中介目标

我国货币政策具有多重中介目标，包括货币供应量和银行信贷规模，及价格型的市场利率。相较于单一的利率中介目标，我国多重中介目标的货币调控框架具有鲜明的过渡属性。

我国货币政策自一九九八年迈入间接调控阶段，由于金融市场不完善，央行难以完全依靠价格型货币政策调控宏观经济。

首先，我国货币市场缺少可以作为基准利率的短期利率；

其次，信贷市场并未实现市场化，信贷利率对短期利率变动不敏感，这使得央行难以通过调控货币市场作用于信贷市场；

最后，一九九八年的投资需求主要来自于国有企业，这些企业对资金价格敏感性低，使得央行难以通过调控资金成本影响总投资和总产出。

在上述背景下，央行选择了以M2增速作为货币政策中介目标。

影子银行等金融创新的出现，导致M2与宏观经济的相关性下降，数量为主的调控难以适应货币政策需求。经历四万亿刺激后，二〇〇九年末通胀率逐渐上升，货币政策相应转紧。

在收缩的背景下，影子银行规模快速飙升。影子银行余额在二〇一〇年前后开始加速上升。二〇〇二初-二〇〇九末，8年内影子银行余额仅增长了4.7万亿元；二〇一〇年初-二〇一五年末，6年内影子银行余额便增长了17万亿。

在影子银行等金融创新不断涌现的背景下，社会融资规模稳定上升，并且大量存款从银行“搬家”，主要由存款构成的M2指标增速放缓。社会融资规模与M2的联系减弱，使得M2与宏观经济活动的相关性不断下降。

随着M2的相关性减弱，货币政策中介目标由量转价的必要性与日俱增。由于表内和表外融资均受资金成本的影响，金融创新背景下的价格型中介目标与宏观经济仍然具有较强的相关性。

此外，价格型调控的实施难度更低，央行调控宏观经济仅需设置合意的资本成本，按照央行目标利率与市场利率的差异调节流动性，而无需准确测算社会融资需求。

最后，其他国家的货币政策实践表明短期利率是良好的货币政策中介目标。直至金融危机爆发，以美联储为代表的欧美国家央行采用短期利率作为中介目标，将通胀率保持在适度水平。

二〇一五-二〇一九年期间，我国货币政策转型取得了长足进步。实施货币价格调控的关键在于市场利率“形得成”和“调得了”。

二〇一五年十月，我国实现了名义上的利率市场化，存贷款利率的管制完全放开；二〇一九年八月，央行推出LPR改革，着手破除贷款利率的隐性下限。由此市场利率基本实现了“形得成”。

在目前的货币政策框架下，央行初步形成7天期逆回购利率和MLF利率分别调控DR007和LPR的政策利率体系，这使得我国市场利率在一定程度上“调得了”。但是，央行以利率作为单一中介目标仍有阻碍。

第一，由于存在金融市场分割，我国缺少具有基准性的政策利率。现阶段实施货币价格调控涉及多种政策利率调整，包括公开市场操作利率、再贷款利率、LPR、MLF利率和存贷款基准利率等。

众多的政策利率不仅增加了价格型货币政策的实施难度，也不利于引导公众预期。第二，相当一部分的社会融资需求可能对资金成本变动不敏感。截至二〇二一年第二季度，非民营企业部门占银行贷款余额的比例超过了75%。

非民营企业融资主体主要包括国有企业和地方政府部门，两者具有较大借新偿旧压力且存在预算软约束9，对资金价格的敏感性较差。

这表明即便市场利率“形得成”、“调得了”，价格型中介目标可能仍然无法有效调控社会融资和宏观经济。尽管央行积极推动货币调控向价格型转变，其并未放弃使用数量型中介目标。在上述背景下，我国形成了量价并用的货币政策框架。

货币政策工具

货币政策最终目标的实现依靠于中介目标变动，而中介目标的调整需要借助一系列货币政策工具。相比发达国家，我国拥有种类繁多的货币政策工具。

除了法定存款准备金率、再贴现和再贷款、公开市场操作等一般性货币政策工具，我国央行还创设了许多新型工具，包括央票、常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)、短期流动性调节工具等。

央行票据自二〇〇三年开始发行，期限在3-36个月之间。央行票据由央行向各商业银行发行，冲销由外汇占款增长所产生的超额准备金。

随着外汇占款增速放缓，央行票据的余额快速下降。二〇一三年11月后，央行票据中止发行。

SLF创立于二〇一三年，商业银行和农村合作金融机构可通过向央行提交合格抵押品获取临时流动性。SLF的期限通常不超过一个月，合格抵押品包括信用评级较高的债券类资产、绿色债券、优质的信贷资产等。

MLF创立于二〇一四年，符合宏观审慎要求的金融机构可通过MLF向央行提交合格抵押品获取中期流动性。

MLF的期限通常为3-12个月，合格抵押品的范围包括国债、央行票据、国开行及政策性金融债、地方政府债券、绿色债券和“三农”金融债券、信用评级较高的公司债，以及优质的小微企业贷款和绿色贷款。

PSL创立于二〇一四年，政策性银行可通过PSL向央行提交合格抵押品补充长期流动性，PSL的期限通常在一年以上，PSL的合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。

PSL对于资金用途有严格限制，释放的流动性主要用于支持国民经济重点领域和薄弱环节。

二〇一四年后的MLF和PSL余额之和迅速增长至7万亿左右，表明MLF和PSL成为了我国央行实施货币政策的重要工具。央行选择在二〇一四年后创设并积极使用新工具，主要理由可能如下：

第一，避免市场形成宽松货币政策的预期。二〇一三年后，市场普遍预期央行扩张货币政策支撑持续下行的经济增速，但央行拟维持稳健中性的货币政策。

由于两者间缺乏沟通，市场预期与央行立场的冲突最终导致二〇一三年“钱荒”爆发，此后市场逐渐修正了宽松的货币政策预期。

RRR调整会释放强烈的政策信号，“钱荒”后下调RRR既不利于市场合理预期货币政策立场，也会极大地损害央行信誉，因此调整RRR在当时并非央行的合意选项。

第二，满足市场中长期流动性。我国中长期流动性供应在很长一段时间内主要依赖于外汇占款增长。由于外汇占款增速在二〇一四年后明显放缓，央行需要通过其他途径向市场补充中长期流动性。

在货币政策工具箱中，调整RRR并非央行当时的合意选择，而公开市场操作主要用于投放期限在14天以内的流动性，不适合对冲外汇占款增长停滞的影响。

有鉴于此，央行需要创设新的货币政策工具，在不调整RRR的前提下向市场投放中长期流动性。

第三，推动利率市场化改革。央行过于依赖RRR可能会使得市场过多地关注数量型中介目标，这不利于央行推广价格型货币政策中介目标，阻碍利率市场化改革。

二〇一四年创设的MLF由各金融机构招投标定价，MFL利率具有较强的市场化特征。通过MLF向银行提供流动性，可以通过MLF利率影响银行资金成本和信贷价格，促进信贷利率实现市场化。

二〇一九年，央行宣布LPR利率在MLF利率的基础上加点报出，进一步打通了政策利率向信贷利率的传导渠道，推动了我国利率市场化进程。

第四，优化经济结构。RRR和公开市场操作属于总量型货币政策工具，尽管这些工具可以被用于投放流动性，但是资金的流动方向难以控制，如果流向房地产和产能过剩领域还会进一步加剧我国结构性经济问题。

PSL主要用于为政策性银行提供融资，引导信贷资金支持国民经济重点领域和薄弱环节，比如棚改项目和水利工程等。

PSL支持的项目往往具有收益低、投资周期长、社会效益高的特点，难以吸引社会资金流入。PSL的创设是央行定向投放流动性的一次尝试，对经济结构起到一定的优化作用。

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