1、二十大首提加快军队建设是战略要求，军工长期较快发展可期

10月16日，中国共产党第二十次全国代表大会在北京人民大会堂隆重举行。我们认为，二十大报告提出，加快武器装备现代化，打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重，明确了军队武器装备建设要进一步加速发展，尤其是代表新域新质作战力量的新型装备；首次把“如期实现建军一百年奋斗目标，加快把人民军队建成世界一流军队”提到全面建设社会主义现代化国家的战略要求，军工长期较快发展可期。

2、16家军工企业发布三季度业绩预告

截至10月21日，已有16家军工上市公司发布2022年三季报或业绩预告，其中14家企业前三季度归母净利同比增速在20％以上，行业保持较快增速。其中，盛路通信、湘电股份、振华科技、北方导航、派克新材、西部超导、中航重机等上市公司归母净利润增速超过50％，中兵红箭、图南股份、航发控制、星网宇达、光威复材、中航沈飞等上市公司归母净利润超过20％。

3、投资建议：展望未来，军工部分细分领域高景气延续，规模效应叠加治理改善有望提供业绩弹性，建议聚焦航空航天和国防信息化等领域。1）航空航天产业链：航天彩虹、菲利华、钢研高纳、图南股份、中航机电、中航重机、北摩高科、抚顺特钢、航发动力、中航沈飞；2）国防信息化：盟升电子、盛路通信、臻镭科技、国睿科技、高德红外、振华科技、鸿远电子、宏达电子、航天宏图、航天电器。

风险提示：军工产业链某一环节产能受限导致军品交付推迟；装备批产过程中出现质量问题导致交付推迟；军品批量生产后价格降幅超出市场预期。

本文源自金融界

（报告出品方/作者：广发证券，孟祥杰）

一、2021 年概况：营收增速创新高，板块景气度持续

以国防军工（申万）指数作为军工板块整体分析对象。截至2021/12/31，国防军工 （申万）指数（801740.SI）含有成分股97只；截至2022/03/31，国防军工（申万） 指数含有成分股98家，较21年末增加立航科技（2022/03/15于上交所上市），考虑 年报与一季报分析一致性及数据的可获取性，我们统一选取国防军工（申万）截至 2021/12/31的97只成分股代表板块整体对2021年报及2022一季报进行分析。考虑到 国防军工（申万）指数成分股数量随时间变化较大，财务指标多期比较时对97只成 分股历年数据按照整体法计算（即将个股相关指标进行加总计算板块表现）。

（一）成长性：营收增速再创近五年新高，归母净利润实现稳健增长

2021年国防军工（申万）成分股实现营业收入5031.42亿元（YOY+12.77%），增速 较2020年进一步提升。考虑数据可获得性及可比性，我们选取2017~2021年作为分 析时间段。2021年，国防军工（申万）97只成分股共实现营业收入5031.42亿元，增 速和规模均创2017年以来新高，板块景气度及成长性进一步体现。

2021年军工板块归母净利润以10.91%的增速实现稳健增长。2021年国防军工（申 万）实现归母净利润276.45亿元，在2020年归母净利润80.01%的较快速增长基础上 仍实现10.91%的稳健增长，板块成长性仍较为突出。

（二）盈利能力：净利率维持高位，经营性业务盈利能力持续提升

2021年国防军工（申万）盈利能力进一步提升，扣非归母净利润增速高于营收增速。 2021年军工板块营业收入、毛利和扣非归母净利润分别同比增长12.77%、12.91% 和47.53%，或体现板块盈利能力进一步增强。

受益于毛利率稳定及期间费用率持续降低，2021年板块净利率维持在2020年以来的 较高水平。2021年报告期内，国防军工（申万）板块毛利率达18.99%。较2020年同 期增长约0.03pct，毛利水平创近5年新高，或体现规模经济及产品结构改善。2021 年板块期间费用率继续保持下降趋势，较2020年下降0.54pct；拆分看，财务费用率 近5年首次为负，即实现利息净流入，我们判断主要系下游系统级单位及主机厂收到 客户大额预收款所致；销售费用率基本保持不变；管理费用率有小幅下降。

2021年非经常性损益占营收比例下降至近五年新低，或反映板块整体经营性业务的 盈利能力改善。2020~2021年国防军工（申万）板块扣非净利润增速高于净利润增速，2021年非经常性损益占比营收下降至1.69%，为近5年新低，较2020年下降 0.99pct，经营性业务盈利能力实现改善。

（三）营运能力：资产周转稳步加快，现金流质量改善较为明显

2021年国防军工（申万）存货周转天数较2020年同期上升至202天，应收账款周转 加快。2021年报告期内，国防军工（申万）存货周转天数为202天，较2020年略有 加大，但仍维持在2017年后稳定水平。2021年，板块应收账款周转天数下降至102 天，从2019年起逐年下降，资产营运能力稳中有升。

2021年板块产能投入或加大，但固定资产周转效率仍进一步提升，或反映板块较强 的规模经济潜力。2021年国防军工（申万）板块的年度固定资产周转率保持稳步提 升趋势，较2020年提升0.12次；同期，板块用于购买固定资产、无形资产和其他长 期资产支付的现金同比2020年增加11.35%，或反映整体产能投入加大。

021年板块现金质量好转，或主要系下游核心主机厂确认客户大额预收款所致。 2021年，板块销售商品、提供劳务共收到现金5416.61亿元，较2020年同期增长 23.05%，绝对值及同比增速均为2018年以来新高。同期，销售商品提供劳务现金/营 业收入比值达107.66%，现金流情况改善。预付账款方面，2021年末板块预付账款 （含合同资产）达1035.02亿元，为2018年末以来新高，其中，下游主机厂商预付账 款增速较快，或有望从产业链环节自下而上改善军工板块整体现金流，并提高产业 链内优质企业的整体经营效率及降低成本。2021年报告期内，板块现金流情况持续 改善，经营活动净现金流占净利润比重较2020年高位仍实现小幅提升。

（四）权益回报能力：板块权益回报率与净利率均保持较高位稳定

2021年国防军工（申万）权益回报能力继续保持较高位，ROE较2020年增长0.02pct。 2021年板块ROE同比提升0.02pct至5.08%，继续保持自2020年显著提升以后的高位； 拆分来看，板块整体财务杠杆有所上升，权益乘数同比提升7.99pct；资产周转率同 比提升0.12次/年，叠加2020~2021年较高的净利率水平，板块的权益回报率维持在 高位。（报告来源：未来智库）

二、分领域：航空及军工电子盈利优，整体现金流改善

为保持分析的一致性、可比性，我们仍选取申万国防军工（2021）二级分类为分析 样本。截至2021/12/31，申万国防军工（2021）二级分类共有五类，航天装备（申 万）、航空装备（申万）、地面兵装（申万）、航海装备（申万）和军工电子（申万）， 分别含7、35、9、12和34只成分股。其中，申万国防军工（2021）二级分类中，较申万国防军工（2014）二级分类，除成分股进出外，个股存在板块间调整，部分个 股由原来的航天、航空、地装及船舶板块归入军工电子板块。因此，当前分类中军工 电子板块个股或与其他一个或多个板块业务配套关系较为紧密，景气度及板块表现 存在一定关联。值得一提的是，因为样本股数量有限，如航天装备（申万）、地面兵 装（申万）、航海装备（申万）分别仅有7只、9只、12只成分股，部分规模较大个 股的波动或导致细分板块整体出现较大幅度波动，整体分析结论仅供参考。

（一）成长性：航空、军工电子板块收入及归母净利润同比增速表现突出

航空、军工电子板块营收增速创四年新高，延续2020年以来的高景气度趋势。2021 年，整体法计算（即将个股相关指标进行加总计算板块表现），航天装备（申万）、 航空装备（申万）、地面兵装（申万）、航海装备（申万）、军工电子（申万）【本 章下文均分别简称航天、航空、地装、航海、电子】分别实现营业收入289.85、1992.22、 330.07、1512.01和907.27亿元，分别同比增长8.28%、15.74%、11.45%、8.82% 和15.28%。其中，航天板块增速创近四年新高，2018~2021营业收入分别同比增长 3.60%、0.01%、-0.79%、8.28%，或体现下游航天高端装备的较高景气度。军工电 子2020~2021年营收增速整体较快，分别为16.95%、15.28%。重点个股看，鸿远电 子、火炬电子、中航光电、雷电微力2021年报告期内实现营业收入增速分别为41.36%、 29.48%、24.86%、114.90%，军工电子重点个股与下游航天、航空等领域配套关系 较为紧密，其表现突出，或印证下游配套航空、航天等高端装备景气度较高。航空板 块高景气度持续，2021年营收增速较大幅度提升至15.74%，2018~2020营收增速分 别为8.62%、11.00%、7.36%。地面兵装2021年营收增速较2020年提高。航海装备 2021年营收增速较2020年略有放缓。

航空、军工电子板块2021年归母净利润实现较快增长。2021年，航天、航空、地装、 航海、军工电子分别实现归母净利润14.42、116.27、17.75、20.36和107.64亿元， 分别同比增长-10.48%、46.40%、-14.76%、-60.97%和33.32%。其中，航空板块归 母净利润增速在五个板块中最高，2020~2021年归母净利润同比增速分别为98.39% 和46.40%。军工电子板块2020~2021年同样连续两年实现归母净利润较快增长，两 年同比增速分别为110.91%、33.32%。重点个股看，鸿远电子、火炬电子、中航光 电、雷电微力2021年归母净利润增速分别为70.09%、56.83%、38.35%、66.33%。 航天、航海及地装2021年实现归母净利润较2020年均有减少，其中航天及地装分别 小幅回调，同比增速分别为-10.48%、-14.76%，航海装备回调较快，同比下降60.97%。

（二）盈利能力：军工电子毛利率创近五年新高，各领域盈利能力稳定

各领域毛利率水平总体维持稳定，其中军工电子2021年毛利率创近五年新高。军工 电子板块个股多处于行业中上游，下游受益于多细分领域景气度，受益于产品结构 改善、规模效应加强等因素，军工电子板块2017~2021五年内整体毛利率稳定提升， 2017-2021年毛利率分别为30.78%、32.24%、33.79%、35.91%、36.82%，高于其 余四个板块。2021年，航天、航空、地装、航海板块毛利率分别为20.49%、16.87%、 16.20%、11.39%，这四个领域2017~2021年期间整体毛利率较为稳定。

各板块期间费用率总体较稳定，其中航空板块期间费用率呈持续下降趋势。从期间 费用率看，航天、航空、地装、航海、军工电子各板块2021年期间费用率分别为13.76%、 9.73%、9.80%、10.30%和21.53%。其中，航天板块2017~2021年内期间费用率略有上升。航空板块下降较为明显，期间费用率由2017年的12.65%下降至2021年的 9.73%；军工电子板块2019~2021年期间费用率持续下降，分别为23.30%、22.17%、 21.53%，或均受益于成本控制能力提升及高景气度拉动下的规模效应。

受益毛利率提升及期间费用率下降，军工电子2021年净利率创近五年新高。从净利 率看，航天、航空、地装、航海、军工电子各板块2021年净利率分别为5.95%、6.04%、 5.69%、1.32%、12.32%。其中，受益于2021年报告期内毛利率的提升以及期间费 用率的改善，军工电子板块净利率提升较为明显。航空板块受益于近期间费用率较 快下降，2021年净利润较2020年有所提升。因疫情影响航运能力复苏以及大宗商品 涨价削弱成本管控能力影响等，2021年报告期内航海板块净利率下降较为显著，由 2020年的3.70%下降至2021年的1.32%。航天、地装板块2021年净利率较2020年有 所下降。

（三）营运能力：航空板块存货周转加快，多板块应收账款周转率提升

航空装备板块2021年存货周转速度加快。2021年报告期内，航天、航空、地装、航 海及军工电子存货周转天数分别为259.70、206.00、97.92、210.80和195.96天，分 别较2020年同期增加14.34、-13.44、-8.48、20.70和23.20天；报告期内，航天、航 空、地装和航海及军工电子应收账款周转天数分别为114.44、111.33、51.98、68.30 和151.81天，分别较2020年同期增加-22.32、-5.26、4.93、-11.23和-5.77天。其中， 航空板块2017~2021年期间存货周转率持续加快（反映为存货周转天数持续降低）， 存货周转天数由2017年的210.94天降低至2021年的206.00天，经营效率提升。

（四）现金质量：航空航天营收含现比创新高，航海板块现金质量改善

2021年航天、航空板块营业收入含现比创近5年新高，航海板块现金质量改善。以销 售商品提供劳务收到现金/营业收入作为衡量营业收入含现比指标，2021年报告期内， 航天、航空、地装及航海、军工电子板块分别为108.46%、114.01%、85.50%、110.70% 和96.44%，分别较2020年同期提升9.00、25.10、-20.17、-2.63和5.25pct。其中， 航空板块改善明显，2017~2021年该指标分别为99.92%、85.44%、96.03%、88.91%和114.01%，2021年实现较大幅度的提升，或与多家核心主机厂确认客户大额预收 款、加快应收账款周转等相关。从经营活动净现金流/净利润比重看，航海板块2021 年该指标为478.11%，为四大板块中最高值，较2020年同期提升约277.15pct，重点 个股中国船舶、中国动力、中船防务等经营活动净现金流均有显著增加，或受益于 承接新船订单、产业链相关订单增加及船舶进度款增加等。（报告来源：未来智库）

三、产业链角度：中上游盈利优，下游资产改善显著

因板块产业链条较长，上中下游配套领域覆盖范围差异较大，如上游电子元器件、 材料企业下游覆盖领域包括航天、航空、船舶等多领域，为更好分析国防军工板块 产业链景气度变化，我们基于配套领域核心、高端装备收入占比、近年无重大资产 重组等标准，选取52只军工产业链个股作为样本股进行分析。按照产业链环节划分， 分为材料、元器件、部件级、系统级和终端共5个部分，分别包含8、17、7、15和5 只个股。

（一）利润表：中上游企业业绩增速领先，全环节盈利能力均有所提升

营业收入增速中上游领先，部件级增速超40%，全环节增速超15%。2021年报告期 内，整体法计算（即将个股相关指标进行加总计算板块表现），材料、元器件、部件 级、系统级及终端五大环节营业收入分别为189.24、534.46、153.42、780.89和 839.68亿元，分别同比增长27.33%、25.38%、43.18%、16.04%、16.17%，增速较 2020年同期均有一定增长。中上游环节的较高景气度下，下游仍然实现营收稳健增 长，或共同印证行业整体的较高景气度。从各环节成分股中位数看，材料、元器件、 部件级、系统级和终端环节成分股2021年营收同比增速中位数分别为27%、25%、 65%、12%和11%。

毛利率方面，元器件、部件级和终端环节2021年毛利率有所上升。从毛利率角度看， 2021年材料、元器件、部件级、系统和终端五大环节报告期内毛利率分别为34.26%、 46.42%、36.05%、23.54%和10.21%，较2020年同期分别增长-1.30、1.74、2.30、 -2.35和0.21pct。以部件级为例，受益于毛利率较高的军品业务占比提升、规模效应 逐步提升等因素，部件级环节毛利率自2018年起呈现逐年上涨趋势，由2018年的 31.76%显著提升至2021年的36.05%，元器件环节在相同报告期内也同样呈现稳定 上升趋势。

中上游成本管控能力提升明显。期间费用率方面，2021年材料、元器件、部件级、 系统和终端期间费用率分别为12.75%、21.34%、12.97%、14.91%和5.17%，分别 较2020年同期增加-3.09、0.12、-2.45、-1.28和0.07pct，中上游材料及部件级环节 期间费用率下降明显。其中，研发支出方面，2021年报告期内材料、元器件、部件 级、系统和终端研发支出分别同比增长23.80%、32.19%、32.49%、13.89%和27.44%， 研发支出占营收比重分别为6.01%、10.94%、4.54%、6.95%和2.66%，均与2020年 同期持平。

归母净利润全环节同比实现较快增长，中上游环节领先。归母净利润指标，2021年 报告期内材料、元器件、部件级、系统和终端分别实现归母净利润37.09、118.21、 27.19、62.79和37.40亿元，较2020年同期分别增长43.24%、46.34%、83.30%、14.93% 和10.65%，中上游部件级、元器件、材料环节领先。从个股归母净利润增速看，材 料、元器件、部件级、系统和终端成分股2021年归母净利润增速中位数分别为52%、 35%、86%、17%和14%，中上游大部分企业均实现较高的业绩增长，与营收增速分 布情况接近。扣非归母净利润指标看，2021年报告期内材料、元器件、部件级、系 统和终端扣非归母净利润分别增长45.74%、48.36%、92.56%、10.41%和28.77%， 扣非归母净利润率分别为17.49%、20.44%、15.36%、6.58%、4.09%，除系统环节 有所下降外，其余环节较2020年均有不同程度的提升，或受益在行业景气度上行背 景下，企业成本管控能力提升以及规模经济效应等。

资产盈利能力角度，中上游环节2021年成分股平均ROE（加权）创近四年新高。简 单平均各环节2021年报告期内ROE（加权），材料、元器件、部件级、系统级和终 端平均ROE（加权）分别为15.69%、16.01%、16.52%、7.96%和7.96%，中上游材 料、元器件及部件级环节平均ROE（加权）均创2018年以来新高。五大环节平均ROE （加权）较2020年同期分别增加1.98、0.65、3.32、0.06和-0.04pct，中位数分别为 16%、14%、18%、7%和7%，盈利能力整体改善，板块整体景气度向好趋势不变。

（二）资产负债表：多环节加速扩产备产，下游需求景气度向上传导

企业经营流程实质在于货币资金的循环与价值再创造，可拆分为资金的流入、内部 流动和流出三个环节。原始资金筹集流入——公司的自有资金、股东新注入资金和 债务资金。资金内部流转的第一阶段——资金被用于购买原材料、投资固定资产、 换取劳动力和其他协助性资源。资金内部流转的第二阶段——形成在产品和产成品； 产成品通过对外销售实现价值变现，形成企业的营业收入。资金流出再分配——以 税收的形式流向政府；以分红和利息支付的形式流向资金供给方；留在企业内部积 累自有资金。基于上述分析，对资金流转具体环节的节奏进行分析可前瞻整个板块 的经营状况；下文从存货、固定资产、关联交易规模和预付/收账款对经营环节的产 能布局、预期营收和预计合同规模进行分析，实现对板块未来营收的前瞻。

存货端，中上游环节存货增速领先。2021年末，材料、元器件、部件级、系统和终 端存货端账面价值分别为78.98、182.02、64.04、424.92和313.47亿元，分别同比 增长29.01%、40.00%、22.43%、17.14%和-1.52%，中上游环节领先。我们认为， 军工行业的生产计划属于典型的“以销定产”，因此从存货布局计划或可前瞻板块 未来景气度。材料、元器件、部件级备货水平较2020年同期均有显著提升，是存货 增速最快的环节。由于上游产品适用领域和产业链环节相对较广，因此，上游生产 节奏的加快或可反映未来板块整体景气度上升。由于上游元器件等存货增加较快， 市场或对上游元器件中长期成长空间存忧，担心上游元器件等因“长尾备货”等因 素后续成长空间有限，并进一步担心整个军工板块的中长期成长空间。以鸿远电子 为例，虽然其2021年归母净利润8.27亿元，较2019年的2.79亿元，增长196%（约为 2019年3倍体量），但其自产业务营业收入仅增长129%（2019、2021年分别为5.89 亿元、13.48亿元），剔除掉其品类扩张、自产民品的进展，实际原有MLCC主业营 业收入增长幅度更低。鸿远电子航天配套比例较高且过去3年价格调整因素影响有限， 若再剔除掉信息化升级等的驱动因素影响（假设每年15~20%），其因装备采购规模 增长或“长尾备货”带来的增长幅度是明显不高的（自产业务营业收入2021年仅较 2019年增长约59~73%）。

存货原材料端，样本股全环节存货-原材料2021年均实现正增速，或共同反映行业整 体较高景气度仍然持续。军工作为典型“以销定产”行业之一，企业生产具有一定 的计划性及规划性，存货中原材料的采购增速及规模或可在一定程度上反映该环节 对于下游景气度变化的预期，或为后续景气度传导的先行指标之一。2021年末，材 料、元器件、部件级、系统和终端存货中原材料的账面价值分别为17.01、50.65、 26.98、115.28和85.11亿元，分别同比增长42.86%、41.27%、43.20%、25.46%和 1.53%，中上游加大对其供应商的原材料采购，反映多数企业对下游需求持续向好的 预期。从个股增速看，材料、元器件、部件级、系统和终端存货中原材料2021年同 比增速中位数分别为43%、44%、50%、34%和13%，中上游企业生产节奏或加快。

中游及下游系统级厂商合同负债高增，客户预收款大额确认或反映整体装备景气度。 2021年报告期末，材料、元器件、部件级、系统和终端合同负债（含预收账款）绝 对值分别为14.77、38.48、9.77、293.02和587.84亿元，分别同比增长156.24%、 153.58%、761.67%、440.69%和155.74%。我们在2021年8月9日外发深度报告 《新·视角：主机厂投资新论，超额空间、强者恒强、穿越周期》提及，随着成本不 断地攀升，美国及其合作伙伴于2015年开始考虑使用为期三年的Block-Buy合同方式 采购F-35飞机（下文简称为BB合同）。F-35是美国国防部历史上最昂贵的武器系统 之一，尽管F-35制造成本随着交付批次增多逐渐下降，但美国军方及其合作政府仍 希望进一步降低采购成本，而其中一种建议是使用BB合同一次性采购未来三年的生 产批次，而不是传统的多个年度合同。在BB合同下，允许主承包商（洛马公司、普 惠公司）及其供应商利用数量和进度确定性以及规模经济的激励和能力来节省资金， 而这些费用节约措施常是在连续的单年度合同中无法实现的。大额客户预收款的确 认，不仅确认中短期的行业景气度，其中航发动力、中航机电、洪都航空等2021年 报公告合同负债分别同比增长675%（217.52亿元）、567%（25.61亿元），39148% （68.48亿元），较明显地加强板块长景气预期。同时，下游客户大额预付款的给予， 或能从主机厂起提供企业降本增效动力，自下而上各环节企业的经营效率仍存在提 升潜力。

预付账款方面，下游增速领先。2021年报告期末，材料、元器件、部件级、系统和 终端预付账款分别为5.96、13.50、5.75、41.58和337.57亿元，分别同比增长68.47%、 36.63%、96.42%、135.25%和447.85%，系统与终端环节增速领先且大幅超越中上 游，或源于下游较早确认的大额客户预收款，逐步向上游分配生产计划及下达订单， 并确认至其预付账款科目所致。从环节成分股看，系统级与终端级重点个股的预付 账款大幅增加，系统级体现为如航发动力（27.53亿元，YOY+447%），终端级有洪 都航空（66.90亿元，YOY+4810%）等。

2021年报告期内，全环节除终端外，固定资产+在建工程合计值均较2020年同期有 所增长。2021年报告期末，材料、元器件、部件级、系统和终端固定资产与在建工 程账面值合计值分别为100.88、150.90、58.13、397.98和113.27亿元，分别较2020 年同期增长20.71%、29.67%、13.33%、6.45%和-0.92%。中上游企业配套领域相 较下游更具广泛性，扩产速度略快有利于在下游需求进一步释放时以充足产能匹配， 其扩产节奏在某种程度或可反映其对板块整体景气度提升的预期。结合上游部分重 点企业产能扩张事项公告，整体或反映板块经营需求景气度的提升预期。军工需求 的偏计划性、政府采购为主等，决定了军工企业无论是基于军方对供应链可靠性的 要求，还是最小化其资金成本的角度，对产能投入计划性较高，尤其体现在配套地 位核心、供应核心装备的环节或者公司，如中航光电、西部超导的非公开发行等，共 同印证板块景气度高企。

（三）现金流量表：现金质量明显好转，中下游情况改善显著

经营活动现金流角度看，下游系统及终端环节同比增速领先中上游。2021年报告期 内，材料、元器件、部件级、系统和终端销售商品和提供劳务共收到现金159.29、 512.58、126.52、971.87和1156.82亿元，分别同比增长30.99%、44.42%、54.17%、 55.42%和73.22%，中下游环节领先，与其资产负债端确认客户大额预收款互相印证， 现金流情况明显好转。重点个股看，系统环节的中航电子、中航机电、航发动力、航 发控制分别同比增长42.26%、85.18%、71.53%和42.96%，终端环节的洪都航空同 比增长364.49%，此类标的配套地位核心、寡头垄断地位明显，或整体反映板块，尤 其是航空航天高端装备的高景气度。

从营收含现量角度看，各环节均有不同程度的提高，而中下游环节提高尤为明显， 现金流情况显著好转。2021年报告期内，材料、元器件、部件级、系统和终端营收 含现比分别为84.18%、95.91%、82.47%、124.46%和137.77%，较2020年同期分 别增长2.87、15.19、7.67、33.94和49.11pct。其中终端环节改善明显，2018~2021 该指标分别为97.19%、94.34%、92.40%和137.77%，我们看好自下而上的企业现 金流好转，带来的成本管控能力提升，进而带动企业盈利能力逐步向好。

产能投入全环节均较快速增长，中上游扩产速度较快。以报告期内购建固定资产等 现金支出作为衡量产能扩张速度的指标，2021年报告期内，材料、元器件、部件级、 系统和终端该指标分别为23.08、61.46、16.53、63.79和16.49亿元，分别同比增长 46.43%、63.63%、67.73%、20.13%和17.54%，绝对值看均创近四年同期以来新高， 同比增速也均为近三年新高。其中，元器件、部件级扩产速度较快，或致力于提升与 下游环节产能配套能力。长期产能的投入和释放，或体现下游装备需求景气度扩张。

四、2022Q1：盈利规模加速增长，盈利质量进一步提升

（一）成长性：营收和盈利规模持续增长，归母净利润增速提升

2022年Q1国防军工（申万）板块实现营业收入1015.39亿元，同比增长11.25%。考 虑数据可获得性及可比性，2022Q1分析按照第一章中标准选取国防军工（申万）截 至2021/12/31的97只成分股为代表，选取2017年Q1以来为分析时间段。2022年Q1 报告期内，国防军工（申万）97只成分股共实现营业收入1015.39亿元，增速同比有 所下降，但较2021年Q1同比增长11.25%，成长性仍然较为稳健。

2022年Q1归母净利润保持较快速增长趋势，同比增速达17.92%。2022年Q1国防军 工（申万）实现归母净利润69.78亿元，较2021年同期增长17.92%，增速相比2021 年Q1有所回升，成长性有所提升。

（二）盈利能力：毛利率高位企稳，期间费用率下降，净利率有所提升

2022年Q1国防军工（申万）板块毛利率持续保持高位。2022年Q1报告期内，国防 军工（申万）板块毛利率达20.50%，基本维持2020年同期高水平，从较为稳定的毛 利率可观察板块内重点个股的毛利率稳定性较高，在景气度提升时期，板块及重点 优质企业的盈利能力，或随规模经济及产品结构的改善而呈现稳中有升趋势。

2022Q1成本管控能力进一步提升，期间费用率近五年持续下降。2022Q1报告期内， 板块期间费用率为8.24%，同比2021Q1下降0.39pct，期间费用率为2018年Q1近五年以来新低，除体现重点个股持续改善的成本控制能力外，景气度上行带来的规模 经济、国防军工板块上下游关系的稳定性等或均有贡献。

受益毛利率高位稳定和期间费用率的降低等，2022Q1板块净利率有所上升。2022Q1 板块净利率达7.08%，较2021年同期6.68%提升0.40pct，在毛利率高位企稳、期间 费用率改善的背景下，整体盈利能力仍在景气度上行期实现进一步提升。

（三）营运能力：营运效率基本企稳，现金质量有所下滑

2022年Q1国防军工（申万）存货、应收账款周转天数较2021年同期有所上升，总体 水平企稳。2022年Q1报告期内，国防军工（申万）存货周转天数为390天，较2021 年Q1有所提升；应收账款周转天数较21年Q1小幅增加至299天，营运能力基本企稳。

营收含现比下降，经营活动现金净流出扩大。2022年Q1，国防军工（申万）板块销 售商品、提劳务共收到现金745.24亿元，较2021年同期下降14.85%；同期销售商品 提供劳务现金/营业收入比值达73.39%，较往年一季度水平有所下降。2022年Q1， 板块经营活动现金流净额流出扩大，2022年Q1经营活动现金净流出同比增长 101.40%。

五、持仓分析：2022Q1 末国防板块重仓持仓占比为 4.02%

2022Q1末主动型基金国防板块重仓占比达4.02%，占比继上季度环比有所下降。 2022Q1，主动型基金国防板块重仓持仓市值为996.16亿元，占重仓持仓比重为 4.02%。国防板块重仓持仓占比较上季度有所下降，2020Q4、2021Q1、2021Q2、 2021Q3、2021Q4分别为3.04%、2.33%、2.61%、3.42%和4.25%，2022Q1重仓持 仓占比环比2021Q4下降0.23pct，但仍超配2 .50pct。重仓持仓比例高于近年平均位， 2015Q2至2021Q4主动型基金国防板块重仓占比平均值为2.32%，近年高位为 2021Q4，达4.25%，次高位为2016Q2，达4.16%。

从主动型基金国防板块重仓持仓基金数看，2022Q1末紫光国微的重仓持仓基金数最 多，达362只；其次为中航光电（164只）、振华科技（148只）、中航重机（101只）、 航发动力（85只）、菲利华（74只）等。环比看，紫光国微重仓持仓基金数增加最 多，变动达+62只；其次为振华科技（+29只）、中航沈飞（+18只）、爱乐达（+16 只）、中航重机（+15只）等。中直股份减少最多，变动达-42只；其次为航天电器 （-40只）、中航机电（-34只）、航发动力（-23只）、中航高科（-22只）等。

从主动型基金国防板块重仓持仓市值看，2022Q1紫光国微重仓持仓市值最高，达 251.99亿元；其次为振华科技（149.74亿元）、中航光电（84.57亿元）、中航重机 （51.79亿元）、中航沈飞（41.47亿元）、航发动力（36.31亿元）等。环比看，中 航重机重仓持仓市值增加最多，变动达+16.77亿元；其次为中简科技（+8.09亿元）、 中兵红箭（+6.21亿元）、爱乐达（+5.66亿元）、菲利华（+3.15亿元）等。中航机 电减少最多，变动达-34.91亿元；其次为中航高科（-28.46亿元）、航发动力（-24.35 亿元）、中航光电（-22.05亿元）、火炬电子（-21.55亿元）等。

六、投资分析

报表质量持续改善，长景气预期稳增。基于企业现金流流转角度，我们认为从报表 部分重点财务指标尤其是资负表及现金流量表或可体现板块长景气稳增预期。整体 看，分析产业链各环节财务表现，资负表，存货及原材料高增速或共同反映中上游 备产节奏加快，下游及中游系统级厂商合同负债大增，客户预收款大额确认或反映 整体装备景气度；预付账款角度，下游增速领先，看好下游终端在确认大额客户预 收款后自下而上的景气度传导。现金流角度，下游系统及终端环节经营活动净现金 流同比大增且大幅领先中上游，中下游环节营收含现量提高尤为明显，此外几乎全 环节快速增长的产能投入或可反映下游高景气度需求。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

芯片板块再添一股！

昨日，振华风光（688439.SH）已经完成申购，不久即将登陆科创板，其发行定价66.99元/股，对应的市盈率为75.73倍，略低于同行业可比上市公司平均静态市盈率。按此推算，公司的发行总市值约134亿元。

01 神秘富豪入股

振华风光的前身国营风光电工厂始建于1971年，是国内较早组建的半导体模拟集成电路、并实现批量生产的厂家之一。

2005年8月，中国振华出资2000万设立贵州振华风光半导体有限公司（以下简称：振华风光），主营半导体集成电路、半导体分离器件研发、生产、经营及相关服务。

截至目前，中国振华直接持有振华风光53.4933％股权，为公司的控股股东，而其背后的中国电子（国务院持股100％）为实际控制人，共控制57.3882％的股权。

虽然振华风光是国资出身，但发展至今不得不提到一个神秘富豪的名字——张亚。

张亚是振华风光第二大股东深圳市正和兴电子有限公司（以下简称：正和兴）的实控人，其间接持有振华风光约18.87％的股份，如此一来，振华风光完成上市后，张亚的身价将提升不少。

不过，这并不是他参与的第一个IPO。

张亚出身于安徽省蚌埠市，2000年，31岁的他创立正和兴，正式进入半导体领域，并一步步通过收购的方式迅速扩大实力。

2017年，张亚通过增资的方式拿到思科瑞40％的股权，2018年参与四川老牌国企国光电气的重组，成为两家公司的实际控制人，在张亚的带领下，如今国光电气（688776.SH）已经是一家市值接近170亿元的科创板企业，思科瑞（688053.SH）也已在今年7月份登陆科创板，目前市值约70亿元。

2022年，张亚、周文梅夫妇以70亿元人民币财富，位列《2022家大业大酒·胡润全球富豪榜》第3031名。如今，张亚即将迎来第三家科创板IPO，那么振华风光的成色如何呢？

02 应收、存货双高

振华风光主营高可靠集成电路设计、封装、测试及销售，主要产品包括信号链及电源管理器等系列产品，目前已拥有完善的芯片设计平台、SiP 全流程设计平台和高可靠封装设计平台，并具备一定的封装能力、检测试验能力。

不同于上周申购的帝奥微（688381.SH），振华风光的产品主要应用于军工领域，近年来，公司参与了载人航天、北斗卫星导航、长征系列运载火箭、新一代战机等国家重大工程的相关配套产品研制。

公司客户主要包括中航工业集团、航天科 技集团、航天科工集团、航发集团、兵器集团、中国电科集团、兵装集团、中船重工集团、中核集团等军工集团的下属单位和科研院所，前五大客户集中度在90％以上。

关于模拟集成电路行业的发展状况及竞争格局，小编在《踩中风口、大客户撑腰，这家百亿芯片股欲登科创板，有何看头？》一文中已有概括，而下游细分应用领域军品市场规模通常由军费预算、军工电子行业市场规模等信息来预测。

据统计，“十三五”军费预算支出较“十二五”期间增幅近50％， 我国2021年军费预算为1.35万亿元，已连续五年超万亿元；根据前瞻产业研究院的测算，2021-2025 年，我国军工电子行业市场规模预计将以9.33％的年均复合增速增长，2025年将达到5012 亿元。

预计振华风光所处的高可靠集成电路行业在未来一段时间内将维持一定的景气度。

在此背景下，振华风光的营收由2019年的2.57亿元增长至2021年的5.02亿元，预计2022年1-9月公司营收将达到5.15亿元-5.85亿元，已超2021年全年业绩；对应的归母净利润由6925.01万元增长至1.77亿元，预计2022年1-9月利润为1.96亿元-2.35亿元。

具体来看，公司95％以上的收入均是来源于自产产品销售，其中信号链产品的销售占当期的自产产品销售比重均超过80％，此外，公司有少量收入来自代理销售其他厂商的产品。

报告期内，公司自产产品销售数量从2019年的38.90万块增长至2021年的81.42万块，规模的快速扩大使得公司生产效率有所提高，单位成本大幅下降，因此自产产品的毛利率逐年提升。报告期内，公司主营业务毛利率由64.58％上升至73.96％，整体高于可比上市公司平均水平（不足60％）。

振华风光的产品主要为通用型电子元器件，其芯片来源包括自研芯片和外采芯片两种，公司虽早年间就开始自主研发芯片，报告期内自研芯片销售占比由4.06％上升至31.20％，近三年公司累计投入研发1.77亿元（自筹及国拨研发项目合计），但目前仍较为依赖外采芯片。

值得注意的是，振华风光的经营活动产生的现金流量净额已经连续两年为负，远低于当期净利润规模，当然这与公司应收账款及存货“双高”不无关系。

一方面，由于军工客户付款审批流程较长、回款速度较慢，因此公司应收账款期末余额相应增加。

应收账款规模的增加给公司带来一定的流动资金压力，报告期内公司的资产负债率常年在50％以上，流动比率、速动比率均在1-2倍之间，偿债能力远不及同行可比上市公司。

事实上，为减少应收账款对资金的占用，降低应收账款财务风险，控股股东中国振华安排了相关应收账款进行融资，把一部分应账款打包转让给中国电子，不过整体对振华风光来说也只是九牛一毛。

另一方面，报告期各期末，公司存货账面价值分别为1.58亿元、1.53亿元和3.51亿元，占各期末流动资产的比例接近30％。存货余额较高占用公司流动资金，增加了运营资金周转的风险，同时也存在计提存货跌价准备的风险。

03 向IDM模式转型

目前，公司的工艺环节包括集成电路设计、封装和测试，本次上市募资，公司将新增晶圆制造工艺生产线，同时提升先进封装测试能力。如此一来，公司的经营模式将转变成为IDM（垂直整合制造）模式，在全球缺芯、IC设计公司纷纷争夺代工厂产能的当下，一定程度上或将提升公司的竞争力。

不过，IDM模式偏重资产属性，前期在产品技术研发、产线建设等方面的投入较大，其带来的经济效应可能需要一个较长的过程才能体现，这也是目前市面上大部分芯片企业选择相对轻资产的Fabless模式的原因。

值得一提的是，项目建成后，公司的高可靠模拟集成电路产品整体交付能力将提升200万块/每年，以公司目前的产销率来看，虽销量逐年上升，但产销率却由72.59％波动降至56.52％，可见公司对于扩产的需求似乎并不大。

另外，本次募投项目的“研发中心建设项目”中，包括对现有设计平台中的 EDA 设计能力和协同设计能力进行补充建设。

众所周知，EDA是本轮芯片行情最受关注的环节，其作为芯片设计的最上游，国产替代空间巨大，近期上市的华大九天、广立微均实现了股价的暴涨。不得不说，从布局上来看，振华风光的战略方向还是挺符合当下的行情。

04 结语

整体来看，军工半导体的景气度较高，若振华风光成功转型为IDM经营模式，或将充分释放芯片设计能力，提高运营管理效率，并提升其竞争力。

不过从二级市场的角度来说，本次振华风光的发行估值并不低，市场对于军工概念股票的炒作更偏向短线，加上最近市场对于芯片板块似乎有些降温，待振华风光上市之时，短期表现可能受市场情绪的影响较多，长期来看值得关注。

本文源自格隆汇新股

一、创业板指数ETF

上周持续关注的上周的观点:周线到了2400附近均线共振，放量重回5天线是机会点，根据计划加回了仓位，但近期暂时不会加仓了。

周末消息:沪深股通标的扩容，扩容后提升境外投资者参与的方便度，利好创业板指，但近期的风口及热点仍在大盘蓝筹，尤其是国资背景。该板块近期主要耐心潜伏！

二、恒生科技指数

二月初时，在20线附近抄了一把，不及预期，小割了一下，上周指数在60线止跌，并放量重回5天线，通过周线来看，有走出新一个波段的趋势，准备再去一次，不过恒生科技是T+0，非常刺激，仓位控制是关键！

三、科创50

上周科创50板指数宣布，将在3月上旬调整成份指数，调入科技股，调出医药股，后续科创50中半导体的权重将进一步加大，叠加近期的半导体利好，科创板ETF确定性最高！将耐心等待！

四、板块个股

1、医药

华兰上周观点及计划:持续看多，盯着60日线。但上周华兰走势不及预期，高开低走，还好第二天迅速回升，小幅度震荡，周跌幅0.58%，未跌破，所以没操作！下周计划不变，盯着60日线！

中国医药，根据计划进行:周线仍在20周以上，日线回调到了大阳线低点及20日线附近，日线回到20线，加回仓位。幸运的是加回仓位后止跌小幅度上涨。看好20周支撑，但若迟迟不能突破60日线，60线将成重要压力位，期待本周能吃肉！

2、半导体

通富上周五涨停，周涨幅2.3%，中间折腾了一次，对得起前期的潜伏！距离突破前期高点只差一点点，加上近期的利好消息，5天线和放巨量需特别注意，一旦出现要减一点。周线来看，上周突破压力线，若本周能站稳压力线，则压力线变支撑线！

长电周涨4.5%，之前的观点是长电的机会在60周附近，现在来看，这个机会估计不会来了，但不会追，等回调到30线再考虑，实在是站岗站怕了！

3、军工板块

看多逻辑不再叙述！军工，国企背景优先

中兵日线放量突破半年线，下周看周线能否突破60周线，若突破则能确定新的一轮波段到来！

新增关注，中船防和中船科，更看哈中船防，回调到5天线就搞点底仓！

4、风电设备

振江预期是将走老鸭头，但近期风口不在这，根据计划，不做加仓，日线跌破5天线就止盈。但上周除周一外，均小幅度震荡，周四周五更是缩量到近乎地量，感觉波段没有走完，到10天线附近会把周五的仓位加回来！不回10天线再走。

5、汽车整车，新能源汽车

一体化压铸的广东和富临，持续关注，计划不变！

富临缩量回调到半年线是第一介入点，突破年线是加仓点，跌破年线止损！

广东的日线走势更好，回到5天线第一介入点，突破20线第二点，60线止损！

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