作者：格隆汇·大隐于市

今天为大家介绍一个对冲机会。

这个机会诱人的原因是：因为进行了对冲操作，所以不论大盘涨跌，不论个股涨跌，都不影响你的投资收益。唯一影响你投资逻辑是的：VMW和DVMT之间的价差是否应该收窄。

在这种情况下，你不需要判断全球经济，不需要判断个股估值，不需要判断美股大盘是否上涨。

在介绍这个投资机会之前，先介绍下这个机会产生的背景。

我在今年4月份和8月份各写了1篇文章来介绍EMC的套利机会。

先简单叙述下当时的套利是如何存在的，因为现在这个配对交易实际上是套利机会后的衍生产品。

当时EMC的套利机会：

这个套利机会来自于戴尔2015年10月份以670亿美金的约束性要约试图收购EMC。

这份要约很有意思：戴尔向EMC股东支付每股24.05美元的现金，由于EMC持有81%的VMware股份，EMC股东的每持有1股股EMC的股票还可以获得0.111股VMware的追踪股票。

也就是说：1股EMC的股票=24.05现金+0.111VMWare的追踪股票

这里先简单介绍下EMC和VMware。

总部位于马萨诸塞州霍普金顿的EMC是一家拥有36年历史的商用数据存储产品公司，市值约为510亿美元。

EMC专注于不太受云计算革命影响的高端企业储存设备。

EMC的商业模式叫做联盟制商业模式：以传统的EMC的业务为核心，VMware、RSA和Pivotal在外围展开新的业务。这个模式一直饱受华尔街的赞赏，因为它可以让母公司在获取新公司利益的同时不妨碍新公司的创新。

VMware是一家提供云计算服务和硬件虚拟化软件的企业，它的第一大股东就是EMC，EMC拥有VMware大约81%的股权。

北京时间9月7日，戴尔正式收购EMC，EMC因此退市，退市前的股价是29.07美金。

如果现在你还持有着EMC的期权，请不要着急，你现在还是可以行权的，行权后你将获得一定数量的EMC的股票，然后1-2天你账户里的每1股EMC股票会自动清算成24.05美金的现金和0.111股VMWare的股票。

在9月7日，这个套利机会到此正式结束。

如果你从4月份购买EMC正股并且持有到现在的话，这4个月的投资收益是11%，年化收益是33%。

如果使用的是期权的话，这4个月的投资收益大概是在20-50%，年化收益是60%-150%。

然而，就在这个套利结束的同时我发现了一个新的对冲策略：VMware的配对交易。

一、 VMware的配对交易策略

先来科普下什么是配对交易。

其实配对交易是属于量化里的概念，我这里想表述的是Relative value Arbitrage，但是找了半天没找到对应的词汇，因此就用配对交易来代替（因为两者操作比较相似）。

简单来讲，配对交易就是通过同时做多和做空两个相对高度关联的股票，使组合变成市场中性，套取其中的alpha。

这样做的最大好处在于，决定你投资收益的不再是市场涨跌，而是你对alpha的判断是否正确。

如果你对alpha的判断出现错误，那么基本上你就会遭到“双击”。

一般配对交易是做多一个公司，同时做空一个同行业的另外一个公司，获取alpha。

今天要介绍的配对交易是非常特殊的，你做多和做空的实际上是一家公司同一只股票，这个股票还是在一个市场上交易的。

这个交易要从戴尔对EMC的收购条约说起。

戴尔对EMC的收购条约是：

1股EMC的股票=24.05现金+0.111VMWare的追踪股票

这里的关键是要正确理解VMWare的追踪股票（Tracking Stock)。

在9月7日，VMware的追踪股票正式上线，这个股票的代码是DVMT。

那么追踪股票和VMware的正股之间有什么区别呢？

实际上，追踪股票享受和正股完全一样的经济利益。这两个股票只有两点区别：

1. VMware的正股有投票权，而追踪股票是没有投票权的。

2. 如果VMware破产，追踪股票没有对资产的求偿权。

除此之外，两个股票完全一样。

为什么戴尔要搞出来个追踪股票？

因为VMware是目前美国最优秀的云计算公司之一。戴尔希望拥有对VMware的绝对控股权。

这个对冲策略的核心在于：DVMT这个追踪股票和VMware正股之间的折价率不合理。

 

目前DVMT的股价是49.5美金，而VMware的股价是74.34美金。

 

49.5美金和74.34美金之间的折价率是33%。

也就是说，追踪股票和正股之间股价相差33个百分点。

首先，追踪股票和正股之间存在折价是非常正常的，毕竟追踪股票是没有投票权的。

但是我认为这33个点的差价是极其不合理的，因为正常情况下，追踪股票和正股之间的差价应该是维持在10%-20%的区间。

而且如果这家公司足够优秀，通常追踪股票和正股之间的差值仅仅只有5%-10%。

这里举一个例子：Liberty Interactive。

LibertyInteractive有两个系列的股票，系列A和系列B。

这个两个系列股票的唯一区别是：系列A的股票每股有1票投票权，系列B的股票每股有10票投票权。

因此，可以把系列A的股票理解成系列B的追踪股。这两个股票在过去2年的平均差价是8%。

 

 

而VMWare是美国第五大云计算公司，其2015年营业收入是65亿美金，净利润高达10亿美金，同期的经营性现金流是11亿美金。

 

因此，我估计VMware的追踪股票和正股之间的差价应该是在10%-15%之间的区间。

那么在这种情况下，我就可以做多DVMT，同时做空VMWare正股VMW，形成配对交易，获取差价收窄的收益。

这个对冲策略赚取的是DVMT和VMW之间差价的收窄，跟这两个股票的单独涨跌没有任何关系。

如果两个公司的股票全部跌成0，你并没有亏损，你的收益是33%，因为两个股票之间的差价收窄成0了。

不像一般的做多股票，决定你投资收益的因素可能有很多，赚不赚钱很可能靠行情，看大盘的表现。

做多DVMT，同时卖空VMW这个对冲策略获得的收益与大盘涨跌无任何关系，这个策略的目标是获得绝对投资收益。

这样做的好处就是：你赚的每一分钱都与大盘涨跌无关，仅仅与你自己的逻辑能力和决策能力有关。

在这个案例里：你的逻辑能力和决策能力指的是VMware的追踪股票和正股之间的折价百分比究竟应该是多少。

你赚不赚钱，只与这个判断有关。

另外提醒的是，从IB里做空VMware股票的成本是每年4%的借券费用。

三、 结语

VMware的配对交易，只涉及到一个公司，这个配对交易核心在于追踪股票和正股之间的价差收窄。整个交易的投资收益只与价差是否收窄有关，不存在第二个变量。

这个交易的预期收益为15-20个点，并且由于你同时做多和做空，这项交易并不影响你总的可使用资金。

决定你投资收益的只有因素：这个价差是否收窄，以及收窄多少。

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“存在即合理”——出自黑格尔。即，马丁格尔之所以传承至今，就必然有其可取之处。我会分点说明其合理性，接着给出我近三年修改、测试的实盘成果。

先说说其可取之处：（此处前三点引入了优秀回答者DONNIE的回答）

1. 马丁除了广泛用于赌场，更多的就是用于外汇，为什么？为什么不是股市，为什么不是期货？

因为外汇的主要货币对的波动都是在一个宽幅震荡，基本不可能逃出这个范围，所以，理论上，在设计模型的时候确保价格到了交易边际也不会爆仓即可。

2. 下单无外乎仓位和位置。仓位来说，逆势加仓未必是加倍仓位，可以按照比例增加30%，50%，也可以用加法而不是乘法，还可以用斐波那契数列1,1,2,3,5,8......总之各种仓位管理的方式都可以用，这需要反复的测试。加仓位置来说，可以选择固定距离加仓，比如每隔30点，每隔50点，每隔200点都可以。也可以动态根据参数计算距离，也可以根据阻力支撑位置，还可以根据市场的趋势判断，甚至可以部分人工干预。

3. 通过分割账户，把钱分到10个账户，爆仓一个损失10%。分到20个账户，爆仓一个就是损失5%。都说马丁格尔没有止损，那就通过分账户来做到止损嘛。20个账户爆一个，就是止损5%。

4. 分割的账户，采用不同品种，不同开仓与加仓模型。达到风险的分散。

5. 人工风控，将回测强制止损。

6. 采用一切手段来减少某次大亏损的损失。比如跨品种对冲。比如该品种多空同时做。

补充：存在，是给予后人更多的借鉴，而不是否定。取其精华，扬长避短。没有什么方法是没有缺陷或者永胜的。包括你个人津津乐道的什么“趋势跟踪”“对冲套利”“剥头皮”等等。重点在于出现不利于你的交易系统的行情时，你是否拥有合适的方法进行规避和处理。

如下展示这三年我的开发成果。包括测试的，也包括实盘的。（整个修改参数过程是漫长而痛苦的，但至今来说，我至少做到了风险的合理规避。）

 

本文作者：达鸿飞，题图来自：视觉中国

核心观点

1. USDT（稳定币）已经破圈，从加密资产的交易货币发展为具有跨境汇款、支付结算功能的另类货币。

2. 美元特权可以分解为：（1）货币政策的制定权，即美联储的货币政策会直接作用于全球货币金融体系和国际贸易；（2）资金流转的控制权，即美国控制的以SWIFT为主的美元结算清算体系可控制或阻断美元的流向。

3. USDT解耦了美元的上述两大特权货，在保持（1）货币政策制定权不变的前提下，用抗审核的区块链替代了原有的支付网络，消解了（2）资金流转的控制权。

4. USDT的用户是无法或不愿使用合规金融体系下的美元服务的用户。USDT的资金成本（利率）远高于美元，这部分利率溢价来源于USDT最终用户向USDT铸币用户（通过法币通道）支付的通道费用。

5. 由于USDT的高速发展对美元金融体系的潜在威胁积累，预计最晚到2022年，USDT会受到来自美国的强力监管，但是由于加密货币自身的特性，预计USDT仍会长期顽强生存。

6. 对于主权货币较为弱势的中小国家，USDT、Libra等美元稳定币的发展会加速造成这些国家的美元化，对其货币主权造成打击；对于中国、英国和欧元区等有国际化意图的国家和地区，USDT启发了他们加速发展央行数字货币（CBDC）的步伐。

USDT：从小众的加密领域逐渐走向主流支付

2008比特币白皮书发布之时华尔街正焦灼于20世纪30年代以来的最大危机，作者中本聪以“一个点对点电子支付网络“命名，不掩饰解构金融中介的雄心壮志。而后区块链世界的发展远超他本人想象，其中难预料的一点就是USDT的出现，率先于比特币实现了全球支付。全球范围的监管机构表示此前并未受到加密资产的过多影响，缺乏稳定的价格机制和普世性价值支撑是阻碍比特币成为泛化资产的问题症结之一。

加密资产价格的极大波动性阻碍了其成为通用的交换媒介和价值尺度，稳定币的出现很好地解决了这一问题。USDT是最早的一种由美元储备支撑的稳定币，由Tether Ltd^[1].在2014年在香港发行，保证与美元的一对一转换比率。Tether与美元挂钩，其中100％的基础储备由美元和等值货币^[2]组成。公司仅充当USDT的发行人，储备资产的保管人，集成现有区块链钱包和交易所的经理人，以及能够方便用户交易的钱包运营商。

USDT最早的应用是成为交易加密资产的价值媒介，多数加密资产的交易场所没有通常的法币交易平台，用户往往先通过法币购买USDT，再进入加密资产交易平台进行交易。特别是在2017“94事件”后，中国的监管收紧了人民币与加密货币的直接兑换，交易者被迫通过USDT作为价值媒介买卖加密资产。这些监管事件助长了USDT在加密货币交易市场中的地位提升，奠定了目前UDST是最重要的资产媒介的交易格局。而从今年第二季度开始，即便是对加密行业不甚了解的传统金融用户开始通过各种USDT的应用场景接触到加密货币。随着移动钱包和OTC柜台等基础设施的完善，USDT在跨境汇款，支付结算、外汇兑换和发放工资等场景越来越成为一种常态。

2020年以前美国对于USDT的监管基本采取周期紧缩的策略。2018年Tether Ltd收到纽约州检方的起诉，罪名包括欺骗投资者和挪用保证金。加上Tether经常大量增发，被质疑潜藏挤兑风险的阴云挥之不去。 USDT实际掌舵者都是美国公民，但公司均在美国境外注册，iFinex 开在了维京群岛，Bitfinex也开在了香港，三个公司有着各自的分工。

而在2020年后，美国的主要金融机构和监管主体开始频繁讨论稳定币如何影响美元地位的问题。一个总发行量只有约93亿美元的项目，是如何使国际货币体系的核心感受到威胁的呢？

这样从国际货币的发展渊源说起。在我们讨论加密技术的时候，仅从体量和流动性去理解这个市场是带着巨大局限的，比特币为代表的cryptocurrencies带来是一种新型的贸易、支付、清算、乃至货币的范式。比特币是一种全球性资产，我们回顾伴随全球化的国际货币演进的过程，以大航海时代为开端，占据主导地位的国际货币与大国间的博弈与兴衰，如同当初人们将荷兰盾兑换为英镑，将英镑兑换为美元一样，对于使用者来说，经济收益是最大的迁移动力。目前逆全球化和经济周期性衰退的确定性增加，Covid-19以美国无限QE的经济刺激计划推进，比特币有可能获得部分法币持有人的青睐，他们将比特币作为对冲法币体系风险的重要资产，将其看作为数字时代的黄金。而如果美元通胀的加剧，比特币的重要性可能会赢得更多人的认同，从而加剧将美元迁移到比特币的现象。

而这种迁移的趋势似乎被USDT拦截了。稳定币受欢迎源自它的本质，即涵括了加密货币(Cryptocurrency/Token)和法币二者的特性。作为加密货币，我们将其与比特币对比。首先，USDT作为链上资产具有token的一切共性：匿名、抗审查、账本透明、不可逆、7*24小时全球交易市场且运行在一个公开无准入的分布式平台上^[3]。区别在于：第一，USDT放弃了制定类似比特币的经济模型，尽管流通和交易依托分布式网络，USDT的供应量是根据市场需求动态变化的，区别于比特币“总量恒定，长期通缩”的基本规则。第二，USDT是优于比特币的价值尺度，没有价格上的急涨急跌，对于法币的稳定价格和其背后的价值支撑则避免了这些缺欠，无论是作为支付手段还是在加密货币波动时避险的工具，稳定币都发挥了不可替代的作用。在一个支付系统中，高频用于交易的价值承载物的价格波动如此之大是直接有悖常识的，由于其巨大的波动性，难以成为商品定价或支付的工具，否则商家或消费者都有可能因为支付货币的价格波动受到损失。出于以上两点原因比特币链上转账逐渐衰弱，大部分人对比特币策略是选择持有（根据链上UTXO历史，近一年中60%的比特币没有发生过交易^[4]），可以推测比特币更多的用来储藏，其成为收藏品而非交易媒介。

作为代美元，USDT转账和清算效率更高，能够点对点地进行交易，节省银行费用。所有交易记录都在链上记录且不可篡改，虽具有隐私性但也不失有效的监管途径[5]。

今年1月，在被PayPal忽然中断其服务的两个月后，知名成人网站Pornhub已在其付款方式中添加了数字钱包选项而支持了Tether稳定币。由于不经过中心化机构，这些转账并不需要额外手续费。（仅需要支付区块链平台上发送交易的费用，而部分区块链的交易是免费的）。在莫斯科，每天都有数以千万计的Tether在场外柜台完成交易，在俄罗斯经营的中国商人用成包的卢布现金在交易市场中购买USDT，随后这些资产可以自由跨境。没有购买、转账和提现的上限，USDT满足了其他跨境汇款渠道无法实现的特性。

目前USDT地址数多链总地址超过55million^[6],发行总量约93亿美元，虽然仍与比特币市值（2753亿美元）有数量级上的差异，但是发行量和用户增幅远超比特币^[7]，尤其以2020年1月和4月为甚。在发达国家的支付方式长期没有根本性的创新和新业态快速增长的背景下，USDT的发展尤为引人注目。根据统计，2019年通过Tether（USDT）稳定币转移或结算了价值约0.212万亿美元的资金[8]，而全球支付结算总规模在2000trillion^[9]。尽管Tether的份额仅为全球支付系统之万一，但我们要意识到这只是一个历史小于十年，运营人数不过百人的系统，已经在这样的简陋的生长环境中实现了足以引起传统机构警惕的增长速度^[10]。之后的问题是，USDT根植于美元，是如何作为一个国际货币对美元产生威胁的？

美元霸权的控制路径

回顾整个第二次世界大战之后国际货币体系的演变，美国始终起着主导作用，美国在与美元作为世界储备货币的角色有关方面享有显着优势。法国前总统戴高乐提出了"美元霸权（exorbitant privilege）”这一经典概念。在非对称的国际金融体系中，美元霸权在维持美国的生活水平和资助美国的跨国公司上起到了重要作用。这些便利使得美国经济和美国人可以毫不费力地获得国际金融的溢价，美元在国际市场上的支配地位让美国获得了可观的收益。而美元霸权的是通过以下两条路径而实施的。

（1）美联储货币政策可直接作用于全球货币金融体系和国际贸易

美联储的资产负债表是美国实现国内金融稳定和全球宏观调控的的工具，美元赤字的一部分是为世界贸易融资提供国际流动性。美联储会周期性地通过紧缩和债务将外流的美元进行收回，其他国家所持有的美元对于美国是一个潜在威。此外美国对于全球汇率的影响通过美元实现，美元通过贬值可以巧妙地降低对外债务水平，提高贸易竞争力。

（2）美国创建的全球的美元结算清算体系可控制美元的流向

美国金融主导地位同样是被全球强大的美元支付阶段网络支撑的，这个系统包括环球银行金融电信协会（SWIFT）、美联储转移大额付款的系统^[11]（Fedwire）、美国纽约清算所银行同业支付系统^[12]（CHIPS）、Visa、Master和美国的代理银行网络。两者为美国提供了超越其他国家的巨大影响力。利用这个体系阻断被美国制裁的国家、企业、个人进行国际结算清算，将对被制裁者造成重大打击。

USDT如何消解美元霸权

正如二十世纪八十年代世界上很多国家并没有为新的信息化经济时代做好准备，目前美国监管虽然逐步意识到USDT在支付领域的影响力迅速扩张，但对于如何明确监管仍无明示。加密货币运用代码逻辑实现的无许可去信任的集机构、资产和转账职能并包型的网络令政策制者感到紧张。坐享美元特权溢价的美国对于加密货币，特别是美元具有一定替代作用的稳定币，其排斥是来自于其解构美元特权的能力。在一个层面，是USDT对美元和其背后的货币政策与支付网络的控制力进行解耦，第二个层面是对货币政策的弱化和对支付网络的替代。

至此我们可以回答此前的问题，为何USDT对于美国和美元是一种削弱力量。对于美联储的宏观经济调控手段，USDT实现了与其独立。USDT的供求由其市场决定，由于放弃了货币政策，USDT的根本服务是为用户提供一个低门槛且便捷流动的美元替换凭证。那么美联储对于美元的（定向或非定向）紧缩与宽松，在USDT共存的情况下，特别是结合加密资产的一些抗审查不可追踪的特性，在一些垂直领域（比如灰色产业）美元的流动型变得不再至关重要。

如果说对于美联储货币政策的解耦还并不完全（毕竟USDT的发行量受限于美元M1的规模，虽然前者对于后者在规模上可以忽略不计），那么USDT在支付结算领域对中心化机构的摆脱可以说比较彻底。USD可以通过去中心化系统规避SWIFT系统和经济制裁的范围，从而削弱了美国通过美元支付网络在全球舞台上行使权力、打击对手的能力。目前传统机构使用的的转账支付模式依然是以用户账户（Account Model）为基础的，而区块链中的转账是一个两个地址之间的单纯操作（Token Model），token本身包含了确认一个转账合法性的全部信息（由区块链底层的共识提供）。这其中效率的提升，对系统的依赖和人为风险的摆脱是显见的。这也揭示了区块链系统的巧妙之处，token是一种新的承载价值并自由转移的形式，结合了价值的凝聚和转移两个维度。用户独立持有地址和地之间的点对点转账可以一定程度替代银行账户体系和传统支付网络，正如上文中提到的从莫斯科购买USDT后汇款到中国的案例，在不与美元系统进行任何交互的情形下，交易各方完成了以美元（实际上是USDT）计价的交易和跨境汇款。

USDT的利率溢价来源

而在通过借贷市场的表现可更清楚地解释USDT的价值。在稳定币的借贷的利率要远高于美元（ 美元定期利率约为1.5%，而稳定币贷款利率从4%-11%不等^[13]），实际上是由稳定币的借方向贷方提供使用美元的流通渠道，稳定币的利率溢价实际上是为美元需求（而无法使用美元）者提供替代路径的渠道费用以及由于合规性低和其他交易问题带来的不确定风险。如果美元没有不可触及的盲区，那么USDT的溢价将会明显降低。

正如任何货币作为交换媒介的价值会随着使用它的网络规模的增加而增加一样，由于逐渐扩张的网络外部性，稳定币支付系统的功能增强也将取决于被广泛使用的能力。JP Morgan 美国利率衍生品策略主管乔什·扬格（Josh Younger）和首席经济学家迈克尔·费罗里（Michael Feroli）在报告中写道：“没有哪个国家比美国能从数字货币的破坏潜力中遭受更大的损失。” “这主要围绕美元霸权在发行全球储备货币和商品，货物和服务国际贸易的交换媒介具有巨大的优势。”

USDT将在未来两年面临严苛监管

当然USDT不会颠覆美元在国际货币的地位，至少在短期内，国际货币地位的争夺通常是主权货币国家大国角力的结果。美元危机的根本来源应当是美国的经济影响力及其金融实力之间已出现断层，USDT虽然在美元的控制领地中撕开了一个小口，但终究仅能在监管的缝隙中流动。除却SEC与 NYAG （ the New York State Attorney General ）等监管机构对Tether穷追不舍，储备不足产生的信任危机和潜在的挤兑风险也悬在Tether头上的一笔利剑。根据NYAG在2019年4月的调查^[14]中评估其美元储备仅约为发行量的74%,目前多数的使用者在目前并没有对于无法兑付产生过分忧虑，但发生挤兑的可能性伴随储备披露的疑云挥之不去，2018年曾发生多次由储备状态不明引起的Tether恐慌性挤兑，造成USDT在交易中形成较高负溢价。当套利机会足够大时，对Tether本身的风险控制要求也随之提升，对黑天鹅事件的应对能力的不确定性仍然是使用者的顾虑之一。而由于在合规场景下的不可用性，USDT也只能在从事灰色产业等监管边缘地带流通，虽然全球灰色产业也是一个可观的市场，但注定无法形成与主流产业相抗衡的规模，这从根本上限制了USDT的发行量和流通量的上限。最后，tether的转账虽然发生在分布式网络中，但作为公司主体的经营与运营仍由中心化的团队控制，监管并非对Tether无计可施，且团队存在天然的物理风险。在缺乏有效规则和监管的情形下，没有必要的保障措施，全球范围内的稳定币网络可能会使消费者面临风险，USDT也难以成为一种可靠的资产形态。加密货币已经给金融系统带来了许多风险，而通用的稳定币可能会放大这些风险。据一项行业估计，与加密货币相关的欺诈和盗窃造成的估计损失正在以惊人的速度增长-从2018年的17亿美元（14亿欧元）增至2019年的44亿美元（39亿欧元）。

而美元特权地位将持续面临来自经济下行和面对高企的国际收支赤字需要付出高昂的政治和经济成本，美国为降低美元所承担的竞争压力和增强美元影响力，会在未来两年内对USDT进行严厉的监管，比如禁止一切注册在美国的合规主体对USDT的使用。那么这可能对比特币和其他如USDC等稳定币是一个利好消息。由于注册主体和主要用户并不在美国境内，USDT不会被彻底击毙，但由于其储备金依然是美元，其美元账户可能会受到限制，需要主要依靠离岸美元体系。

对全球货币和支付的进一步影响

以上可以解释USDT如何使美元霸权受损，实际上不只是美国，在国际货币的争夺中意图占领一席之地的大国都希望本国主权货币能够在动荡的经济形势和发展的新技术中实现突破。英国央行行长马克·卡尼同样认为^[15]诸多迹象表明新型的资产和其他大国货币都具有挑战作为全球储备货币的美元的地位能力，而全球数字货币作为美远的替代品可能结束10年低通胀和超低利率导致的储蓄过剩。如果围绕新的数字货币发展金融体系，并取代美元在信贷市场的主导地位，美元对全球金融状况的影响可能会同样下降。通过减少美国对全球金融周期的影响，这将有助于减少流向新兴市场经济体的资本的波动。这对于非美元国家一定是一个不可多得的超车机会，如中国、英国和欧元区对于数字化国家货币的态度上非常积极，显然清晰地看到了这一机会。

而另一方面，对于本身在国际金融中就相对弱势的第三世界国家，稳定币的普及可能是其主权货币的噩梦。这些国家并无力反抗美元霸权，占主导地位的美元已成为新兴经济体不稳定的根源，美国货币政策变化产生的巨大溢出效应削弱了这些经济体的自主货币政策。虽然USDT在一定程度上可以消除美国货币政策的长臂干预，但USDT的介入可能对其国家主权和金融稳定性造成不可控制的影响，本身主权不稳定较高的地区可能会更高程度地陷入无政府主义。

而在支付系统快速发展（以中国的移动支付崛起为代表）的局面下，私人部门的积极探索也是美国所忧虑的。尽管美国对Facebook天然的反感和对加密货币支持恐怖活动的担忧可以一部分截止SEC和Finten对Libra的责难，但我们明白对于其能影响到美元主权和影响力的预期才是美国真正的恐惧。从本国法定货币向Libra的转变不仅可能削弱货币政策的有效性，而且还可能导致美元大幅贬值并导致外债危机。Liabra必须解决从隐私到运营弹性等诸多基本问题。

结语：稳定币参与的未来国际货币和支付体系

USDT并不会颠覆现有的货币体系，它为政策制定者提供了一个未来思考货币形态的新思路，这直接刺激了全球央行开始进行国家数字货币的尝试。而央行的尝试又将加密领域的稳定币概念泛化，目前多数央行使用国际稳定币（Global Stablecoin）的概念表示所有加密货币形态的法币锚定资产。全球范围内的稳定币网络正在引导主权国家重新积极思考：货币可以采用什么形式？谁可以发行什么或什么货币以及如何记录和结算付款？尽管中央银行货币和商业银行货币是现代金融系统的基础，但非银行私人“货币”或资产也促进了用户网络之间的交易。在某些情况下，此类非银行私人资产可能仅在网络内部具有价值，而在其他情况下，发行人可能会承诺可转换为主权货币，因此这成为发行实体的责任。稳定币渴望实现传统货币的功能，而不依赖于对发行人（例如中央银行）的信任来支持“货币”。

20世纪60年代年代的决策者经历过30年代的大萧条，通常遵从“货币混乱和辨识产生以邻为壑的政策和经济民族主义，从而滋长垄断主义，垄断者发动世界战争”。按照达里欧^[16]的阐述，随着新世界秩序的建立，和平和繁荣时期中“生产力的增长、债务的扩展，这些推进了主导力量的上升，直到进入一个高峰期。然后维持成本过于高昂，面临日趋激烈的竞争，边际收益下降，债务泡沫破灭，经济向下，国家开始大量印钱，社会的贫富差距扩大，带来社会冲突甚至战争，最后主导力量没落，形成新的世界秩序。” 这个大周期的更替似乎是历史的必然。但是加密货币似乎创造了一个缓冲地带和另一种选择路径，一方面可以消弭来自美元霸权对于国际经济的攫取和侵害，另一方面可以给货币变革来带创新的动力。我们欣喜地看到中国的DC/EP在稳重有序中推行，人们将中国推向人民币DC/EP的努力很大程度上是在其推动人民币国际化的努力（以牺牲美元的首要地位为代价）。西方国家以英国、瑞士和荷兰为首正在引导央行数字货币（CBDC）的实践。创新虽然对美元使用者更加有利，并且作为国际结算手段的美元的变化在国际上将无处可及。同时，在人们认为美元过度依赖和国际美元流动性萎缩的情况下，动机，地缘政治压力甚至代际偏好都将美元取代为国际支付媒介，这些来自各方的压力也在迫使美国加速进行国家美元数字货币可行性的讨论^[17]。一个最直接的案例是民间组织数字美元计划^[18]（Digital Dollar Project）正式发起，鼓励对央行数字美元的公开探讨，并促使美联储开发、测试和采用数字美元。

我认为未来的国际货币体系的参与主体应当是多元的，动态的，开放的，技术将继续推动我们的付款方式和“金钱”概念快速变化。历史上对于单极货币系统的尝试已经走到尽头，事实证明全球的主要货币已不再由天然禀赋决定，而是由综合国力、具有深度和广度、可靠而开放的金融市场、国际外汇市场、国际贸易和科技发展等综合因素决定。同样支付方式的升级会加速变革的步伐，消费者和企业的支付灵活度大大提升，基于移动的支付解决方案和基于区块链网络的资产转账会成为人们日常的使用方式。在未来的几年中，由于稳定币的出现，我们可能会看到自上而下和市场自发并进的、具有深远意义的支付创新。

各国央行和数字货币的推行者对与技术和创新去改变金融体系，减少摩擦，提升效率，及维持金融稳定的道路复杂有充满挑战，我们期待区块链技术在这一道路上发挥更大的作用，以迎接一个新型的数字经济的未来。

王子博对本文亦有贡献。

[1] 与著名的数字货币交易所Bitfinex的属用一母公司

[2] Tether Ltd显示其除美元外还支持英镑、人民币等锚定资产，但发行量和交易量占绝对地位的是美元稳定币产品USDT。

[3] 目前Tether已经在7条共有区块链上发行了超过价值90亿美元的等值资产

[4] 根据Unchained Captial的链上监控显示，近期超过12个月的比特币比例已从2018年4月的40％升至60%

[5] 常规方式是引入中心化机构的KYC/AML, 如若在Tether官方承兑美元即需要通过平台繁琐的KYC

[6] 数据来源:glassnode

[7] 美元M0规模increased to 5149527 USD Million in May from 4844940 USD Million in April of 2020.

[8] 数据来源：
https://www.theblockcrypto.com/genesis/65675/an-analysis-of-the-value-transferred-in-tether

[9] 数据来源：
https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/research/epr/08v14n2/0809prei.pdf

[10] 摩根大通等多家传统金融机构就加密货币对法币体系的影响提出警告：
https://cointelegraph.com/news/jp-morgan-cbdc-threatens-hegemony-of-us-dollar

[11] 用户包括外国央行和政府机构

[12] 世界性的资金调拨系统，世界上90%以上的外汇交易是通过CHIPS完成的

[13] 数据来源: Loanscan.io, Ychart.com

[14] https://www.bloomberg.com/news/articles/2019-04-30/tether-says-stablecoin-is-only-backed-74-by-cash-securities

[15] https://www.theguardian.com/business/2019/aug/23/mark-carney-dollar-dominant-replaced-digital-currency

[16] 桥水基金（Bridgewater Associates）创始人雷·达里奥（Ray Dalio）北京时间6月9日参加了一线上TED演讲说，阐述了关于国际货币发展的观点

[17] 美国时间6月11日，美国众议院金融服务委员会将举行听证会，题为“疫情期间的普惠银行业务：使用美联储账户（Fed Account）和数字工具改善经济刺激的交付”

[18] 由CFTC前主席Christopher Giancarlo和CFTC前金融科技办公室负责人Daniel Gorfin等人联合埃森哲发起。

参考资料：

《资本全球化:国际货币体系史 》（美）巴里·艾肯格林

《嚣张的特权：美元的国际化之路及对中国的启示》 （美）巴里·艾肯格林

《时运变迁：时运变迁：世界货币、美元国际化和人民币的未来》（美）保罗·沃尔克

《黄金、美元与权力：国际货币关系的政治》（美）弗朗西斯·加文

《关于改革国际货币体系的思考》周小川

Worldwide Currency Usage and Trends Information paper prepared by SWIFT in collaboration with City of London and Paris EUROPLACE

Global Trends in Large-Value Payments Morten L. Bech, Christine Preisig, and Kimmo Soramäk

Update on Digital Currencies, Stablecoins, and the Challenges Ahead Governor Lael Brainard

https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/brainard20191218a.htm

Digital Currencies, Stablecoins, and the Evolving Payments Landscape Governor Lael Brainard

https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/brainard20191016a.htm

Ciphertrace (2019b), Cryptocurrency Anti-Money Laundering Report, 2019 Q3, November, https://ciphertrace.com/q3-2019-cryptocurrency-anti-money-laundering-report/ and Ciphertrace (2019a),

Cryptocurrency Anti-Money Laundering Report, 2018 Q4, January 2019, https://ciphertrace.com/cryptocurrency-anti-money-laundering-report-q4-2018/

The Rise of Digital Currency Tobias Adrian, Tommaso Mancini-Griffoli 09 September 2019

https://voxeu.org/article/rise-digital-currency

 

“稳定币”是否如自己所宣传的一样，是锚定于某种资产的稳定加密货币？

 

 

（图片来自网络）

三天前，本月15日，广泛被作为加密货币与法币的“稳定币”USDT兑人民币从6.70直线下跌至6.20，跌幅达到8%。一时间，比特币和以太坊等主流加密货币大涨、USDT持仓交易手、期货大额爆仓、比特币大额转入交易所、USDT的竞争稳定币种交易量上涨并增发……USDT暴跌引发的连锁反应震动了整个加密货币交易市场。当日，加密货币总成交量比前日放大了127%，各大头部加密货币随即暴涨。那么在USDT暴跌的背后，隐藏着什么样的逻辑？稳定币是否如自己所宣传的一样，是锚定于某种资产的稳定加密货币？

关于这些问题，网易区块链请到了美国BTC Media亚太区CTO，Ripple早期开发者，武谷社区创始成员，IPFS原力区创始成员，哈希说首席区块链课程顾问，通证经济顾问，柚子杯黑客马拉松巡回赛发起人古千峰。以及Hydro Protocol 创始人，Palantir的早期成员，创新工场人工智能工程院的技术副总裁，移动互联网课程格子创始人，Random Block Capital顾问李天放。由两位区块链技术的专家来对稳定币背后的逻辑和相关问题进行梳理和解答。

以下是网易区块链对二位专家的访谈内容，部分有删改：

机制存在漏洞，“稳定币“并不稳定

网易区块链：在“USDT事件”后，市场对USDT的信任度直线下降，同时，各大交易所OKEx、火币、FCoin、IDAX等纷纷开始上线其他稳定币。USDT的信任崩塌是怎么一回事？市场为什么会有这样的反应？USDT要完了吗？

李天放: 那么我先简单介绍一下USDT，作为讨论基础。一般分析稳定币最简单的方式就是问一个问题： “如果一个稳定币的价格当下不是一块钱了，那么我如何通过这个现象来赚钱呢?“

用USDT做个例子。USDT的原理很简单，Tether公司承诺如果你拿1USDT找他，他就换给你$1。(为了能够确保这个承诺，如果市场上有100个USDT，Tether的银行账号里面就必须有$100) ，为什么这样就稳定了呢？因为可以套利。假设USDT跌到 $0.9, 我可以:

Step 1. 拿$90在BitFinex上买100个USDT；

Step 2. 把100个USDT给Tether，换回$100；

通过上两步简单直接的操作，我赚了 $10($100 - $90)。

这就是USDT的整个核心逻辑。但是问题是这套机制有一个single point offailure(单点失败之处)，就是Tether的兑换承诺。如果你拿着100个USDT给Tether，然后Tether说”对不起我们银行账号有点问题，你之后再来吧”，这个套利渠道就不好用了。然后整个币也就不稳定了。

古千峰: USDT从2014年年底开始，作为一种绝大多数交易所计价货币，发展至今，已经有4年。但是他有以下几个问题，一直没有得到解决：

1- Tether基金会到底有多少对应的USD，可以在某些特殊情况下（比如挤兑时），可以供提现者兑现。

2- Tether基金会已经很久没有提供审计报告，其诚信度一直饱受争议。

3- 如果没有交易所支持，或者以后交易所有其它选择，USDT会不会面临威胁。

4- 增发风险，因为信息不透明，Tether公司或者其背后的交易所，完全可以通过增发的方式“割韭菜”。

以上，我在提USDT时，并没有把他作为一种“稳定币”，而是把他定位成交易所的”计价货币“。是因为我个人认为，除了有强有力中心化（或者是政府背书）下的数字货币外，不存在“稳定币”，而都是交易所计价货币。我们可以想象一下，如果有这么一个币种，所有交易所都把它放在计价的右边，那他自然就成了所谓的“稳定币”。之前，稳定币TUSD上了币安，但是币安却把它放在了计价的左边，导致暴涨，这对稳定币可是个侮辱啊！USDT因为早期就受到了B网和P网的关照，成为了接受面最广的数字货币。以后USDT的命运也将由交易所决定，USDT是否会玩完，完全取决于各大交易所的角逐，并不取决于Tether。

这次危机源于波多黎各的Noble Bank受今年数字货币熊市影响濒临破产，而Tether与Bitfinex，是Noble银行最重要的两个客户，其实是同一个股东。因此，表面看本次USDT危机是Tether，其实背后是B网的危机。

网易区块链：没有监管、随意增发、不够透明的特点给市场做空者提供了机会，当市场认为Tether无法按照1：1将USDT兑换成美元时，是容易造成恐慌性抛售的。

USDT暴雷是信任打击，对其他类型加密货币或是机会

网易区块链：USDT暴雷后会对币圈有什么影响？USDT暴雷对其它“稳定币”而言意味着什么？

古千峰：首先，我认为USDT暴雷可能短期内还不会出现，但如果B网发生信用危机的话，肯定会波及USDT。要说影响，首先我们来看看USDT之前的数字货币市场，也就是2014年底前。那个时候因为全球对数字货币的监管并没有像现在这么严格，法币与数字货币的兑换也很容易，在中国甚至在淘宝上都能买卖。但随着监管的严格，法币与数字货币的兑换通道被很多国家强行切段，或难度增加。导致市场迫切需要一种取代法币的“稳定币”于是USDT捕捉到了这个机会，顺势推出。从这个历史可以看出，这种“稳定币”的初衷，是为交易所服务的。与法币一样，USDT对于币圈的主要作用在于避险，也就是当比特币等数字货币出现利空消息时，卖出数字货币，持有USDT。从市场表现看，比特币等数字货币与USDT具有负相关性。所以，我认为如果USDT暴雷，对比特币来说，大概率是个好事情，能够重塑比特币地位。另外，就像上面说的，USDT是个中心化很强的“计价币种“，如果大家对区块链的认知是去中心化的话，那么，用这么一个中心化的东西来为其它去中心化的代币计价，是不是不太合乎逻辑呢？

网易区块链：USDT这种较为中心化的概念是否有违了加密货币的逻辑？

古千峰：这轮熊市，很有可能会有1-2家大型交易所破产，发生跟上一轮门头沟类似的事情希望usdt别被涉及。

李天放：USDT如果爆了，也许会跟一家大交易所被盗的后果类似。这两类事件有很多相似之处: 因为中心化机构的问题，导致大量用户的资产丢失。不同的地方是交易所很难负责。之前B网被盗之后至少承担了责任。但如果稳定币爆了还是不太一样。数十个交易所都在提供USDT的交易对，最后责任归谁？刚才古老师说USDT是交易所的，可能也许因为Tether与B网的关系。但对于大部分交易所来说，也么什么办法。最终USDT的本质价值来自于一堆美金储备。这些储备不在任何交易所的银行账号里面。USDT暴雷于同类稳定币来说也许会是个信任打击。但对于一些本质上不同原理的稳定币，也许是个弯道超车的机会。

 

（图片来自网络）

稳定币本质问题大同小异

网易区块链：近期，一些主流交易所也新上线除USDT之外的稳定币，9月共有15家机构推出/表态支持稳定币，这一波稳定币项目的出现对行业的影响是什么？今后的发展趋势二位怎么看？

古千峰：很多机构推出“稳定币”这点先放一边，下面会有讨论，单说最近交易所一下子关心起了稳定币这件事，我认为这是因为越来越多的交易所发现，原来交易所之间的竞争，发行或者支持一个“稳定币“用来在自己平台上为其它货币计价，是个非常好的手段。

貌似不起眼的”稳定币“其实是竞争的法宝。如果交易所能控制一个”稳定币“的数量，则更是一棵摇钱树。既能扩大市场影响力，又能在遇到危机的时候通过增发规避交易所风险。

所以，各大交易所相继推出”稳定币“的背后，是熊市来临，交易所日子难过，竞争激烈。

我认为稳定币突然在这个时期盛行，对于行业的影响是：会加速交易所行业的洗牌。以后，我们可能会看到越来越多的小交易所关门，大交易所互相兼并，而兼并的润滑剂，很有可能就是共同持有的“稳定币”。

李天放：稳定币帮助交易所形成网络效应。如果多家交易所之间都用一种稳定币，跨交易所交易就很方便。如果有很多种稳定币，用户会很不爽。最早的USDT也是靠两家起来的(B网和P网）。如果只有B网一家支持，就失去意义了。无论多大的交易所想做tether这个生意，都很难解决本质问题。系统风险应该都差不多。

网易区块链：如何应对稳定币的美元中心化问题？“稳定币”真的稳定吗？什么样的稳定币是真正“稳定”的？面对各种稳定币，我们该如何选择？

李天放：美元中心化至少有两个问题。第一就是没有人知道Tether到底有多少美元。理论上如果有100个USDT就应该有100美金。但也许他们只有50美金。关键问题并不是说他们一定就在这么做，而是他们很难证明给大家他没有这么做。第二个问题是如果有一天Tether的银行账号真的被封了怎么办？

所以我觉得去中心化稳定币很有意思，毕竟区块链与智能合约本来就是为了解决”单点失败“而设计的。这里跟大家稍微科普一下: 拿DAI作为案例来解释一下最简版的去中心化稳定币。DAI跟USDT只有一个关键的区别，就是把抵押品从美元换成以太坊。所有的以太坊都存在一个智能合约里面，存钱和提款都直接跟这个智能合约打交道就可以了。这样做的确可以解决以上两个问题。首先智能合约里面有多少钱是完全透明的，任何人可以去以太坊上边看一眼就知道了。对于第二个问题，就算背后的团队会约了，只要代码是正确的，大家还是可以把以太坊提出来。当然这个模式多出了一些新的问题。比如ETH跌了怎么办？另一个问题是什么有人会有动力拿ETH去产生DAI?

古千峰：所谓的稳定币，有相应资产做背书只是其中的一个条件，但不是充要条件。个人观点是：资产背书+监管模式，才是真正的稳定币。

无论是传统金融，还是数字金融，从业者不可能老老实实的一对一的发行数字货币。尤其是在没有监管和监督的前提下，不可能希望这些发行方行善不作恶。即使是政府，如果失去监督，也不可能不作恶——即增发。这就是比特币的价值：数量恒定。因此，到目前为止，我不认为世界上存在任何“稳定币”。

另外，讲“稳定币”的前提是相对于什么稳定？黄金，美元，人民币，比特币，大米等等都有可能成为稳定的参照对象。没办法统一，在战争时期，大米可能比法币更稳定。在美国监狱里，香烟可能会成为稳定币。在沙漠里，水也可能是稳定币。作为币圈人，如果一定要选择，则应该站在交易角度，选一个靠谱的”计价货币“，而不是追求一个完美的稳定币，与其追求稳定币的稳定，还不如期望交易所别做恶。

 

（图片来自网络）

稳定币不会对监管造成影响

网易区块链：稳定币是否会对各国的外汇监管造成影响，会不会被人利用成为跨国洗钱的工具？

古千峰：首先，我认为不会，因为如上所述，目前并不存在什么真正的“稳定币”，最多只是交易所“计价货币”。如果可能对各国外汇监管会造成影响，并成为洗钱工具的话，比特币算一个。事实上，全球对比特币早已经严防死守，但USDT不算，因为他只是交易所“计价货币”。加一句，因为如果USDT这类作为洗钱工具的话，政府要一锅端太容易了，把Tether的人都抓了就行了。而比特币的特性，会让各国政府都害怕。

李天放：如果我们把问题换成”加密货币是否会对各国的外汇监管造成影响...” 答案应该差不多。我的point是，“稳定”这个属性似乎不是外汇监管这个问题的重点。

网易区块链：作为对加密货币市场意义重大的稳定币，它承担了各个加密货币对的支付清算和结算只能。可以说谁发行的稳定货币能成为事实标准，谁就在虚拟世界中获得了类似美元的“全球铸币权”，那么两位老师会认为稳定币会不会是加密货币染指铸币权的开始？

古千峰：目前所有形式的“稳定币”不会对主权国家产生影响，但在交易所层面，可能会受到影响。

在此，我说下我所认为的真正的稳定币模型，他应该是：一条独立的公链，信用由对应的较为稳定的资产做背书，被主流社会，金融机构，企业，政府广泛使用。技术上，她必须要有智能合约，而且是一条由主链加无数条侧链组成的“链网”，基于可信计算、可信存储、可信身份技术的可信网络。有了这个稳定币，才可能推动区块链技术的大规模应用，才可能实现自金融和商业性自组织。以投资为例，很多银行想通过区块链做ABS业务，但是最终会落到怎么在链上完成支付与价值转移这个问题。很显然，这种大宗交易，不可能通过比特币或者以太坊进行，但是如果有一条“主权区块链”，则可以解决这个问题。而这条“主权区块链”上跑的币，肯定是与法币绑定的，也就是所谓的“稳定币”。所以，真正的稳定币不会染指铸币权，恰恰相反，是基于主权和铸币权的。这是为了让区块链落地的先决条件。

李天放：从金融角度来说, 铸币所带来的权利，利益，与可造成的伤害很大部分来自于杠杆: 很多复杂的事情都是当你抵押1块钱弄出9块钱来才发生的。目前的稳定币至少在理论上都是1比1抵押的 (DAI甚至是1.5比1超额抵押的)。因为以太坊之类的网络没有可信身份， 所以很难做到存款准备金率。大多数分智能合约出来的金融产品都是靠100%抵押。这是个限制，但也是件好事。

稳定币应用于跨境结算还需解决交易便利性问题

网易区块链：稳定币这类概念和模式，能否在跨境结算领域发挥正向的作用？如果要对稳定币进行监管，那么可能的手段是什么？

李天放：监管应该保证透明度，保证抵押物真的存在。如果是去中心化稳定币，应该要求智能合约的安全质量，与合理的货币经济。还有就是不要玩太高深的智商游戏。需要用特别复杂的宏观经济学才能解释的稳定币很难被市场认可。对于跨境结算领域，稳定币可以降低用户在这个过程中的波动风险。所以也许会比其它类型的加密货币好用一些。我个人认为去中心化稳定币比交易所做的中心化稳定币有趣的多。大家都在问“区块链有什么用？”，“智能合约有什么用？“ ”杀手级应用在哪里？“ 我觉得第一批”应用“就是这些新金融衍生品。稳定币是标杆智能合约产品，如果稳定币真的足够稳定，也是智能合约价值的体现。

最终，你弄清楚DAI的道理，你就会发现稍微改动一些细节，就可以用智能合约来写期权、期货，和各种金融衍生品。然后在你研究这些衍生品的时候，你也许会发现这些新的智能合约衍生品本身就是去中心化的，中心化交易所无法支持交易，只能在DEX里交易。比如DAI本身其实很简单，但为了让它运转起来，背后的团队还花很多时间做了个叫Oasis的去中心化交易所来支持DAI的运转。我认为稳定币，衍生品，和DEX是密切相关的。对我来说，这是目前区块链领域最有趣的一个角落，鼓励大家多关注。

古千峰：跨境结算的主要需求是快捷、安全、费用低、稳定。从贸易角度看，我相信使用者最终希望得到的是法币。因为只有法币才能采购、消费。而任何稳定币都面临非常繁复的提现与充值后，才能使用的问题。我做了14年进出口贸易，14年用Ripple帮泉州、厦门和汕头的一些工厂做过跨境结算。我发现，如果交易速度足够快，稳定性不会是主要需求

这也是为什么当初选择Ripple，没有用BTC的原因。所以，结论是稳定币并不是跨境结算的刚需，数字货币要用于这个领域，必须要容易买卖。前面说的2013-14年淘宝上可以买卖数字货币，这些做外贸的，就通过这种方式买卖，虽然土了点，但管事，用的人简单，普及快。

本文来源: 网易区块链

 

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