下游补库存在刚需，煤炭价格有望维持高位。

核算后，2021-2023年公司营业收入为397/540/715亿元，增速为162%/36%/33%。

海外仓+大数据=跨境订单次日达

更为重要的是，复星入主中山公用了，看看马云在浙江商会的发言怎样评价复星吧：

公司于2002年开始进行产业结构调整，并于2012年成功转型为专业化的能源开发上市公司。

过多的接受股票信息：坐在交易大厅里或者是电脑前面，每天4小时交易时间要盯盘240分钟，舍不得喝水，舍不得上厕所，更舍不得午休。还不时地查看几分钟涨幅排名。而平时更是看电视股评，与股友探讨股票小道消息，过多的信息让自己没有了主见，亏损就成了家常便饭。这条习惯带来的收益是-10%。

天然气产业链共分为三个部分：上游勘探生产、中游运输以及下游分销。

资产质量向好，现金流大幅增长。

金亚科技受让多公司股权布局VR 拟于3月30日复牌

满足B端客户对跨境物流的特殊需求

10月29日晚间，招商轮船发布公告称，公司拟以现金收购中国经贸船务有限公司（简称经贸船务）持有的中外运集运100%股权。

王亚伟调仓了什么？

王添天表示，一些B端买家对跨境物流服务的价格敏感高于时效敏感。如果有足够的提前量，他们不在意通过海运将货物运达——因为海运的成本远远低于空运。同时，由于B端买家在敦煌网上采购的货物金额通常较大，他们与个人消费者相比，更注重物流的安全性。

1、深耕布局多产业链，做强能源化工领域

1.1、能源多产业布局，打造煤&气核心优势

公司目前拥有总股本67.54亿股，其中新疆广汇实业投资（集团）有限责任公司持股比例37.39%，是公司第一大股东。

1.2、天然气业务带动业绩显著提升，公司经营日趋稳健

近年来公司天然气业务的快速发展带动公司整体显著业绩，2020 年，公司实现营收 151.34 亿元，其中天然气销售业务实现营收 83.84 亿元，占总营收 55.12%；公司实现毛利 42.63 亿元，其中天然气销售业务实现毛利 42.63 亿元，占总毛利 65.66%。

2021H1 公司实现营收 100.83 亿元，其中天然气销售业务实现营收 52.46 亿元，占总营收 52.03%；2021H1 公司实现毛利 32.02 亿元。

2018-2020年，公司销售净利率分别为 12.60%、10.32%和 7.34%， 2020 年销售净利率下降主要系受新冠疫情影响，运输受阻，销售价格降低所致，2021年上半年，公司销售净利率回升至13.68%。

2017年之后，公司前期投资的多个天然气、煤炭和煤化工项目相继落地，逐渐进入业绩兑现期，2018-2021H1公司固定资产周转率分别为 0.80、0.75、0.63 和 0.72 次，ROE 分别为 11.50%、10.01%、7.96%和 15.39%，较前期明显提升。

2、天然气业务：供需错配致行业高景气，量价齐升提升业绩

2.1、天然气业务规模稳步增长，为公司贡献主要盈利

近几年公司重点布局天然气业务，板块业务规模逐年稳定增长。2013-2020 年公司天然气销量由 6.43 亿方/年增加至 37.34 亿方/年，CAGR 为 28.57%；其中外购部分由 0.97 亿方/年增加至 28.13 亿方/年，CAGR 为 61.80%。2021H1 公司天然气销量为 21.11 亿方/年，同比增加 46.46%；外购部分销量为 16.60 亿方/年，同比增加 76.08%。

与此同时，公司天然气业务的营收亦稳步增长，2013-2020 年公司天然气业务营业收入由 20.89 亿元增加至 83.42 亿元，CAGR 为 21.87%。2013-2020 年公司天然气业务毛利在 32%-40%之间波动，毛利率高且稳定性较好。

2.2、供需错配致行业高景气，贸易气套利空间有望扩大

2.2.1、能源结构调整持续推进，天然气消费量有望长期增长

天然气相较石油、煤炭碳排放水平更低，是清洁能源的发展方向。根据联合国政府间气候变化专门委员会（IPCC）的假定，以碳排放系数衡量能源燃烧过程中产生的碳排放量，则天然气、原油和焦炭分别为 0.4483、0.5857 和 0.8550。

根据 BP 统计，截至 2020 年，全球一次能源消费结构中仍以石油为主，占比为 31.20%；其次为煤炭，占比为 27.2%；天然气占比为 24.7%，排在第三位。

过去十年，石油、煤炭和天然气的消费平均增速 分别为 0.07%、0.01%和 1.92%，天然气消费增速整体大幅领先石油和煤炭。

2020 年受疫情影响，全球一次能源消费量同比均出现下滑，石油、煤炭和天然气的消费增速分别为-9.46%、-3.95%和-2.08%，天然气消费表现更具韧性。

2.2.2、行业供需错配突出，海外天然气价格淡季强势上行

2020 年全球天然气已探明储量 188.1 万亿立方米，其中 40.3%分布在中东，30.1%分布在 CIS 地区，亚太地区和北美的占比则分别为 8.8%和 8.1%。

全球天然气的产量主要集中在北美和 CIS 地区，2020年两地区产量分别为1109.9Exajoules 和802.4Exajoules，分别占全球总产量的23.3%和16.8% 。

其中，美国产量为914.6Exajoules，占北美地区产量 82.4%，占全球产量23.7%，是世界第一大天然气产国；俄罗斯产量为638.5Exajoules，占 CIS 地区产量 79.6%，占全球产量 16.6%，仅次于美国位列世界第二。

根据 Baker Hughes 统计数据，2021 年 1-8 月美国活跃钻井平台平均数为 94.76 台，较 2020 年同期仅增加 4.31 台，较 2019 年同期减少 90.25 台。

在供给端，由于油气企业投资意愿持续低迷，天然气供给恢复缓慢。2021 年上半年美国天然气日平均供给量为 17.1 百万桶/天，同比减少 6.32%；俄罗斯天然气日平均供给量为 10.6 百万桶/天，同比减少 2.30%。

欧洲方面，根据 Platts，欧盟 Q1 天然气消费量因供暖和电力需求同比上涨 7.6%，高达 141.8Bcm；夏季持续高温天气进一步推升天然气消费需求。

截至 9 月 21 日，NYMEX 天然气期货收盘报价 4.8 美元/MMBtu，同比上涨 155.43%；IPE 英国天然气期货收盘报价 182.2 便士/色姆，同比上涨 500.33%。

根据 EIA 数据，截至9月10日，美国地下储气设施中天然气库存量为3006 Bcf，同比减少 16.82%。

根据AGSI+数据，截至9月19日，欧洲地区天然气库存量为799.5 TWh，同比减少23.61%。

俄罗斯方面，根据 Gazprom 9 月 3 日消息，若要满足俄罗斯冬季供暖需求，需在供暖季到来之前实现 72.6 BCM 的国内天然气库存，这一目标意味着Gazprom 需在 2 个月内每天向俄罗斯的地下储藏库注入8000万立方米天然气，相当于其对西欧每日出口量的80%左右，补库需求强劲。

2.2.3、进口 LNG 到岸价格不断走高，贸易气套利空间提升

根据发改委数据，2020 年我国地下储气库有效工作量为 144 亿立方米，仅占全年消费量的 4.43%，低于全球平均水平 12-15%，更远低于发达国家。

2.3、启东 LNG 接收站业务盈利能力强，未来规模有望持续扩张

2020年我国天然气需求缺口为1325.37亿立方米，较2019年增加3.48%。我国为第一大天然气进口国，2020年天然气进口量为1413.52亿立方米，同比增加5.28%。

2020 年我国天然气进口量共计 1391 亿方，其中 LNG 进口量 940 亿方，占进口总量的 67.58%。

2017-2020 年启东 LNG 接收站周转量由 47 万吨上升至 205.85 万吨，同比增速均保持在 50%以上；2021H1 完成周转量 113.44 万吨，同比增加 56.94%。

子公司广汇能源综合物流发展有限公司主要负责 LNG 接收站的仓储服务运营，随着接收站周转量不断增长，2017- 2020 年该子公司业务收入由 2.49 亿元提升至 12.30 亿元，涨幅高达 395.53%，净利润则由 1.20 亿元提升至 7.97 亿元，涨幅高达 565.34%，2019、2020 年该子公司净利润率分别高达 62.54%和 64.82%。

2021H1 该子公司盈利进一步提升，分别实现营收和净利润6.70亿元和4.01亿元，同比分别上涨56.24%和50.72%，净利润率为59.80%。

2020 年该子公司共实现营收 54.16 亿元， 占公司总营收 35.79%；实现净利润 6.52 亿元，占公司净利润 58.77%；净利润率为 12.05%。2021H1 该子公司共实现营收 42.16 亿元，占公司总营收 42.26%；实现净利润 4.36 亿元，占公司净利润 31.59%，占比下降主要系公司的煤炭及煤化工板块业务景气回暖盈利同比增强所致；净利润率为 10.22%，因收入规模快速扩大而略有下滑。

此后，公司又与中石化签署为期五年的《合作框架协议》，协议暂定 2021 年合作天然气量合计 12 亿方，计划未来合作天然气气量将逐年增至 25 亿方/年，达到启通天然气管线设计 40 亿方/年输气能力的 62.5%。

3、煤炭业务：市场高景气度运行，高价格低成本业绩值得期待

3.1、优质煤炭储量丰富，盈利稳定提升

公司的煤炭资源主要分布在哈密淖毛湖地区，截至2020年底，已探明六大煤田资源储量共计 65.97 亿吨，可采储量 60.11 亿吨，主要煤种为长焰煤，具有低灰、低碳、固定碳高、发热量高的特点，可作优质的动力煤和化工原料用煤。

此后，公司积极整合资源、开拓外部市场，煤炭板块销量及营收逐年上涨。2020年公司共计煤炭销量1043.4万吨，同比上涨17.29%；实现销售收入36.68亿元，同比上涨12.69%；实现毛利8.20亿元，同比上涨6.62%；毛利率22.35%。

2021H1公司共计煤炭销量862.23万吨，同比上涨59.34%；实现销售收入28.89亿元。

3.2、紧供给造就煤炭行业强势格局，煤价中枢不断上移

2016年我国煤炭开采和洗选业共计完成投资额16,413亿元，同比减少27.45%。

在我国煤炭的下游消费结构中，占比排名第一的为电力行业，为59.5%，其余依次为钢铁、建材及化工行业，占比分别为16.88%、9.87%、7.79%。2021年上半年，宏观经济持续复苏背景下电力需求大幅增长。

根据国家发展改革委最新数据，2021年1-8月全国规模以上工业发电量同比增长11.3%，较2019年同期增长11.6%，两年平均增长5.7%。其中火力发电38,703.90亿千瓦时，同比增长12.74%。

2021年上半年国内重点电厂煤炭库存量持续下降，2021年7月国内重点电厂煤炭库存量为 5067万吨，环比下降19.12%，同比下降42.60%；平均库存为11天，环比减少 7 天，同比减少 12 天。

供需错配支撑下动力煤价格不断攀升，2021H1秦皇岛 Q5500 动力煤均价为806.27元/吨，较 2020年同期均价上涨49.12%；三季度延续上半年涨势，报价接连创历史新高，截至9月 22 日，秦皇岛 Q5500 动力煤报价 1437.50 元/吨。

3.3、红淖铁路通车增强疆煤外运能力，有望打开新市场空间

红淖铁路项目位于新疆哈密地区，由红柳河至淖毛湖及淖毛湖矿区铁路组成，线路总长 435.125 公里。

自通车后，货运量不断提升，2020 年实现装车 2462 列，货物发运量 856.07 万吨，同比增 长 37.33%；2021H1 实现装车 1476 列，实现运量 524.07 万吨，同比增长 10.61%。

4、煤化工业务：景气上行业绩释放，布局乙二醇助力新成长

4.1、大力布局现代煤化工，深挖自有煤炭资源价值

随着公司在煤化工板块不断加强投入，该板块营收规模不断扩大。2013年公司煤化工板块营收为5.60亿元，至2020年上涨至22.12亿元，CAGR为21.68%。

4.2、甲醇：原料端与需求端双支撑，驱动产品价格不断上涨

原材料成本抬升带动甲醇价格上涨。中国甲醇产量及消费量稳定增长，2013- 2020年全国甲醇生产总量由2852万吨/年增长至6357万吨/年，CAGR为12.13%；2013-2020年全国甲醇消费总量由3338万吨/年增长至7657万吨/年，CAGR为12.59%。

在我国，甲醇供应整体以煤炭为主（82.6%），其次为天然气（10.7%），2021年国内煤炭及天然气价格持续上涨带动甲醇价格大幅上涨。同时由于甲醇自身所具备的能源属性，原油价格回升进一步带动甲醇价格上行。

2021年上半年甲醇期货（活跃合约）结算均价为2400.9元/吨，较2020年同期上涨28.70%，三季度涨势延续，目前甲醇期货（活跃合约）结算价已突破3000元/吨大关。

2020年甲醇下游消费结构中，烯烃排第一位占比为60.5%，其余依次为甲醛（11.08%）、甲醇汽油（10.36%）和醋酸（5.54%）等。

4.3、 乙二醇：项目顺利投产有望为公司贡献可观的业绩增量

我国乙二醇消费逐年增长，2010-2020年我国乙二醇表观消费量由918万吨/年增长至2019万吨/年，CAGR为8.21%。

中东是我国乙二醇进口的第一大地区，其主要通过乙烷、丙烷裂解得到乙烯，进而制备乙二醇，在乙烷与丙烷价格较低的年份，乙二醇进口成本优势明显。

从乙二醇下游需求结构来看，聚酯行业为乙二醇最大应用领域。2020年乙二醇的消费结构中，排名第一的为涤纶长丝，占乙二醇总需求的64.2%，其余为PET瓶片（11.8%）、涤纶短纤（10.5%）等。

在人均购买力提升和消费升级的推动之下，中国聚酯行业需求稳定增长，2015-2020年国内涤纶长丝表观消费量由2008.51万吨增长至3046.94万吨，CAGR为8.69%。

在库存方面，2021年8月华东地区乙二醇平均库存量为51.91万吨，相较2020年同期减少83.82万吨；浙江宁波港乙二醇平均库存量为 5.03 万吨，相较2020年同期减少11.94万吨；江苏张家港乙二醇平均库存量为18.69万吨，相较2020年同期减少59.65万吨。

供给端的明显紧缩带动乙二醇价格明显上涨，2021年三季度乙二醇华东地区市场价平均价为5214.9元/吨，较2020年同期上涨42.03%。

随着“金九银十”传统消费旺季的到来，乙二醇价格涨势延续，截至2021年9月12日，乙二醇华东地区市场价已上涨至5336.6元/吨。

广汇乙二醇项目建设地位于新疆哈密市伊吾县淖毛湖工业园区，规划乙二醇产能40万吨/年，总投资35.6亿元。项目于2019年9月开工建设，2021年9月投入试生产。

广汇乙二醇项目的顺利投产将助力公司业绩增长，我们根据过去四年乙二醇的历史单吨年均价的最高、最低与均值进行乐观、中性与保守假设，以产销率 100%进行计算，预计乙二醇项目有望为公司带来乐观/中性/保守 16.3/10.4/2.9 亿元毛利。

5、盈利预测与报告总结

我们预计，2021-2023年天然气板块单位产品毛利分别为1.43、2.14和2.16元/方，销量分别为54.17、58.13和80.27亿方，营收分别为273.50、381.55和542.62亿元，毛利率分别为28.22%、32.64%和31.99%；

煤炭板块单位产品毛利分别为115.81、167.62和180.26 元/吨，销量分别为1724.46、1731.77和1891.22万吨，营收分别为78.71、102.89和117.98亿元，毛利率分别为25.34%、28.21%和28.90%；

煤化工板块营收分别为40.30、49.72和49.04亿元，毛利率分别为41.78%、38.96%和37.49%。

随着天然气、煤炭及煤化工行业景气持续攀升，加之多个高盈利项目产能全面释放，公司整体毛利率提升，2021-2023年整体毛利率分别为29.05%、32.47%、31.9%。

我们预测2021-2023年，公司可分别实现归母净利润42.22、53.46 和71.87亿元，同比增 长 215.91%、26.63%和34.45%；公司EPS分别为0.63、0.79和1.06 元；以9月30日收盘价计算，对应PE分别为13.9、11和8.2倍。

公司2021年预测PE为13.9倍，低于天然气可比公司15.7倍平均PE，于煤化工可比公司13.7 倍平均PE持平；公司当前PB为3.2倍，低于天然气可比公司3.3倍平均PB和煤化工可比公司 4 倍平均PB。

6、风险提示

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