股票的历史和未来回报

我们从20世纪90年代开始，回顾股票市场的历史表现。受多种因素驱动，20世纪90年代的股市表现强劲。20世纪90命造就了数量庞大的互联网用户。尽管互联网技术(如电子邮件、年代后期，信息技术革在线系统等)改变了人们的商业习惯，但在这个阶段大部分的互联网公司并没有取得商业上的成功。这个时期的互联网虽然已逐渐被大众所认知，但并没有形成一种生产力。尽管如此，大众对互联网的

热情已足以推动上市公司的股价走高。20世纪90年代另一个重大事件是原苏联的解体和东欧政治剧变。美国成为冷战的最后赢家。这个政治因素推动国际资本流入美国股市。另外，20世纪90年代的美国大众文化弥漫着拜金享乐主义思潮，也是推升股市的重要原因。成功的企业家和创业者成为商业明星，大众参与股市的热情空前高涨。上市公司管理层实行的股权激励给了企业经营者抬高股价的动力。这期间，共和党取代民主党成为国会多数党，推动国会通过对企业有利的税收立法。媒体对股票市场的关注也提升了公众参与股市的热情。股市暴富的神话被人们津津乐道，“羊群效应”吸引越来越多的人投身其中。

20世纪20年代，美国股市演绎了波澜壮阔的行情，直到1929年10月29日大崩盘及之后的大萧条。直到第二次世界大战结束，美国股市才重拾涨势。2000年起，美国股市经历了长时间的攀升后涨势戛然而止，调整了整整10年，其中经历两次大熊市(2000年的互联网泡沫破裂和2008年的次贷危机)。尽管2013年股市再创历史新高，但20世纪90年代那般长期牛市行情恐难以再现。

市场如钟摆般在高点和低点游走，随着财富的膨胀和蒸发，人心也经历着贪婪和恐惧的变化。

历史证明，成功的股票投资需要具备耐心、克服恐惧和长期投资的眼光。

过去20年来，世界发生了巨大的变化。新兴市场特别是中国迅速崛起。而西方发达国家正被前所未有的巨额公共债务所拖累。人口增长、全球变暖、地缘政治紧张、能源短缺等问题都持续影响着人们的生活，也影响着股市的表现，因股市是全球经济的晴雨表。随着婴儿潮时期出生的一代人进入退休年龄，这种趋势将影响未来几十年股票收益和长期投资策略。这代人出生于第二次世界大战结束后，20世纪40年代末到50年代初，他们渐渐进入退休者行列，这将为医疗保健等行业带来巨大的商机，而这代人的退休不但使企业需要面对劳动力短缺的问题，也让企业背上了退休金的巨大包袱。目前全球都面临着这样的问题。

另一个影响股市的因素是，婴儿潮时期出生的人可能会在退休后重新配置投资资产卖出所持有的股票，转而投资债券等更加安全的证券。这将对股票造成抛压。甚至，这种趋势还将拖累股票的风险溢价(ERP)。因为股票风险溢价比照的是货币和政府债券的收益率。假设ERP不变，若利率和债券收益率走低，股票回报也将走低。货币和债券的吸引力减弱，则对股票资产的需求是一种提振。尽管20世纪90年代的风光难以重现，但长期而言股市的表现依然值得期待。我们无法预期未来回报的多少，因为历史不会重现，但我们依然有足够的信心投身股票市场。

投资股市的理由

在大部分投资者的资产配置中，股票占据了核心地位。投资股市的理由很多，包括以下几点。

高预期收益

股票的预期收益通常高于其他资产类别。预期收益来自投资者承担的股票市场风险(Beta暴露)。通过被动投资，投资者可以以低成本获取这部分风险补偿。在此之上的额外收益则来自主动选股产生的Alpha收益，同时也带来额外的管理费支出，且不确保能持续获得正收益，因为主动管理的基金经理业绩也可能跑输大市。尽管如此，单单股票的Beta收益水平就已经超过了其他大部分资产类别。

获取期间收入

多数上市公司定期向投资者支付股息红利。但是不同于债券的票息，分红来自公司的利润，并不是上市公司对股东的强制义务。如果公司出现亏损，就可能停止向股东分红，此外公司也可能将利润留存用于扩张。但大多数成熟企业会向投资者定期分红。在低利率环境下，股市分红成为投资者获得稳定现金收益的一种重要渠道。

投资便利性

投资股市的途径多种多样，因此参与股票市场是最便捷的投资方式之一。投资者可选择不同地域、不同市值、不同风格、不同行业的股票组合，并选择主动或被动投资方式参与股市。主动管理的股票基金已问世几十年，品种丰富，发展出买入持有、对冲等各种策略的基金供投资人选择。股票的衍生品市场发展成熟，品种丰富，有基于个股或股指的期货、期权等交易所上市衍生品，也有各类场外衍生品。股票流动性强、可反向做空、投资便利，银行通过发行场外衍生品和结构化产品，对冲其在股市中的风险暴露。

流动性

在全球主要的交易所上市交易的发达市场的大市值股票是流动性最好的资产类别。投资者偏爱流动性好的投资工具，交易效率高，投资成本低。但是，流动性越高的资产，其流动性溢价收益就越低。股票衍生工具进一步提供了流动性，使得投资者可用更低廉的成本、更高效的方式调整股市风险暴露。比如，利用期货合约进行战术资产配置，可以在不改变股票仓位的同时调整组合对股票市场的风险暴露。因为调整股票仓位会带来交易成本，而且会干扰基金经理的操作。利用期货合约，基金经理可以方便地调整投资组合以满足现金流入(如投资者申购)和流出(如投资者赎回)的要求。

长期资本利得

在投资组合中，股票资产往往是获得长期资本增值的重要引擎。从长期看，股票价格会随着通货膨胀、人口增长和经济发展而上涨。好公司随时间发展壮大，其股价也步步高升。通过参与股票市场，投资者可以参与经济发展，分享成功企业为股东带来的丰厚回报。

分散化投资

从资产类别之间的相关系数考虑，由于股票有别于债券等其他资产，因此，在债券组合中加入股票可降低整体风险。同样，股票组合中加入非权益类资产也可起到分散风险的作用。

投资门槛低

相比债券或者房地产，投资股票门槛相当低。投资者不需动用大量资金就可买入一个股票组合。

对冲性

由于股票流动性好、可以做空且衍生品种丰富，因此方便进行对冲操作。投资者可以快速高效且成本低廉地通过对冲调整在股票上的风险暴露。比如，卖出部分个股减少股票头寸，将带来交易成本。如进行对冲，只需在期货市场卖出股票期货合约即可实现目标。尽管期货对冲节省了买卖股票的交易成本，但期货对冲存在着基差风险。也就是说，如果期货价格和组合中股票现货的走势出现偏差，会削弱对冲的效果。

信息获取便利

人们为股票市场编制了各种价格指数，有长期的历史数据可供利用。每只个股每天的价格都在行情终端中展示。股票市场海量的数据信息可供投资者研究参阅，这是任何一种其他资产类别都无法比拟的优势。

Alpha

在大部分情况下，股票市场的有效性比较高。主动管理的股票组合在计提了费用之后，其业绩很难超过被动指数基金。但是，市场上还是有少数卓越的投资者能够持续地跑赢业绩比较基准，获取Alpha收益。人非圣贤，孰能无过。伯克希尔哈撒韦公司副主席查理·芒格说过:“我们所具备的长期优势不是自己多么聪明智慧，而是避免做出愚蠢的决策，这本身已经是一件了不起的事情了。”

需要说明的是，以上对股票投资的优点分析适用于成熟市场的大市值股票。小盘股票、新兴市场股票不管在流动性、投资便利性，还是在品种选择上，都不如成熟市场大盘股，这些股票风险更高，潜在收益也更可观。

当然，股票投资也存在如下的风险：

波动性

股票收益的波动性往往大于政府债券和货币市场工具等其他资产类别。股价反映了市场对整体经济和公司前景的预期，因此，企业未来经营状况或经济基本面的预期发生变化，都会引发股价的大幅波动，甚至投资者情绪的起伏也会传导到股市，在市场极度贪婪或者极度恐惧的时候，股市的走势往往大幅偏离基本面。由于大部分股票市场交易活跃，有效性比较强，因此任何新的情况、新的消息出现就会第一时间反映在股价中，进一步引发股价波动。投资者需要区别有利的和有害的市场波动。如果波动导致不可逆转的亏损，这样的波动就是对投资者有害的。比如投资者由于企业亏损争相抛售股票或者由于恐惧斩仓出局等情况。波动性也可能对投资者有利，因为高波动可带来高回报。另外，股价的波动也带来投资机会，因为这说明股价已经偏离内在价值，可能是买入或者卖出的机会。

回撤

股票市场可能遭遇严重的回撤。投资者往往对市场消息反应过度。对利好消息的过度反应造成股价的泡沫，对利空消息的过度反应引发大跌。股市回撤的概率往往出人意料。一般而言，只要投资者继续持有，假以时日股价总能反弹。不过，所谓“假以时日”也可能是“经年累月”。但是，如果投资者在市场大跌的恐惧中选择“割肉”离场，账面亏损变成实际亏损，则再没有机会东山再起。对睿智又富有冒险精神的投资者来说，每一次大跌都是买入的机会。投资股市的成功之道就是保持耐心、自控力和头脑清醒。控制回撤幅度的一个办法就是分散投资。多资产投资的目的之一就是把控股市的下行风险。在组合中，通过降低股票资产的配置，增加低风险防御型资产的比重，如政府债券和货币市场工具等，可有效降低组合对股市的风险暴露。

通货紧缩

在通货紧缩时期，股市往往表现不振。当经济出现通货紧缩时，企业往往也会面临利润下降甚至亏损的局面。企业的融资杠杆越高，债务偿还风险就越大。一方面通货紧缩对债务人不利，另一方面企业现金流紧张。因此，在通货紧缩时期，优质股票宛如暗夜中的一盏明灯。所谓优质股票，就是那些借贷杠杆低、利润水平高、盈利波动小的公司发行的股票。尽管在通货紧缩环境下，大部分公司利润下滑，但市值大、质地优的上市公司凭借其行业龙头地位依然能维持定价权。这些股票还能向投资者派息分红，在现金为王的通货紧缩环境下更为难能可贵。因此，这些财务状况稳健的大市值公司往往成为通货紧缩时期的明星。

清偿顺序

如果公司遭遇破产清算，股票投资者可能颗粒无收。这是因为在公司的资本结构中，股东的清偿顺序在债权人之后，只能获得剩余资产的分配权。因此分散投资、降低个股的投资风险显得尤其重要。比如，投资50家公司的组合，就能有效防御其中任意一家公司经营失败的影响。

高估历史业绩

由于股票指数存在着存活者偏差(Survivorship Bias)，所以人们往往高估股票市场的历史业绩。人们基于股票指数判断市场历史表现是不准确的，因为股指中没有将交易成本、管理费用和税收等因素纳入考虑范围。换言之，投资者实际获得的回报是要低于指数表现的。

收益低于预期

即使是相对长期持有，投资股票也不能确保获得正收益。从2000年到2012年的十多年里，大多数股票市场表现疲弱，其中包括2000年的科技股泡沫破裂和2008年的全球金融危机。尽管长期看股票总能为投资者带来收益，但并非每个投资者都能坚持到底。很多投资者的业绩考核指标是短期的，比如基金经理很可能因业绩不佳而丢了饭碗，就等不到扭亏为盈的那一天了。

相关性变化

不同地域股票之间的相关性，以及股票与其他资产类别的相关性都会随着时间发生变化，分散投资的效用有可能被高估。如在金融危机时期，投资者争相抛售股票、公司债券、大宗商品等风险资产，所有风险资产的相关系数都趋近于1。于是我们看到，在投资者最需要分散投资的时候，分散风险的效果却往往最弱。

汇率风险

全球配置股票资产的投资组合还面临汇率风险。汇率波动有时是风险，有时却带来收益。汇率风险可以通过外汇远期和外汇期货进行有效对冲和管理。但是，对部分新兴市场中流动性比较差的货币，对冲的成本可能比较高。另外，如果投资者本国货币和外币之间的短期利差比较大，对冲的成本可能更高(在外币利率超过本币利率的情况下)。而在基准货币没有对冲的情况下，对冲外币可能带来相对收益风险(尽管绝对收益的风险可能会小一些)。

管理者风险

在市场有效的情况下，通过主动管理获取Alpha收益难度很大。主动管理如跑不赢大市，Alpha就是负收益。平均而言，扣除管理费和交易成本，主动管理的基金经理跑不赢指数。基金经理的选股能力和管理水平是获取Alpha收益的关键。

以上分析都没有考虑个股风险。我们假设组合投资已经规避了单一股票的风险。另外，投资期限越短，股票风险越大。只有长期投资者才能分享到股市的回报。

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本杰明·格雷厄姆的投资哲学

本杰明是巴菲特的老师，他倡导的投资三原则如下：

1.投资要重视安全边际。聪明的投资者选择股价显著低于内在价值的股票买入持有。

2.从股价的波动中获益。投资股票，价格波动在所难免。聪明的投资者不会在市场低迷的时候止损退出。相反，他把每一次下跌都当做寻找投资标的的机会。凯恩斯有类似观点，他说过:波动带来便宜的机会，而波动所造成的不确定性则阻止其他人从便宜的机会中获利。

3.明白自己是哪一类投资者。投资者需要了解自己的投资风格。除非投资者愿意投入精力去研究股票并期望从中获得超额回报，否则他应该选择被动投资。还必须了解投资和投机的区别。投资者持有股票，把自己当做上市公司的股东。而投机者买股票，只是参与一场昂贵的赌博游戏。

格雷厄姆的投资哲学经历了时间的检验，历久弥新。他把持有股票看做一种价值投资而非赌博游戏。他说:“每个投资者必须始终以投资者而非投机者的身份参与市场。每一次买入，每一笔价格，都要有充足、客观的理由证明其物超所值。”

提到对冲，不少人会联想到“高风险”，但实际上恰恰相反，对冲的英文叫“Hedge”，是避险的意思。使用对冲策略，不仅在市场出现系统性风险时能够有效控制回撤，保护收益，更是获取长期收益的利器。对冲的优势在于降低市场的系统性风险，获得与市场行情相关性较低的阿尔法收益，最大程度满足投资者对于财富稳定增长的需求。

行业个股对冲策略作为海外主流对冲之一，追求无论市场上涨或下跌，都力争能在低波动、低回撤的基础上创造可持续的回报，为投资者把握净值的复利增长。

行业个股对冲

行业个股对冲，简单来说就是行业基金经理基于对个股的基本面深入研究，选择做多一只或多只行业领先者公司股票的同时，做空一只或多只同行业的落后公司，从而对冲市场的系统性风险来降低整体组合的波动和回撤，获取超额收益。

行业个股对冲策略赚取的是认知的钱，超额收益取决于多空两只股票的基本面之差。短期来看，股价的走势具有随机性，但是从长期的角度出发，行业领先者大概率会比行业落后者的股票走势更强。

行业个股对冲与量化对冲

行业个股对冲和量化对冲没有绝对的优劣之分，仅有差异。同样是对冲，行业个股对冲和量化对冲具体有什么不同？

第一是对冲工具不同。量化对冲是指做多一揽子股票（由计算机选出），同时做空股指期货来对冲市场下跌的风险，成本受基差影响较大。行业个股对冲是通过做空个股的方式进行对冲，成本根据标的下行风险和供需关系的不同而具有差异。

第二是对冲逻辑不同。量化对冲策略有效的假设，是一揽子股票的涨幅超过股指期货，跌幅小于股指期货，从而获得差额收益，但由于股指期货的行业占比是事先固定好的，计算机选出的一揽子股票则可能完全不同。行业个股对冲是基于人工基本面分析，并且一定是在行业内的几只股票之间进行对冲，因此从基本面角度来看，行业个股对冲相对更精准。此外，人工选股对冲更擅长判断长期维度的阿尔法机会，致力于把握确定性更高的结构性机会。

第三是策略容纳规模不同。量化对冲策略可容纳资金量与策略的交易频率、标的日成交量与市场上同类策略的资金规模等因素有着密切关系。行业个股对冲策略采用的是个股多空的模式，容量取决于市场以及个股标的的流动性，策略容纳的规模较大，且可以通过拓展基金经理人数和市场来继续扩充规模。

全球股市分化格局不变，利好行业个股对冲策略

随着资管新规的有序推进，尤其是近两年叠加市场的配合，基金的赚钱效应对投资者产生了巨大投资吸引力，为居民财富资产配置流入权益类资产的趋势按下了“加速键“。同时，越来越开放的资本市场也将推动国内和国际资本长期流入权益类市场，中国的权益资产有望进入一个长周期的繁荣，股市有机会但并不意味着普涨。

保银认为优质权益资产的正确打开方式仍然是寻找结构性分化中的机会。美国股市从2008年底到2019年末，11年的大牛市，纳斯达克2800多家上市公司当中，中位数平均增长33%，但是前10%涨幅的股票平均涨幅20倍，而且这前10%的股票市值占总市值的50%，少数的赢家获得了越来越多的市场份额。 在过去的一年里，分化行情同样上演。以“FAANG”为代表的 “千亿美元俱乐部”（24家纳斯达克综指成份股）2020年平均涨幅为40.82%，中位数为32.88%；2300家市值50亿美元以下的股票，涨幅中位数仅有1.72%。

A股市场也正逐渐走向“美股化“，2020年沪深300全年涨幅为27.21%，但A股全部个股的涨幅中位数仅为2.97%，这意味着绝大多数个股都跑不赢指数，甚至下跌。A股结构性行情已经基本确立，市场生态强者恒强、优胜劣汰的局面将不可逆。头部企业将越来越集中，劣后的公司即使短期上涨最终也会回归基本面。行业个股对冲策略的底层逻辑就是赚取个股分化带来的差额收益，因此在结构性行情常态化的趋势下，该策略将会发挥得更好。

稳，见未来

市场认为中国的权益资产将进入长周期的繁荣，但也不要忘记时刻用对冲保持一份清醒。市场时刻都在变化，想要获得“不操心“的长期收益，可以考虑包含对冲策略的产品进行投资。

多年来通过原油对冲赚得盆满钵满的墨西哥政府，又一次行动起来。

媒体称，墨西哥政府正在进行最为隐秘、规模最大的原油对冲，针对其2023年的原油产量，方向是抵御“油价明年暴跌”，对冲成本大约为10亿美元。

据知情人士透露，墨西哥政府对冲其2023年上半年的原油产量（约为2亿—3亿桶），如果明年布油跌至每桶75美元以下，即较目前的每桶93美元下挫20%，那么此次对冲交易将助力墨西哥政府规避所有损失。

原本墨西哥政府抵御油价下跌的方式是通过从高盛、摩根大通和花旗集团购买看跌期权，但近年来，对冲交易成为更加普遍的手段，墨西哥政府在这方面也取得了巨大的成功。

面对2020年油价暴跌，墨西哥政府的对冲收益为23.8亿美元，2015年则为60亿美元。

无独有偶，不仅墨西哥政府用实际行动证明对明年油价的悲观预期，加拿大皇家银行资本市场（RBC Capital Markets）在近期报告中写道，宏观经济衰退风险增加或将促使明年油价下跌。

该机构分析师Michael Tran表示，宏观经济增速显著放缓致使布油下跌37%至60美元的概率为15%。

Tran认为，宏观经济风险因素包括，比预期更具粘性的通胀对消费者需求造成严重破坏；美联储过度行动，快速前进并打破现状。

Tran补充道：

这种宏观经济风险已经成为现实，并将导致类似衰退的局面。随着投资者避险需求增加，风险资产之间的相关性急剧上升。

但Tran也对全球油价有一定看涨预期。他认为随着俄罗斯继续减少对欧洲的原油供应，油价或将上涨25%至115-120美元。

值得注意的是，OPEC+两年来最大力度减产行动或将在原油供给方面构成支撑。由于担忧全球经济下行破坏需求，OPEC+上周已宣布每天减产200万桶，并且警告称，该组织成员国的闲置产能有限。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

对冲基金，指采用对冲交易手段，针对市场金融产品“错误定价”来获利的基金。

说点人话：理解“对冲基金”，首先要理解什么是“卖空”。

卖空，就是卖出自己觉得价格会跌，但是手里又没有的东西。老王觉得口红价格会跌，所以就找“欧买噶，买它”借了一些口红，拿到市场上去卖。也不能白借给老王口红，需要利息。约定利息是老王一年之后需要多还一点口红。一年之后，口红价格真的下跌，老王就从市场上把价格下跌的口红买回来还给出借人。老王靠着这种空手套白狼的操作，就能从市场上赚到商品价格下跌减去应付利息的利润。

现在我们可以来看看“对冲”，对冲就是买入一个金融产品的同时，卖空一个和它价格变动相连的产品，来规避风险。说白了就是，对冲就是你喝酒之前先吃东西垫肚子，喝完奶茶去运动，这些都是对冲方式。

而对冲基金就是老王找你募集资金，然后他去交易市场买入一只股票的同时卖空这只股票，如果股票下跌，老王可以赚（卖空－股票下跌）的钱，要是股票上涨可以赚（股票上涨－卖空成本）的钱。无论股票涨跌，只要老王仓位控制合适，对冲基金就能从中获利。

总结来说，对冲基金赚的是对投资标的仓位控制的钱，如果判断未来价格上涨，就需要放大买入仓位，缩小卖空仓位；预测未来价格下跌，就需要缩小买入仓位，放大卖空仓位。如果趋势判断错误，因为有对立面仓位的存在，也能减少自己的损失，从而起到一个平滑风险的目的。

拓展阅读：对冲基金属于私募基金当中的一种投资策略。理论上，“对冲策略”是为了对冲和消除风险，但实际上因为对冲的策略需要运用很多金融衍生品来实现卖空机制，而金融衍生品自带高杆杠属性，放大收益的同时也会放大损失。理解对冲基金的基本概念，就应该知道对冲基金的收益与投资标的自身涨跌关系不大，主要依靠的是基金经理对两边仓位的精准把控。这样的要求意味着基金经理对未来要有精准的判断，总是能战胜市场。全球著名对冲基金——索罗斯掌管的量子基金，曾经准确判断了英镑贬值的趋势而赚得盆满钵满，却也在1998年因为对俄罗斯的债务危机，日元汇率，美国的互联网股票趋势连续的错误判断而秒亏50亿美金。很多人知道量子基金很牛，却不知道它在2000年的时候因为亏损而清盘重组。

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