核心观点

7月21日，国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，提出城中村改造的实施范围、主体责任、资金筹措和改造模式，政策以指导性、原则性表述为主，更多细则尚待明确。当前市场关注本轮城中村改造是否等同新一轮棚改，我们认为两者在政策思路上有一定延续性，但改造对象、土地性质、改造模式、资金来源、安置方式、改造范围等方面均存在较大不同。本轮城中村改造预计推进节奏更平稳、影响周期较长，短期规模不宜夸大，需密切关注资金来源、实施方案、新增规模安排等增量信息。

国常会审议通过超大特大城市城中村改造指导意见

会议提出了城中村改造的四项要点：1）稳中求进、积极稳妥，成熟一个推进一个，实施一项做成一项；2）由城市人民政府负主体责任；3）多渠道筹措改造资金，鼓励和支持民间资本参与；4）要把城中村改造与保障性住房建设相结合。此次《指导意见》的出台是对4月政治局会议精神的落实。根据第七次人口普查数据，本次城中村改造将涉及7个超大城市、14个特大城市，主要在一线、直辖市和部分二线省会城市开展。

城中村改造概念辨析

城中村改造涉及集体土地上房屋的征收补偿，棚改往往包含较大规模拆建，而老旧小区改造更侧重“修补”。我们认为城中村改造与棚改存在较大差异。土地性质上，城中村改造针对集体土地，棚改针对国有土地；改造模式上，城中村改造多为“政府引导、市场化运作”，棚改由“政府主导、国企实施”；资金来源上，棚改为“财政补助+政策性金融工具专项支持+社会资本部分参与”，城中村改造社会资金占比更高；安置方式上，城中村改造更可能采用房票安置，或与保障性住房建设相结合；改造范围上，棚改以三四线城市为主力，本轮城中村改造限定在超大特大城市。

本轮城中村改造的可能影响

宏观与地产层面，本次城中村改造或对投资有一定的带动，而对销售的影响取决于是否释放需求、以及价格和预期的传导。更为关键的因素在于改造方式、规模和节奏，短期更偏预期影响，或难有超预期的解读。当前21个超大特大城市有部分披露了城中村改造的进展和计划投资额，中期关注更多的实施案例、资金来源方案、新增规模安排等增量信息。对于房企而言，政策效应偏中长期，短期以预期提振为主，对房企销售回款的刺激有限。预计国有龙头房企受益为主，民营房企可能寻求代建、存量房回购等其他形式参与。规模与周期上，预计城中村改造影响周期较长、短期规模不宜夸大。

风险提示：政策细则不确定性，地产销售下行超预期。

正文

01国常会审议通过城中村改造指导意见

2023年7月21日，国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》（下称“指导意见”）。会议提出了城中村改造的四项要点：

1）稳中求进、积极稳妥，成熟一个推进一个，实施一项做成一项；

2）由城市人民政府负主体责任；

3）多渠道筹措改造资金，鼓励和支持民间资本参与；

4）要把城中村改造与保障性住房建设相结合。

此次《指导意见》的出台是对4月政治局会议精神的落实。4月28日，政治局会议提出要“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设”，7月以来，中央对此再度表态，7月20日，积极稳步推进超大特大城市“平急两用”公共基础设施建设工作部署电视电话会议召开，国务院副总理何立峰在会议上指出要完善政策体系，健全工作机制，推动“平急两用”公共基础设施建设尽快落地见效。7月21日，《指导意见》出台，要求稳步推进超大特大城市城中村改造，进一步落实政治局会议精神。

城中村改造将涉及哪些超大特大城市？根据《国务院关于调整城市规模划分标准的通知》（国发[2014]51号），城区常住人口500万-1000万的城市为特大城市，城区常住人口1000万以上的城市为超大城市。2021年9月，国家统计局公布了《经济社会发展统计图表：第七次全国人口普查超大、特大城市人口基本情况》，根据第七次人口普查数据，我国超大特大城市合计21个，其中超大城市7个：上海、北京、深圳、重庆、广州、成都、天津；特大城市14个：武汉、东莞、西安、杭州、佛山、南京、沈阳、青岛、济南、长沙、哈尔滨、郑州、昆明、大连（以上均按城区人口数排序）。从名单来看，此次城中村改造主要在一线、直辖市和部分二线省会城市开展。

02城中村改造概念辨析

城中村、棚户区、老旧小区有何差异？

从定义上看，城中村与棚户区、老旧小区存在差异，改造对象侧重点不同。城中村改造涉及集体土地上房屋的征收补偿。棚改多为国有土地，往往包含较大规模的拆建。而老旧小区改造更侧重“修补”，包括基础设施补短板和公共服务设施改造提升。

城中村是指在城市化过程中被纳入城市规划范围的农村，原耕地被征用后，农民转为居民演变而成的居民区。根据深圳市2004年颁布的《深圳市城中村(旧村）改造暂行办法》，城中村是“城市化过程中依照有关规定由原农村集体经济组织的村民及继受单位保留使用的非农建设用地的地域范围内的建成区域”。2019年出台的文件《深圳市城中村（旧村）综合整治总体规划（2019-2025）》中，指出城中村用地“主要为原农村集体经济组织继受单位和原村民实际占有使用的土地”。与棚户区、老旧小区相比，城中村改造主要涉及农村集体土地房屋的征收与补偿，在实际中根据具体情况选择拆除新建或修整。

棚户区是指简易结构房屋较多、建筑密度较大、房屋使用年限较长、使用功能不全、基础设施简陋的区域。根据《国务院关于加快棚户区改造工作的意见》（国发〔2013〕25号)，棚户区“住房简陋，环境较差，安全隐患多，改造难度大”，棚户区范围包括城市棚户区和国有工矿、林区、垦区棚户区四类，对棚户区的改造以改善群众住房条件为出发点，是重大的民生工程和发展工程。与城中村、老旧小区相比，棚户区原有居住环境一般更为恶劣，且棚改往往涉及较大规模的拆除新建、改建、扩建等工作。

老旧小区是指城市、县城建成于2000年以前、年久失修、配套设施落后、影响居民生活的住宅小区。2015年12月，中央城市工作会议提出“加快老旧小区改造…有序推进老旧住宅小区综合整治”，2017年12月住建部在15个城市进行老旧小区改造试点。根据2019年出台的《关于做好2019年老旧小区改造工作的通知》，老旧小区应为“城市、县城（城关镇）建成于2000年以前、公共设施落后影响居民基本生活、居民改造意愿强烈的住宅小区”。通知明确，已纳入城镇棚改计划、拟拆除新建或改扩建的棚户区居民住房，以及以居民自建住房为主的区域和城中村等，不属于老旧小区的范畴。2020年7月国务院发布《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》，指出老旧小区改造的内容可分为基础类、完善类、提升类。基础类主要是市政配套基础设施改造提升和小区内公共部位维修；完善类主要是环境及配套设施改造建设；提升类主要是公共服务设施配套建设及其智慧化改造。从政策表述来看，相比于棚改和城中村改造的拆建，老旧小区改造更侧重于“修补”，完善水、电、路、气等基础设施，并改造升级公共服务设施，例如加装电梯、建筑节能改造、配套养老抚幼、无障碍设施等，从而提升居民生活品质。

城中村≠棚改

广义上看，城中村改造和老旧小区改造都属于城市更新的范畴，棚改在政策体系上相对独立，但各地执行差异性较大，实践中存在一定的边界模糊。当前市场主要关注城中村是否等同于新一轮棚改。我们认为两者在政策思路上有一定延续性，但土地性质、改造模式、资金来源、安置方式、改造范围等方面存在较大不同。

第一，土地性质上，城中村改造针对集体土地，棚改针对国有土地，两者房屋征收补偿的标准不同。

城中村用地性质多为集体土地，改造涉及集体土地上农村宅基地房屋的征收补偿，以及是否将集体土地转化为国有土地的问题。对于集体土地上房屋征收的补偿标准，尚未有专门法律予以明确规定，根据2011年最高人民法院《关于审理涉及农村集体土地行政案件若干问题的规定》，征收农村集体土地，补偿安置时房屋所在地已纳入城市规划区，土地权利人请求参照执行国有土地上房屋征收补偿标准的，人民法院一般应予支持。但在实操中，部分城中村土地游离于城市规划之外，存在用地不规范、农村自建房未办理手续、房屋面积和产权人认定不清晰等问题，导致征收机关和村民对于补偿标准容易产生争议。若按集体土地上房屋征收补偿标准进行，补偿金额可能低于同区域周边商品房的市场价格。

对于棚户区改造，由于大多涉及国有土地，征收补偿标准较明确，根据《国有土地上房屋征收与补偿条例》，对被征收房屋价值的补偿，不得低于房屋征收决定公告之日被征收房屋类似房地产的市场价格，实际中参照周边商品房的市场价格获得房屋价值补偿。

第二，改造模式上，城中村改造多为“政府引导、市场化运作”，棚改由“政府主导、国企实施”，后者政策性、公益性更强。

城中村改造参与主体包括政府、农村集体经济组织和企业。政府端主要负责统筹安排城中村拆除重建和综合整治，推进腾地搬迁、制定资金扶持政策、监督改造实施过程。农村集体经济组织可引入市场主体共同成立项目公司，进行合作改造。例如：深圳华润大冲旧村改造项目中，华润置地与大冲村村委会旗下的大冲实业股份有限公司签订合作协议，成立专门项目公司作为改造实施主体；上海红旗村项目由政府引入中海联合体，成立上海海升环盛房地产开发有限公司负责实施改造。其中，中海地产持股70%，上海普陀区国企中环投资持股20%，现代天地持股10%（实控人为普陀区长征镇农村集体资产管理委员会）。中环投资负责前期拆迁和土地一级整理，中海联合体负责改造实施，2018-2020年中海拿地投入约170亿元，开发住宅+商业+写字楼的综合体。

与城中村改造偏向市场化运作相比，棚改更多是一种改造城镇危旧住房的民生工程。省级政府批准棚户区改造规划和年度改造计划，由地方国企作为棚改实施主体。根据深圳住建局于2018年5月对棚改问题的公开答复，棚改项目为“政府主导、人才住房专营机构为主、其他企业可以参与”的模式，改造方式以拆旧建新为主，搬迁安置住房以外的住宅部分全部用作人才住房和保障性住房。

第三，资金来源上，棚改为“财政补助+政策性金融工具专项支持+社会资本部分参与”，城中村改造社会资金占比可能更高。

PSL和专项债是棚改的主要资金来源。早期棚改主要依靠中央财政补助，2010年财政部和住建部联合印发了《中央补助城市棚户区改造专项资金管理办法》，由中央财政设立补助城市棚户区改造专项资金，按照各地棚户区改造的拆迁面积、拆迁户数，并结合财政困难程度进行分配。2014年4月，央行创设抵押补充贷款工具（PSL），成为上一轮棚改货币化的主要资金来源。2014-2016年，PSL投放量持续增长，2017-2018年也维持在年度6300-7000亿元的投放规模。2018年3月，财政部、住建部联合发布《关于印发<试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法>通知》（财预〔2018〕28号），棚改专项债开始替代PSL成为棚改项目的主要资金来源。不过，在房住不炒背景下，后续政策对棚改从鼓励转为规范限制，2019年9月4日国务院常务会议要求2020年新增专项债不得用于土地储备和房地产相关领域。2020年5月，监管恢复了棚改专项债的发行，但仅可用于已开工项目，且不得用于货币化安置项目。除了财政、政策性金融工具以外，民间资本也可通过PPP、代建等方式部分参与棚改项目，但资金量较少。

相比棚改，城中村改造的资金来源更加多元化、市场化：其一，财政拨款和地方专项债可支持城中村改造；其二，城投平台参与项目建设可进行融资；其三，负责开发的房企筹集资金；其四，规模较小的城中村改造，还可由村民自筹部分资金。2021年6月，上海地产集团联合多家大型房企和险资机构，共同发起城市更新基金，总规模800亿元，其中上海城市更新引导基金规模为100.02亿元，反映了城市更新项目多渠道筹措资金的特点。

第四，安置方式上，预计本轮城中村改造的货币化安置比例低于上一轮棚改，更可能采用房票安置，或将与保障性住房建设相结合。城中村改造和棚改均可采用货币化安置、实物安置或二者结合的安置方式。2015-2017年棚改在政策鼓励下以货币化安置为主，但2018年以后受到限制。2017年8月住建部等6部委《关于申报2018年棚户区改造计划任务的通知》明确，商品住宅消化周期在15个月以下的市县，应控制棚改货币化安置比例，更多采取新建安置房的方式。2018年7月住建部再度强调，商品住房库存不足、房价上涨压力较大的市县应及时控制棚改货币化安置比例。实物化安置包括原地、异地两种安置模式，政府建设新房或收购存量房作为被征收人的安置房，也可向被征收人发放房票，在特定区域内购买商品房时可进行抵扣。此外，北京、上海均有老旧小区改造“原拆原建”的案例，政府给予被拆迁居民一定的过渡租房补贴，待改造完成后居民可回迁到原址。考虑到“房住不炒”政策定力仍存、增量资金来源尚未明确，本轮城中村改造更可能采用房票安置的模式。同时，本次《指导意见》提出“把城中村改造与保障性住房建设结合好”，后续各城市的城中村改造计划可能与保障性租赁住房建设统筹推进。

第五，改造范围上，上一轮棚改以三四线城市为主力，而本轮城中村改造限定在超大特大城市。2015-2017年的棚改货币化推动了三四线城市“涨价去库存”，而本轮城中村改造针对21个超大特大城市，涉及利益关系更复杂、改造难度较三四线更大。2021年8月，住建部在《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》提出了需严格控制城市更新大拆大建，预计本轮城中村改造的节奏较为平稳，存量优化提升和增量拆建相结合。

03本轮城中村改造的可能影响

宏观与地产层面：短期偏预期层面影响，中期关注增量信息

（1）从本身的拉动效果来看，对投资会有直接拉动，但取决于具体的资金来源渠道。若以政府性资金为主要资金来源，以改造和保障房建设为主要方式，则主要计入基建投资；而如果涉及到房企参与，可能更多会计入房地产开发投资。改造方式的选择、盈利空间和现金流影响下的房企参与积极性等是重要变量，目前来看对基建的拉动效果或相对更为明显一些。

（2）从乘数效应来看，改造方式的影响较大。拆建的乘数效应会明显大于改建：一是，从拆迁到土地平整再到新建，拆建所涉及的流程与链条更长，拉动效应更大；二是，拆建后若有增量土地空间，或可为政府带来更多的财政收入，可同步增强财政力度；三是，通过工人工资收入，房企和上下游企业利润等方式带来更大的乘数效应；四是，可能释放部分新增的购房需求，推动销售企稳并消化库存，对地产后周期消费也会有一定拉动。而若是改建为主，则更多拉动效应集中在施工环节、和相关的产业链与收入带动等，更偏一次性，乘数效应可能相对较弱。

（3）从地域来看，对超大特大城市的影响相对直接；而对于三四线城市，更多需要依靠价格和预期的传导，在惯性下行的力量之下传导速度可能相对偏慢，对于地产投资的带动可能会有更长的时滞。

（4）从资金回流角度看，楼市景气度是项目资金平衡的关键因素。若地产销售疲软、土地出让收入下滑的现状持续，将不利于城中村改造项目的资金平衡，进而拖累项目落地和开发周期。

（5）规模和节奏也是关键变量，短期或以已公布信息和试点为主，密切关注可能的增量空间，对基本面的影响更多在预期层面，而对现实的影响可能会有一定时滞。

整体来看，本次城中村改造或对投资有一定的带动，而对销售的影响取决于是否释放需求、以及价格和预期的传导。更为关键的因素在于改造方式、规模和节奏，短期更偏预期影响，或难有超预期的解读。当前21个超大特大城市有部分披露了城中村改造的进展和计划投资额，中期关注更多的实施案例、资金来源方案、新增规模安排等增量信息。

城市与房企层面：中长期或有助去化，国企受益为主

（1）政策效应偏中长期，短期以预期提振为主，对房企销售回款的刺激有限。本轮城中村改造未在全国范围铺开，而是限定在超大特大城市，对全国性布局或三四线项目较多的房企而言，政策通过预期传导至销售端可能较慢。在21城范围内，政策推进或将释放增量购房需求，若政府收购存量房转为安置房，也可帮助房企消化部分库存，但具体还要看各地后续的实施规模和节奏。

（2）国有龙头房企实施为主，民营房企可能寻求代建、存量房回购等其他形式参与。城中村改造开发周期长，可能涉及一二级联动，且需平衡多方利益，对房企的经营能力、资金实力要求较高。目前来看，民营房企现金流紧张的状况仍待缓解，地产销售走弱下偿债风险或进一步上升，预计短期内民营房企竞标城中村改造项目实施主体的积极性较低，但可能通过输出代建、提供物业服务、存量商品房回购为保障房等多元化途径参与。股东背景雄厚、经营和融资优势突出的龙头国资房企，可能是未来参与城中村改造的主力，尤其是那些前期已积累一定城市更新项目经验的国有房企。

规模与周期：影响周期长，短期规模不宜夸大

（1）本轮城中村改造预计周期较长，有4个原因。第一，城中村改造作为重大民生工程，本身属于长期项目，若涉及拆建，需经历方案制定-村民协商与安置-房屋拆迁-土地整理-重新建设等一系列流程，并在改造期间根据实际情况做动态调整；第二，此次城中村改造在超大特大城市推进，这些城市人口密集且流动频繁，潜在改造项目体量较大、难度较高；第三，根据政策表述，城中村改造或与“平急两用”公共基础设施建设和保障房建设统筹推进，节奏上可能需相互协调；第四，城中村改造资金需求量大，目前增量资金来源尚未明确，可能影响项目进展。

以上海为例，城中村分为三步走：第一步到2025年，全面完成中心城区近40万平方米的零星二级旧里以下的房屋改造，基本完成有一定安全隐患的“小梁薄板”的房屋改造。第二步到2027年，全面完成“小梁薄板”改造，完成中心城区周边的城中村改造项目。第三步到2032年，全面完成不成套职工住宅改造，全面完成城中村的改造项目。本次城中村改造周期或以5-10年计量。

（2）短期规模不宜夸大，有4个原因。第一，此次城中村改造限定于超大特大城市；第二，从各城市已披露的城中村改造计划来看，年度推进量较稳妥，例如上海计划2023-2025年每年启动10个新项目；第三，城中村改造扩大规模将面临增量资金从何来的问题。一方面，地产行业尚在筑底，房企参与积极性有限，另一方面，土地出让收入下滑导致地方财政承压。此外，本轮城中村改造是否有政策性金融工具支持也还不确定；第四，改造方式上看，类似以往棚改的大拆大建恐难再现。不过，本次文件在规模和节奏上具有一定的灵活性，后续关注各城市是否有增量规划披露。

风险提示

政策细则不确定性。目前关于超大特大城市推进城中村改造的规模、节奏、资金来源尚未有更多政策细节披露。

地产销售下行超预期。若地产销售恢复不及预期，房企参与城中村改造积极性将受影响，地方政府也面临土地出让收入下滑的压力，城中村改造开发周期可能拉长。

相关研报

研报：《固定收益：城中村改造：概念辨析与可能影响》2023年7月24日

本文源自券商研报精选

中新经纬9月1日电 9月的首个交易日，A股三大指数齐高开。沪指高开0.20%，深成指高开0.30%，创业板指高开0.26%。

来源：Wind

盘面上，地产股领涨，家居、汽车、建材、券商、保险涨幅靠前；水产养殖、SPD、减速器、光刻胶、半导体、CPO、算力题材走弱。

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中金公司研报认为，考虑到当前政策环境保持积极且仍在发力过程中，地产产业链等政策重点支持领域大概率仍为市场的交易主线，受益于产业催化的部分科技成长细分领域也建议逐步布局。

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中信证券研报表示，房地产产业链不仅受益于短期房价走稳，更受益于中长期新的高质量城市发展。看好房地产产业链的投资价值，也相信房地产价格走稳，有助于宏观经济保持稳定向好态势。(中新经纬APP)

(文中观点仅供参考，不构成投资建议，投资有风险，入市需谨慎。)

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