经济观察报 记者 黄一帆11月24日上午9时，*ST盐湖公司管理人打包的三场合计起拍价约178亿元的资产拍卖结束，三场拍卖均无人报名竞拍。这意味着，本次三项标的拍卖流标。11月25日下午5时，记者在阿里拍卖上看到，前述三项流拍标的又处于待拍状态，预计12月2日9点开拍。

据了解，昔日白马股*ST盐湖之所以要剥离上述标的有两方面考虑。“之前投入镁业太多，公司没有意料到会有这么多投入，生产也迟迟不达预期。”一位ST盐湖债权人告诉记者，这次剥离亏损板块，一方面是剥离后消除了转固折旧费用，留下的优质钾、锂资产能够使得公司迅速使上市公司实现盈利，从而保住上市公司“稀有”壳资源；另一方面，回收一部分现金用以偿还债务，一定程度上解决债务问题。

再看看盐湖股份资产、债务的构成。

无论是从公司层面还是从项目工程上看，公司主要亏损公司似乎并未出现大幅改善。

扭亏为盈

那为何*ST盐湖从提出到“债转股”到执行一直未有相关实质性的进展呢？这不得不提公司债转股存在的四大窘境。

不过，昔日优质白马股盐湖股份，被一笔数百万元的合同欠款拖到重整这一步。

如果用一句话概括盐湖股份破产重整的特点，那就是处理好了“两端四方”。两端，指的是盐湖股份的资产端和债务端；四方，指的是盐湖股份重整涉及的股东方、债权人方、职工方及政府方。两端是基础，四方是关键，二者配合得当，重组才能获得成功。

上文已经分析，公司工程项目亏损并未大幅改善，亏损项目还仍存在。如果亏损资产不作相关处理，2019年业绩也必将会进一步被亏损工程项目拖累。那么处理亏损资产是法院重组的不错选择吗？

截至2019年底，盐湖股份的资产清算价值约242亿元；债务确认为453亿元（待确认约30亿元）。简单计算，如果盐湖股份直接清算，将资产处置所得用于偿还债务，盐湖股份的债权人将至少面临50%的损失。如果考虑到破产的其他费用支出，比如破产费用、职工安置费用等，债权人面临的损失将会更大。

从2017年以来首次发生亏损、巨亏432亿元成为“亏损之王”到目前扭亏为盈；从被债权人申请重整到顺利化解了债务危机；从被暂停上市到重新提交申请上市；4年间过山车般的业绩起伏背后，*ST盐湖发生了哪些改变？

9月30日，*ST盐湖发布公告称，收到青海省西宁市中级人民法院的民事裁定书，裁定受理债权人格尔木泰山实业有限公司对公司提出的重整申请。

盐湖股份的705亿元资产，主要由410亿元其他应收款、129亿元固定资产以及97亿元长期股权投资等3项资产构成，合计约636亿元。

中国中化做出这样的举动，目的就是为了获得盐湖股份的控股权。毕竟，获得察尔汗盐湖这一国家级战略资源，是任何一家拥有化肥主业央企的“夙愿”。如果中国中化能够主导接下去的重整，想必会是另一番景象。

盐湖股份对这3家公司的其他应收款，加上长期股权投资，再加上其化工分公司的固定资产，金额合计554亿元，占盐湖股份705亿元总资产的79%（表3）。

这些资产价值如何呢？

三是要利用好政府、法院等外部力量。债务重组、破产重整是否成功，单凭困境企业和股东的力量，成功的难度很大。这个时候需要借助当地政府、法院等外部力量，协调债权人、其他监管部门的关系，必要时协助引进战略投资者，推动重组脱困。

“美丽家园”是“镁锂钾园”的谐音。从2008年开始，盐湖股份开始实施打造生态“美丽家园”的多元化战略，海虹ADC一体化、海纳PVC一体化、金属镁一体化等一系列重大项目陆续上马。

重整方案明确，银行债权人留债的额度是非银行债权人选择债转股的额度和打折豁免债务的额度之和，并且这个额度还要根据各银行的债权占银行债权总额的比例，在各银行间进行分配。

据深交所网站5月20日公告，青海盐湖工业股份有限公司（股票简称：*ST盐湖）2019年年度报告显示其2017年、2018年、2019年三个会计年度经审计的净利润连续为负值。

我国的企业破产制度分为重整、清算、和解三种程序，破产重整已经是相对于破产清算而言较好的结果，债务人依旧可以继续经营，且破产重整之后债务停止计算利息，ST*盐湖的财务费用负担得以缓解。

银行选择债转股，势必影响到盐湖股份现有股东的利益。

记者从律师处了解到，上市公司进入破产重整程序需要经过证监会和最高人民法院审查，进入司法重整程序的必要性与可行性是审查的重点。

优先债权在破产中是法律规定必须要首先清偿的债权。虽然如此，但在偿还安排上，盐湖股份的管理人还是尽可能地让债权人让渡了部分利益，以提高普通债权的偿还力度。比如对于担保债权，没有当期清偿，而是采取延期偿还方案，以减轻当期资金压力；税务债权虽当期清偿，但地方政府返还了部分税款，也减轻了当期资金压力。

2010年，盐湖股份开启了“金属镁一体化”，然而，投资屡次超出预算，竣工时间屡次往后推迟。

在亏损之前，公司财务费用压力逐年加大。2014年至2016年，公司财务费用分别为7.25亿元、10.12亿元、10.65亿元，占对应当期净利润之比分别为54%、186%和507%。

第一大窘境，资金端的窘境，短期债务缺口超180亿。

营运资金可以用来衡量公司或企业的短期偿债能力，当营运资金出现负数，即流动资产小于流动负债时，此时公司的营运可能随时因周转不灵而中断。近三年中，*ST盐湖营业资金负数整体扩大趋势，2017年至2018年及2019H1报告期末，公司营业资金分别为-115.71亿元、-208.93亿元和-232.54亿元。同时货币资金与短期有息负债之间的缺口（货币资金-短期借款-一年内到期的非流动负债）超百亿，且呈现扩大趋势，2017年至2018年及2019H1报告期末，该指标分别为-65.60亿元、-143.08亿元和-181.32亿元。截止2019H1报告期末，公司货币资金与有息负债资金缺口高达-365.97亿元。

第二大窘境，资产端的窘境，主要亏损资产未出现大幅改善迹象。

首先，从主要控股亏损参股公司盈利是否改善情况看，2017年至2019年上半年，镁板块的青海盐湖镁业有限公司的净利润分别为-4.39亿元、-17.54亿元和-17.8亿元；同时期的化工板块的青海盐湖海纳化工有限公司净利润分别为-4.6亿元、-4.66亿元和-4.27亿元。以上数据说明主要资产亏损并未出现大幅改善趋势。

其次，从主要亏损工程项目看。先从工程项目整体亏损看，不完全统计，2012年至2018年，公司工程项目产生的亏损分别为9.36亿元、11.97亿元、20.62亿元、20.95亿元、60.66亿元和67.13亿元，亏损呈现扩大趋势，累计亏损超过200亿元；再从单个项目亏损改善状况看，金属镁一体化项目亏损呈现出扩大趋势，百万吨钾肥综合利用一期、二期项目8年时间并未扭亏为盈。此外，2018年还存在亏损资产被剥离出表情况。

第三大窘境，利益相关方的窘境，债权人与股东利益协调存难度。

那公司涉及的债权人与股东是否庞大呢？以一笔3.8亿元的赔偿诉讼为例。2019年9月9日，子公司盐湖镁业因股权转让纠纷被提起诉讼，要求赔偿3.8亿元。不到4亿元的投资，涉及股东就高达7位，可以想象几百亿的债务重组涉及面可能更广更深。

第四大窘境，道德的窘境，触碰国有资产是否流失的“灵魂考题”。

截止2019年上半年报告期期末，公司货币资金余额为13.46亿元，受限资金为3.52亿元，扣除后账上可用资金超10亿元。那为何因439万元债务而被申请重整呢？

根据相关规定，公司最近3年连续亏损则需要暂停上市。*ST盐湖2017年至2018年分别亏损42.88亿元和36.01亿元，2019年上半年亏损为4.15亿元，这说明公司急需扭亏为盈才能避免被暂停上市的风险。

首先，*ST盐湖钾肥业务还依然是公司现金奶牛，有扭亏为盈的希望。

2019年亏损减少得益于公司钾肥业务量价齐升。报告期，公司实现营业收入99.31亿元，较上年增加26.72%，实现归属于上市公司股东的净利润-4.24亿元，较上年同期减少亏损7.55亿元，亏损减少的主要原因钾肥销量同比增加3.8万吨，平均售价同比上涨181元/吨。

其次，法院重组若将技术层面使得亏损“出表”，从而间接减少公司亏损。

海虹化工如果不进行重组，亏损额度超过18亿元。但是通过破产重整后，最终对*ST盐湖2018 年度归属于母公司的净利润的影响约为-1.94 亿元。主要影响事项如下：

第一，根据企业会计准则相关规定，公司对于新会计准则实施后已在利润表内确认的子公司超额亏损，在重整时对长期股权投资的可收回金额与已确认超额亏损的差额作为投资收益计入当期合并利润表，由此形成盐湖股份2018年度投资收益约16.85亿元。

第二，公司及子公司对海虹化工应收款项 25.07亿元，经与管理人沟通，预计破产债权清偿比例为 25%，按个别认定法计提坏账准备约为18.8亿元。

第三，盐湖股份上述坏账损失可以在所得税前列支，预计产生节税收益 2.66 亿元。

（二）引入“法院”第三方化解多方利益“纠葛”？

前文已经分析，未进入重组前，面临多方利益难以协调局面，同时也面临国有资产流失等道德风险。引入法院后将这一困境交给法院裁决，各方利益平衡通过第三方“法院”整体平衡。法院主导的协商机制，往往可以让债权人作出重大让步。值得一提的是，2019年8月15日公司被申请重整后，多方均同意进行重整。

2019年8月23日，西宁市中级人民法院就格尔木泰山实业有限公司申请公司重整一案召开听证会。西宁市中级人民法院通过此次听证会对重整申请人的申请资格、公司是否已发生重整事由以及公司重整是否具有可行性征求各方意见。重整申请人、金融机构债权人代表、经营性债权人代表、职工代表、公司控股股东、实际控制人、第二大股东均出席了本次听证会，并一致同意对公司进行重整。

*ST盐湖未来面临两大问题需要解决，第一如何尽快使2019年末的财报实现保壳；第二债转股方案如何找到多方利益均衡点。

第一个问题，从目前策略趋势看，*ST盐湖可能分两步走完成保壳任务，即先重整再债转股。采取先重整方式，市场经验是否有成功的案例呢？

从基本面看，泸天化通过重整债转股使得基本面改善，同时也恢复上市资格。根据相关报道，泸天化2013年至2015年连续三个年度连续亏损，随后被暂停上市。面对严峻债务危机和退市危机，公司启动重整债转股程序，最终于2017年12月18日起恢复上市。2018年，泸天化焕发新生，公司净利润达到3.52亿元。

从二级市场反馈看，长航凤凰重整后股价暴涨，使得多数债转股股东全身而退。2014年2月25日，长航凤凰披露重整计划，以长航凤凰现有总股本为基数，按每10股转增5股的比例实施资本公积金转增股票，共计转增337361152股。转增股票不向原股东进行分配，将在管理人的监督下部分用于偿付长航凤凰的各类债务和费用。历经暂停上市、重整、借壳后，2015年12月18日长航凤凰恢复上市。首日交易情况，长航凤凰开盘价为18元，股价当日最高冲至21.6元，最终报收21.2元，涨幅1154%，当日成交量3.3 亿股，成交额达65.64亿元，远超132家债权人45.74亿元的普通债权总额。根据相关报道，2015年年底，“债转股”股东多数全身而退。

第二个问题，债转股方案如何找到多方利益均衡点。

通常的债转股方案大致分为两大类，第一种是“收债转股”模式，即先承接债权再将债权转为股权，该模式的缺点债权方债权要折价处理，即要先将债权折价出售给债转股实施机构，实施机构再以债权入股企业；第二种是“入股还债”模式，即债转股实施机构先以股权投资的形式给高负债企业增资扩股，企业再以该笔注资偿还相关债务。“入股还债”模式之成为当前市场化债转股的主流模式，主要原因之一为该模式企业新增的资本金按照1∶1的比例全额偿还相关债务，一般不涉及债权被折价处理的问题。

目前，债权人、股东及债转股实施机构等诉求不一，债权人诉求保证债权不折价；股东主要诉求巨额投资资产不愿意被过多折价；债转股实施机构实施机构主要是保证更好的退出问题。

值得一提的是，中国重工债转股模式给实施机构如何退出提供了很好的借鉴意义。2017年5月31日，中国重工启动债转股方案。2018年3月1日，八家投资机构历时9个月完成中国重工219.63亿元债转股项目。中国重工市场化债转股两步走操作模式，即第一步由“子公司债转股”（即债转股实施机构现金增资标的公司偿还贷款和直接以债权转为标的公司股权）；第二步通过“上市公司发行股份购买资产”（即上市公司向交易对方发行股份购买其通过子公司债转股持有的标的公司股权）使得实施机构退出。该模式在于解决了投资者的退出难题。通过上市公司的定向发行，八名债转股实施主体最终成为上市公司股东，在锁定期满后可依法合规减持，为其提供了债转股市场化退出渠道。

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