2022年9月7日，中国金融期货交易所（下称中金所）与日本交易所集团（下称日交所）签署合作谅解备忘录，进一步推动双方衍生品市场合作发展。

中日国债市场简介

2023年宏观基本面面临出口回落、地产改善较缓、消费中期改善幅度有约束的环境，财政发力基建托底仍有必要。12月国务院印发扩大内需战略规划纲要，除促进消费外，扩大投资为主要抓手，拉动地产，稳定基建和制造业投资为落脚点。相对应的需要财政发力支持，12月政治局会议和中央经济工作会议对财政政策定调“加力提效”。财政赤字可能提升，专项债新增限额预期不会低于今年但增长也受约束，同时准财政工具将继续发力。

综合看明年财政发力节奏，今年底部分省市披露提前批专项债限额下达，预期2023年维持财政发力前置的特征，一季度将发行提前批专项债，三月两会批准全年额度后二季度将进入财政集中发力期，下半年视稳增长情况准财政工具或相机使用以接续发力。对债市而言，财政前置或促使上半年尤其二季度的债券供给压力较强，此外可能促使经济回暖预期增强，抬升利率中枢。

公开市场方面，央行开展4810亿元逆回购，当日有1500亿元逆回购到期，净投放3310亿元。资金面，2月最后一个交易日，央行公开市场净投放加码至逾3000亿元，银行间市场资金面一度紧张。但午后资金供给明显增加，市场紧张态势缓解，成交利率回落。DR001盘中最高报6%，最低报1.6%；GC001利率最高报5.325%，最低报1.10%；R-001利率最高报5.28%，最低报0.30%。近期资金波动加大，跨月后资金宽松持续性仍有待观察。最新货币政策报告强调“引导市场利率围绕政策利率波动”，跨月后流动性料进一步趋缓，但围绕政策利率波动放大状态或延续。

短期货币政策偏中性，目前未到货币政策转向阶段，但短期降息可能性较小，降准补充中长期资金仍有可能，合意流动性水平是引导资金利率围绕政策利率波动。经济基本面弱复苏，强预期验证需要时间，短期债市缺乏方向，现券利率或维持高位窄幅震荡。考虑基差收敛因素T2306合约波动区间参考99.1-100.1。短期如果2月PMI延续向好、地产销售加速修复期债或有阶段下行。

【消息面】

为覆盖不断攀升的财政赤字，日本国债余额持续增加，截至2022年年末已超过1000万亿日元（约合8万亿美元）。

展望2023年，年底政治局会议定调“加力提效”相比去年底的“提升效能，更加注重精准、可持续”更加积极。预期2023年目标赤字率将相较今年有所提高，配合财政扩张和稳增长需求，同时赤字率提升具有一定财政发力的信号意义。结构上看，由于地方财政债务压力较大，近年地方政府赤字规模压缩，且中央政府杠杆率水平和增速相较地方政府杠杆更低，相较而言中央政府具备一定加杠杆空间，因此预期2023年赤字规模增长更大比例由中央政府承担。

（一）财政：赤字率或提升，专项债存约束，准财政预期发力

年底政治局会议定调“稳健的货币政策要精准有力”，同时维持流动性合理充裕。依据我们对2023年宏观经济环境的展望，明年一季度整体经济修复仍然偏慢，二季度以后经济修复动能逐步提升，因此预期至少明年一季度货币环境将维持宽裕，降准降息仍有可能，但鉴于2023年经济将较2022年修复，降息空间预期不会超过2022年。

国君固收指出，从最近债市走势看，修复行情已近尾声，还没到结束时，抓紧最后的窗口进行博弈，考验交易能力，仍然有创造超额机会。着眼长期，债市受制于经济恢复走弱趋势不变，但考虑短期博弈，债市在前两周振幅非常窄。

地产债多数上涨，“20世茂02”涨12%，“20旭辉01”涨超8%，“21旭辉02”和“20旭辉03”均涨超7%，“21旭辉03”涨超6%，“21旭辉01”涨逾4%。此外，“PR扬经开”和“19昆租02”均跌超5%，“20遵桥02”跌逾3%。

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中金所与日交所国债衍生品市场情况

正 文

图为日本国债期货年度成交持仓情况

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套期保值策略：二季度以后加强空头套保。二季度往后债市下跌风险加大，建议以防御思路为主加大空头套保力度，如果前期债市出现阶段性上涨，基差明显收敛，抓住基差偏低时段的空头套保建仓机会。

2022年11月11日国务院联防联控机制综合组公布优化疫情防控20条举措，包括，对密切接触者将“7天集中隔离+3天居家健康监测”管理措施调整为“5天集中隔离+3天居家隔离”；不再判定密接的密接；将风险区由“高、中、低”三类调整为“高、低”两类；取消入境航班熔断机制等举措。我国走向疫情防控优化的道路，将解放消费场景约束，但同时疫情防控优化初期可能面临感染病例的大幅增长，阶段性抑制消费复苏。我国大陆优化防控刚刚开始，此前2022年一季度新加坡、韩国、香港等亚洲地区纷纷大幅放松管控，其消费复苏的节奏可作为我国后续消费走势判断的参考。从亚洲各国和地区的情况来看，受限疫情管控大幅放松后阶段性的确诊病例增长不可避免，韩国、新加坡和香港均出现多轮病例增长，但对消费的影响为逐步减弱的，对应这三个地区的消费增速，在放松初期出现病例大幅增长的地区（香港和韩国），消费指数受到一个季度左右的抑制，其后消费均走向复苏的方向，其中新加坡已经回升至疫情前趋势水平上，韩国与香港尚未回升至疫情前趋势中。对应我国未来短期消费走势，预期2023年一季度仍将受到病例增长的抑制，高峰期过后消费潜力将逐步打开。

近年来，我国超长期利率债发行规模总体显著扩大。2016年，财政部开始大幅增加30年期国债发行量，并发布30年期国债到期收益率，同时在国内外市场环境推动下，投资者对低风险资产的配置需求也不断提升。

单从基数效应出发展望明年通胀节奏，由于今年上半年PPI基数较高而后逐季降低，2023年可能呈现前低后高的走势。CPI在今年2月录得年内低点，其后二季度基数逐步抬升，三季度基数再度下降，预期2023年CPI或呈现先上升，而后二季度下降，三季度抬升的趋势。

财政政策将继续发力，2022年年底中央经济工作会议强调积极的财政政策要加力提效，市场普遍预计今年赤字率和地方专项债规模将在去年基础上有所提升，全国人大常委会也按照授权上限给各地下达了60％的提前批专项债额度。1月份，地方政府债券新增4986亿元，已经开始发力。财政部部长刘昆在《求是》杂志上撰文指出，今年要适度加大财政政策扩张力度，适度扩大财政支出规模，并在专项债投资拉动上加力。

2月15日，央行开展4990亿元1年期MLF，操作规模略高于当日到期的3000亿元，对冲到期资金后可以净投放1990亿元，将有效补充银行体系的中长期流动性，加大银行贷款投放能力。不过，MLF操作利率保持不变，这也是央行连续7个月保持操作利率不变。展望后市，当前企业端融资已经显著恢复，居民户宽信用仍受阻，不过居民购房利率已经大幅降低，处于历史低位。预计短期央行将进入观察期，继续降息的概率较低。今年7月份之前每月MLF到期规模均不超过2000亿元，央行通过降准来置换到期MLF的必要性不大。

随着国债现货规模的大幅增长，中国国债期货市场保持稳健发展态势，产品体系不断丰富，流动性持续改善，投资者结构日益完善。

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