应该做的。他们应该让买家和卖家排队，照顾那些没有直接买家，但有直接卖家的债券，反之亦然。他们应该通过在中间安排一个人来平滑这些波动，也就是做市商。”

Younger表示，美国国债电子交易平台BrokerTec的数据显示，衡量市场深度的指标——比如在两三个最优价格区间内的买盘和卖盘总数——一直在下降。在过去10年左右的时间里，这一数字平均为1.5亿至2亿美元，而在困难时期，这一数字仅为500万至1000万美元。但现在，Younger说，同样的衡量标准是平均4000万到5000万美元。

“这很重要的原因是，这是交易员自己可以对冲风险的流动性。因此，如果这个数字上升，他们就愿意做大市场面对客户，”他解释道。“如果这个数字变小，他们就会做更小的市场，因为他们没有信心可以对冲风险。”

2020年的动荡让监管机构认识到了美国国债市场的弹性，最终30国集团(G30)发布了一份建议清单，其中包括建议市场转向中央结算。美联储还暂时免除了美国国债的补充杠杆率(SLR)，该比率要求银行持有一定数量的资本，以抵消其杠杆率。

Younger认为，或许还有其他方法可以抑制市场波动，例如通过跨保证金交易，让交易员在不同的清算机构之间净仓。目前，美国国债期货和证券的保证金是分开计算的，这意味着交易员可以被要求在交易的两个环节都提供更多的保证金，即使这两个环节几乎相互抵消。

他认为，监管机构愿意在多大程度上使美国国债市场免受任何形式的冲击可能是有限度的。在美联储以几十年来最快的速度加息的同时，美联储现在正在从其资产负债表中撤出，债券的波动似乎将继续下去。

Younger表示，“重要的是不要过度解决问题，2020年新冠疫情引发的恐慌在很多方面都是独一无二的。是的，对于任何危机，你都可以这么说，但重要的是要认识到，我们不应该创建或设计一个专门为在百年一遇的流动性紧缩中幸存下来的国债市场。”

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