（报告出品方/分析师：信达证券 王舫朝）

券商根据商业模式来分，主要就是线下网点为主模式和互联网模式，但目前两种商业模式都有融合趋势，线上线下融合，比较有代表性的是中信证券##中信证券# 和东方财富##东方财富# ；从业务发展来看分两类，一类是零售客户，一类是机构客户，代表券商是东方财富和中金公司##中金公司# ；目前我国券商属于牌照制，市场多年没有再新增牌照，并购重组在券商中此起彼伏，股东背景越发强大，注册资本金大幅增加，券商也出现了强者恒强的格局，加速与国际接轨。

指南针将积极推动金融信息与证券服务的融合，进一步完善金融科技战略版图，未来将围绕中小投资者的财富管理打造证券业务生态闭环。

不久前，刘主席刚刚讲完“勇于否决”的要求，好像指南针离IPO又没那么近了。

业务方面，网信证券已取得证券经纪、证券自营、证券投资咨询、证券投资基金销售、证券资产管理、证券承销、代销金融产品、证券保荐、融资融券等相关业务资格。

其中，互联网金融服务商指南针（300803.SZ）颇受市场关注。5月17日，指南针发布30亿元定增预案，计划增资刚收购的网信证券。根据指南针的规划，此举一方面拓展金融科技优势，另一方面走和东财相仿的互联网券商路径，同时拓展布局基金销售业务。

指南针成立于2001年，是国内发展较早的金融信息服务提供商之一，较早推出“指南针”炒股软件。2007年，指南针挂牌新三板；2015年，指南针通过与天一星辰（北京）科技有限公司战略重组，获得投资咨询业务牌照；2019年，指南针从新三板摘牌并登陆创业板。

虽成立至今已有20余年，但指南针的营收和利润规模一直不大。根据年报，2021年，指南针的营业收入为9.32亿元，净利润仅为1.76亿元。

今年4月，证监会对指南针成为网信证券控股股东批复行政许可，由此指南针基本完成了对网信证券的收购工作。该笔收购交易对价为15亿元，是其2021年净利润的8.5倍，收购款也为指南针带来了不小的资金压力。

值得一提的是，在指南针收购网信证券之前，瑞达期货（002961.SZ）也试图成为网信证券的破产重整投资人。在通过了破产重整投资人公开招募的初步筛选后，瑞达期货对网信证券展开尽职调查，但随后瑞达期货在2021年12月25日发布公告表示，经审慎评估对网信证券的尽职调查结果，其决定终止参与网信证券破产重整投资人的公开招募和遴选。

瑞达期货是老牌知名期货公司，其2021年营业收入达21.28亿元，净利润为5.04亿元，与指南针相比，瑞达期货的资金实力显然更强。

仅一年时间，网信证券的营业收入就从2017年的2.9亿元暴跌至2018年的-32.44亿元。

由于连年亏损、深陷诉讼泥潭，网信证券近两年的业绩状况惨不忍睹，其于2021年7月走上破产重整之路。2020年至2021年，网信证券的营业收入分别为5169.17万元、4625.22万元，净利润分别为-6117.92万元、-50804.69万元；截至2021年末，网信证券的资产净额为-41.33亿元，已经严重资不抵债。

根据指南针近日披露的投资者关系活动记录表，指南针表示，公司未来发展路径上应与东方财富相仿，有志于延伸财务管理业务。由于过去公司牌照单一，客户付费转化率相对较低，在10%左右，近年来有所增长，但仍低于20%，期待通过网信证券具备的证券业务经营资质，能够向投资者提供更多样的产品和服务，提升公司获客后的付费转化率。

为了对标东方财富，先是花费15亿元收购，加上本次30亿元的定增，指南针为网信证券合计投入金额高达45亿元，但对于网信证券-41.33亿元的资产净额而言，这45亿元或只是把该公司从破产的边缘拉回来，其能否让证券业务重新走上正轨仍是未知之数。

资料显示，2020年、2021年，网信证券来自证券经纪业务的销售收入占主营业务收入的比重分别为88.24%、90.05%，收入十分倚重传统的证券经纪业务，而自营投资业务、投资银行业务、资产管理业务收入占比极小。

2015年，东方财富曾斥资44亿元收购西藏同信证券，随后快速发展成为互联网金融龙头，由此成为互联网金融服务提供商与传统券商融合的典型案例。与网信证券不同的是，彼时同信证券的经营状况良好，2014年同信证券的营业收入为8.37亿元，归母净利润达2.1亿元，其经纪业务、证券自营业务、资产管理业务、投资银行业务等均取得不错的经营成效。

从产品构成来看，2021年，指南针92.08%的收入来自金融信息服务；来自广告服务和保险经纪的收入占比较小，占比分别为7.87%和0.05%。

2021年，东方财富的营业收入为130.94亿元，净利润为85.53亿元；同期，指南针的营业收入为9.32亿元，净利润为1.76亿元。两者营业收入相差14倍，净利润更是相差48倍。东方财富2021年的净利润率为65.32%，而指南针同期净利润率仅18.88%。

2005年，互联网财经门户网站“东方财富网”创立，为用户提供全面、专业、及时的海量财经资讯，并通过“东方财富网”、“股吧”、“天天基金网”成功积累了大量高粘性的用户，由此成为了用户访问量最大、粘性最高的互联网财经平台，后成为全球中文财经第一门户网站。

近年来，随着互联网获客成本不断升高，指南针的销售费用也快速增长。2018年至2021年，指南针的销售费用分别为2.63亿元、3.05亿元、3.84亿元、5.01亿元，销售费用占营业收入的比重从2018年的45.61%提升至2021年的53.76%，过半营业收入被用于营销拓客，其销售人员占总员工数量的比重也超过85%。

虽然指南针2022年一季度营业收入和净利润增速分别达89.51%和176.5%，但不改其低利润率的窘境。

对比东方财富，2021年，东方财富的销售费用为6.52亿元，占营业收入的比重为12.07%，呈逐年下降态势，且远低于指南针，盈利能力更是持续提高。

财报显示，截至2021年末，指南针的货币资金为16.07亿元，资产负债率为37.32%。目前指南针已经全额支付了收购网信证券的15亿资金，这相当于其2021年净利润的8.5倍，在一定程度上对其资金链带来较大压力。

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